研报机构： 小摩 (J.P. Morgan)

研报日期： 2026年5月4日

研报名称： Circle - 模型更新；基于建设性的 CLARITY 法案消息，终值和目标价上调至 112 美元

在 2026 年第一季度财报发布前夕，摩根大通对 Circle (CRCL) 的财务模型进行了更新。尽管第一季度 GAAP 稀释后每股收益 (EPS) 微降至 0.17 美元 (调整后 EPS 预计为 0.15 美元)，且 USDC 市值略低于预期，但摩根大通维持了对 Circle 的 “增持 (Overweight)” 评级，并将 2026 年 12 月的目标价从 89 美元大幅上调至 112 美元。

以下为研报的核心内容提炼：

一、 核心观点与投资逻辑

 CLARITY 法案成为估值提升核心催化剂： 研报指出，参议院银行委员会更新了关于稳定币奖励的折中法案。摩根大通认为这一进展使得 CLARITY 法案获得通过的概率显著提高，该法案的通过将消除 Circle 通过分销商奖励计划扩大 USDC 市值的重要终端风险障碍。

拓展1-USDC（USD Coin）是一种由 Circle 发行的稳定币，与美元 1:1 锚定，本质可以理解为“链上的数字美元”。用户可以用美元兑换 USDC，也可以随时赎回美元，其稳定性来自于背后等额的现金和短期美债储备。

在整个体系中，Circle 负责发行和管理资金，而 Coinbase 等平台则负责分发和使用场景。USDC 的核心用途包括加密交易中的计价货币、跨境支付、链上金融以及在部分国家作为美元替代。

从更深层看，USDC 并不是一种“加密货币”，而是一种把美元资产搬到区块链上的金融基础设施。这也是为什么稳定币监管（如 CLARITY 法案）会成为整个行业最关键的变量之一。

拓展2CLARITY 法案是什么（本质）

CLARITY = 美国试图给加密资产（尤其稳定币）建立“明确监管框架”的立法尝试

它主要解决一个问题：

现在美国对加密资产监管是模糊甚至冲突的：U.S. Securities and Exchange Commission（SEC）认为很多代币是证券；Commodity Futures Trading Commission（CFTC）认为部分是商品。稳定币又夹在中间（像钱，又像金融产品）

CLARITY 要做的就是：把这些东西分清楚 + 给合法路径

CLARITY （法案核心内容）

1、资产分类：CLARITY 的第一步是：给加密资产“定性”可能包括：

2、 稳定币合法化路径（最关键）

最核心是这一条：稳定币发行要有明确合规框架。通常会涉及：必须 100% 储备（现金 / 美债）/透明披露/定期审计/合规发行主体（银行 / 类银行）

目的：让 USDC 这种东西从“灰色金融产品” → “合法数字美元”

3、奖励 / 利息机制：方案最利好的就是明确了稳定币的奖励机制： 稳定币增长靠什么？

不是用户“信仰”，而是：收益。例如：用户持有 USDC平台给你奖励（类似利息/返佣），这不是利息，而是一种奖励机制。 CLARITY 的作用：给这种“奖励机制”一个合法边界。

总结：如果CLARITY法案通过，那么CIRCLE的商业模式合法化，那么分销渠道（例如Coinbase 等）更敢推广，USDC 市值增长更快，Circle 盈利能力和估值上限提高。

早期优势与多元化应用场景： Circle 及 USDC 在稳定币市场上具备显著的先发优势，目前 USDC 市值已达到约 750 亿美元。随着数字现金在加密货币市场、海外价值存储以及跨境和零售支付等领域的应用不断扩展，Circle 展现出极大的增长潜力。

盈利预期的调整：  摩根大通预计第一季度净收入为 2.85 亿美元，在总储备收入 6.57 亿美元的基础上，对应 40.8% 的 RLDC 利润率。

第一季度预计运营支出 (opex) 为 1.32 亿美元，全年调整后运营支出预计为 5.68 亿美元，低于此前 5.70-5.85 亿美元的指引范围。

储备利率预期维持在 3.5%，并保持该水平至 2027 财年，此举成为储备收入（reserve income）的利好因素。

拓展-3 利率假设更有利：

Circle 的商业模式，本质类似一个“链上货币基金”：用户持有 USDC，相当于把美元交给 Circle，而 Circle 将这些资金投资于短期美债等低风险资产，赚取利息。

因此，Circle 的盈利高度依赖利率水平。在高利率环境下，其储备收益显著提升；而一旦进入降息周期，收入也会快速收缩。这使得 Circle 成为一个对利率极度敏感的公司。

收入（reserve income） = 储备规模 × 利率

JPM 本次把 2026 和 2027 年原本假设的降息移除，并将储备利率维持在 3.5%，这会提升储备收入。

二、 核心财务数据与图表概览

以下为摩根大通预测的 Circle 核心财务指标及关键估值参数：

三、 风险提示

在看好标的同时，摩根大通也提示了以下几点潜在下行风险：

监管政策风险： 如果美国加密市场结构立法重新审视通过奖励支付稳定币利息的合法性，Circle 的核心商业模式可能会面临风险。

市场份额流失： 如果竞争对手的稳定币份额增长速度超过 USDC，导致市场碎片化，其约25%的市场份额可能会面临挑战。

利率敏感性： 伴随进入降息周期，Circle 的营收可能会承受一定的下行压力。

四、 综合总结

Circle 凭借其先发优势及合规化进程，正在享受稳定币市场的红利，CLARITY 法案的实质性推进则为估值空间打开了想象力。

以上内容基于 J.P.摩根研报分析，不构成投资建议。