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导读
启智财富研究团队
微观：
01 全球市场复盘.归因
02 全球市场驱动.前瞻
中观：
01 从“金融安全”到“实物安全”
02 技术突破+龙头上市有望催化商业航天板块
03 从欧洲看装备发展之莱茵金属
宏观：
01 一季度分省经济数据的六个关注点 & 当新兴行业成为区域增长主引擎
02 全球企业布局上游能源环节的动向
03 中国产业链能独善其身么
全球市场复盘.归因
一、全球大类资产：海外股指涨跌互现，日元汇率大幅反弹
五一假期前后（4月27日-5月1日），海外主要股指涨跌互现。伊朗谈判预期升温提振市场情绪，纳指、标普500和道指分别上涨1.1%、0.9%和0.5%。亚洲方面，韩国综合指数大涨1.9%；日经225和恒生指数分别下跌0.3%、0.8%。欧股多数下跌，仅德国DAX指数上涨0.7%。
假期前后，美元指数震荡回落0.3%、日元汇率在干预下大幅走强。美元指数在4月30日伊朗转交谈判新方案后小幅走弱,人民币、欧元、英镑均窄幅波动。日元方面，4月30日日本财务省时隔两年再度干预、规模逾900亿美元；干预之下，日元快速反弹1.5%至157。
假期前后，原油价格再度冲高，黄金价格震荡下跌。原油方面，随着霍尔木兹海峡缺口的延续、全球库存的消耗，油价再度大幅反弹，WTI原油、Brent原油分别录得8.0%、2.7%的涨幅。黄金方面，受美联储“放鹰”与油价上行的压制，COMEX金下跌2.3%至4607.7美元/盎司。
二、海外基本面&数据：美国GDP不及预期，关税启动退还，美伊谈判仍无共识
美国一季度GDP弱于预期，欧日央行例会按兵不动。美国2026年一季度实际GDP环比年化增长2%，低于2.3%的预期，居民消费走弱，AI投资走强；4月美国ISM制造业PMI持平于52.7，物价指数上升；欧央行例会强调双向风险；日央行大幅调整经济预测，内部异议显著。
美国启动关税退还，特朗普威胁抬高欧盟汽车关税。4月20日，美国海关启动IEEPA关税退税，总额约1660亿美元，退税预计使今年赤字率抬升0.5-0.6个点，首批退款5月11日前后发放；5月1日，因欧盟未充分履行贸易协议，特朗普威胁将欧盟汽车关税由15%提高至25%。
美伊谈判仍无共识，特朗普试图绕过《战争权力法》限制。4月30日，伊朗递交14点谈判方案，特朗普表态称“不满意”；5月1日，特朗普致函国会称敌对行动已“结束”，从而规避60天期限，但特朗普同时也称伊朗对美国的威胁仍然显著，美方可能恢复打击。
全球市场归因.前瞻
美股市场
欧洲市场
1、瑞幸咖啡：利润超预期，首次回购彰显信心
2026 年 4 月 29 日公司发布 2026Q1 业绩，一季度实现营收 119.96 亿元，yoy+35.3%。GAAP 经营利润 7.16 亿元，对应利润率 6.0%，yoy2.3pct；Non-GAAP 经营利润 8.98亿元（yoy+4.1%），对应利润率7.5%， yoy-2.2pct。GAAP 净利润 5.06 亿元，对应利润率 4.2%，yoy-1.7pct； Non-GAAP 净利润 6.86 亿元（yoy+6.0%），对应利润率 5.7%，yoy1.6pct。
盈利预测、估值与评级 我们对瑞幸咖啡保持长期看多的观点，看好公司综合运营能力及咖 啡市场的β性红利，预计公司 FY2026/FY2027/FY2028 年 Non-GAAP 归母净利润分别为 52.69/63.14/76.25 亿元，4 月 30日美股收盘价 对应经调整 PE 分别 15/13/11 倍。维持“买入”评级。
上期精彩回顾——（2026.04.13-04.18）
1、台积电 (TSM US)：上调目标价至 500 美元（前值：440 美元）
亚太及新兴市场
日本市场
日本财务省干预日元汇率，160关口成为政策敏感区
要闻：4月30日，日本财务省时隔近两年再度干预日元汇率，受此影响，日元兑美元汇率从跌破160关口快速反弹至157附近，单日涨幅约1.5%。
日元快速贬值触发日本当局再度出手。4月以来，美日利差仍处高位，日央行4月会议虽维持政策利率在0.75%；与此同时，中东局势推升油价，日本作为能源净进口国面临进口成本与贸易条件压力。日央行4月展望报告预计，2026财年剔除生鲜食品CPI同比将位于2.5%-3.0%区间，显著高于2%目标；在日元跌破160关口后，输入型通胀、居民购买力与政策信誉压力同步上升，160附近已成为本轮财务省干预的关键触发区。
短期看，干预主要压制日元空头和汇率单边贬值预期，但趋势修复仍取决于美日利差能否收敛。此次干预规模约350亿美元，接近2024年7月约368亿美元的日元干预规模；干预后，美元兑日元仍在155-157区间波动，单次干预对趋势的影响有限。若美债利率继续高位震荡、日央行加息节奏偏慢，美元兑日元仍可能再次测试158-160区域；若6月日央行释放更明确加息信号，日元交易主线可能从汇率干预转向利差收敛支撑升值。
韩国市场
韩国政府持续推动外资准入改革，已全面取消外资持股比例限制、简化开户流程并降低交易税费，导致2025年底外国投资者持有的韩国股票市值突破1300万亿韩元，较前一年几乎翻倍，政策红利持续释放，成为本轮股市暴涨的核心驱动力之一。
另据韩国交易所最新公布数据显示，该交易所市值超过1万亿韩元（包括优先股在内）的上市公司数量为405家。按市场划分，其中267家在韩国综合股价指数（KOSPI）上市，137家在科技股为主的韩国创业板KOSDAQ上市，1家在中小企业和风险投资交易所KONEX上市。这些公司中有79家市值超过10万亿韩元。
02
中国配置
港股市场、A股市场、北交所
五月.全球市场前瞻
港股市场
【驱动事件】- （2026.04.27-05.09）
1、香港交易所 (388 HK.目标价(港币): 542.00) : 1Q26交易类收入和投资表现亮眼
香港交易所公告 1Q26 业绩：收入/归母净利润 82.03/51.88 亿港币，同比 +20/+27%，环比+12/+20%，归母净利润好于我们此前预期的 45.7 亿港币。
交易：港股现货与互联互通共振，交易类收入创新高 1Q26 交易类收入达到 51.1 亿港币（环比+20%），略高于我们此前预计的 50.1 亿港币。港股 ADT 环比提升 20%至 2,767 亿港币，季内共有 20 个交 易日成交额超过 3,000 亿港币，整体 ADT 为历史第二高。互联互通活跃度 继续提升，北向单边 ADT 达到 1,621 亿元人民币（环比+40%），南向单边 ADT 达到 612 亿港币（环比+16%），互联互通收入达到 13.55 亿港币（同 比+44%）。衍生品和商品交易量同样表现较好，衍生品合约 ADV 达到 183 万张（4Q25：160.5 万张），LME 合约 ADV 达到 87.7 万手（4Q25：77.7 万手）并创历季新高。公司持续推进一系列措施，包括下调最低上落价位第 二阶段、T+1 结算周期咨询、每周股票期权扩容，进一步提升市场效率并增 强产品生态韧性，有望提升港交所综合竞争力。
由于充裕的流动性和投资韧性，我们上调 26/27/28 年归母净利预测至 194/189/193 亿港币（调整幅度：+5.4/+2.3/+2.5%），维持基于 DCF 的目 标价 542 港币（权益成本：4.88%）。截至 26 年 4 月 29 日，公司股价对 应 27.4x 26 年预期 PE，建议关注公司配置价值。
2、中国联塑 China Lesso Group（2128.HK，目标价为 6.88 港元）
事件：2025 年核心管道主业保持稳定。2025 年塑料管道系统业务凭借扎实的技术积累、完善的产品体系与 广泛的市场布局，收入保持稳定。
我们预计公司 2026-2028 年归母净利润分别为 14.45 亿元、16.27 亿元和 18.08 亿元。考 虑到同行业可比公司估值，我们给予公司 2026 年 13 倍 PE，按港币兑人民币汇率为 0.88 计算，对应 目标价为 6.88 港元，维持“买入”评级。
上期回顾：
1、小马智行 (PONY) Robotaxi规模加速扩张
2、渣打集團（2888）：首批稳定币牌照正式发布（2026.04.13-04.26）
3、大唐发电(0991.HK)：注资100亿元！大唐发电、江苏国信等成立合资公司（2026.04.26-04.11）
4、禾赛：全球激光雷达渗透率仅3%，赛道有20年高增长期
A股市场
• 4月成长风格领涨。3月在地缘冲突和流动性冲击中成长板块领跌，4月市场情绪修复带动成长风格领涨，同时AI产业出现结构性需求变化以及 业绩景气持续验证，也为成长风格提供了基本面支撑。
• 行业方面，4月通信、电子、机械、计算机领涨，消费板块下跌。在AI技术应用需求爆发及业绩持续兑现的背景下，上游算力基建、光电子零 部件所覆盖的通信、电子、机械等行业集体走高。而食品饮料、消费者服务、交通运输等后周期的板块表现落后，一方面油价高位致使消费、 交通等行业成本走高，挤压行业利润。另一方面消费复苏节奏仍偏温和，缺乏强催化因素。
2026年4月，A股行业轮动速度快速提升，行业间收益差有所回落
行业轮动：4月进入一季报和年报密集披露期，市场定价从情绪博弈转向业绩验证，资金在科技、资源、制造等方向之间快速切换。
行业收益分布差：存量博弈下增量资金入场意愿不强，资金更多在板块内调仓而非板块间切换，削弱了不同行业之间的收益分化。
行业拥挤度：4月交易拥挤度明显提升的方向主要集中在：医药生物、建筑材料、电子和轻工制造。
【宏观流动性】
中长资金回笼力度加大
►概况：央行逆回购加量投放，资金平稳跨月 4 月 27-30 日，跨月资金压力边际提升，流动性自发平衡状态略有松动，资金 利率中枢上行。周内来看，周一（27 日）逆回购续作规模由此前的 5-60 亿元大幅 增至 2185 亿元，或反映市场对央行投放的依赖度有所提升，当日 R001、R007 分 别较前一周五上行 2、1bp 至 1.31%、1.38%。随后两个交易日，央行净投放规模回 落至 200-300 亿元，资金面并未进一步收敛，R001 持稳于 1.31%，可支持跨月的 R007 缓步上行至 1.40%。直至跨月当日（30 日），央行净投放再度加量至 1257 亿 元，R001 显著上行 6bp 至 1.37%，但绝对水平仍低于 OMO 利率，R007 则稳定在 1.40%附近。整体资金价格仍处低位，实现平稳跨月。
►展望：节后首周资金面大概率自发宽松 聚焦节后首周（5 月 6-9 日），常规资金占用有限，加之月初财政支出支撑，资 金面大概率维持宽松。预计 R001 中枢在 1.30%附近窄幅波动，R007逐步回落至略 低于 1.4%。 不过，结构上存在两点隐忧。其一，中长期资金回笼力度边际抬升，3M 买断 式回购到期 8000 亿元，央行公告续作 3000 亿元，净回笼 5000 亿元。单笔净回笼 规模接近 4 月全月中长期资金净回笼水平（MLF+买断式合计净回笼 6000 亿元）， 或指向 5 月中长期资金回笼力度有所加快。其二，节后到期较为集中。大部分资金 将集中在节后首日回笼，6日单日到期达 7929亿元（逆回购 2929亿+买断式回购净 回笼 5000 亿），或对当日资金面形成一定压力。
►公开市场：5 月 6-9 日，逆回购到期 4191 亿元 5 月 6-9 日，公开市场合计到期 9191 亿元，其中逆回购到期 4191 亿元，买断 式逆回购净回笼 5000 亿元。
►政府债：5 月 6-9 日，净缴款预计为-1060 亿元 下周政府债净缴款规模转负。据已披露的发行计划，下周政府债缴款额预计为- 1060 亿元（前一周为 3719 亿元）。
►同业存单：到期规模回落 5 月 6-9 日，存单到期 5482 亿元，较前一周的 8045 亿元有所回落。整体来 看，2026 年 5 月同业存单到期 3.0 万亿元，环比 4 月上升 0.1 万亿元，也明显高 于过去三年同期（2023-25 年 5 月存单到期量在 2.1-2.5 万亿元）。
►票据市场：利率接近 0 点，4 月信贷或依然偏弱 4 月以来票据利率始终位于相对低位，1M、3M、6M 票据利率均值分别为 0.78%、0.78%、0.85%，远低于去年同期的 1.36%、1.05%、1.10%，且月内呈大 幅下行态势，1M 利率在 28-29 日一度下行至接近 0 利率。此外，4月大行累计净买 入 8234 亿元，也显著高于去年同期的 5711 亿元，共同指向今年 4 月信贷相对较 弱。
市场前瞻：
【驱动事件】- （2026.05.04-05.09）
1、消费的地理“广度”：低线级消费的兴起
无论从官方社零数据，还是上市公司盈利数据中都能窥视到，当下消费格局的一个突出特点是， 高线级城市消费放缓趋势明显，城市消费呈现线级越低、消费复苏节奏越快的趋势。
究其原因，我们认为，人口是最直观而合理的要素，从百度迁徙年度级别的净流入和净流出数 据可以看出，人口流动整体呈现“下沉”趋势，人口从一线、新一线、二线城市流出，向三线 及以下城市的人口流入；背后一方面是基建发展重心变化，导致农民工流动方向改变；另一方 面是传统高薪行业进入高质量发展时期，不合理高薪被取缔，相关就业人员被挤出。而除此以 外，低线级、中西部城市的居民收入因其市场化程度较弱，近年表现较一线城市也相对有韧性， 更大消费的“盘子”、以及更有韧性的收入增速的共同承托下，低线级城市的消费成为了新时 期宏观消费数据的关键支撑，而相比于更市场化的一线城市，低线级城市消费信息较少的被上 市公司的业绩数据覆盖，因而构成了宏观消费数据和消费指数表现分化的第一个原因。
消费的潜力“深度”：低通胀下消费升级
从居民生活数据上看，2022 年以来，居民生活成本指数不断下降，和宏观的低通胀特点体现 的特征一致，与此同时，各城市居民的购买力指数却在同步不断提升。
背后原因在于，当下居民收入的同比增速要快于价格的同比增速。商品价格的回落成为了居民 购买力的有力支撑，居民通过更少的劳动时间就能买到与过往相似的产品和服务，进而也可以 解释为何过去的低通胀环境为何没有显著影响国内的消费数据的韧性。
我们通过蓝莓、汽车、车厘子三个行业案例分别说明，供给的优化推动消费者剩余的增加，反 而激发了居民消费需求的韧性。而究其原因，一方面是国家自 2016 年来加快建立全国统一大 市场，另一方面，“一带一路”等打通全球供应链的努力也助力了全球贸易层面的降本增效。制 造业大国凭借自身强大的供应链，持续压低成本端，留出了更多为居民让利，为消费“以价换 量”的空间。
消费的未来何在？拥抱下沉市场+低通胀
如我们此前在系列之一《房价回暖之前，消费何处掘金》中分析，地产价格下降后，居民去杠 杆的影响或将持续约 9 年左右，2030 年前全国居民储蓄意愿或将维持高位。 但名义增速偏弱，不代表消费没有结构性机会，低线级消费的兴起和消费者剩余的增加承托了 消费的韧性，但暂未被资产价格信息所完全涵盖。证监会主席吴清表示：“将在创业板增设一套 更加精准、更为包容的上市标准，加力支持新产业、新业态、新技术企业发展。积极支持新型 消费、现代服务业等优质创新创业企业在创业板发行上市。”
在政策支持下，随着更符合当下消费特点、更有增长韧性的优质新型消费企业上市，消费指数 与宏观消费数据的分化有望得到更快弥合。
2、资产配置与行业轮动：切成长，做多国产算力和新能源是当前共识度最高的交易
风格上，更多机构投资者认为未来一个月成长占优。认为成长占优的机构投资者比例明 显增多上16%→48%），而认为价值占优上37%→19%）与均衡配置上47%→43%）的 比例回落。
做多国产算力是当前 A 股共识度最高的交易上13%→25%），其次为做多先进制造上新 能源等）上18%→23%）。其余共识度较高的交易为做多北美算力链条上14%→19%）、做多有色金属上3%→8%）；而做多上游资源上石油、天然气、煤炭）上20%→7%）和红 利低波上14%→4%）的比例明显下降。
当前机构投资者对未来一个月景气上修方向的共识仍集中在算力和先进制造上新能源 等），资源品景气预期回落。具体看，未来一个月业绩上修预期最强的板块是国产算力 链条、半导体、存储等上43%→56%）以及先进制造上新能源等）上38%→55%），而北 美算力链条的景气边际上行预期有所回落上65%→41%）。此外，认为中游材料上化工 等）景气上修的比例也提升较多上7%→10%）。
北交所市场
北交所进入全年左侧布局关键窗口
北交所进入全年左侧布局关键窗口，聚焦次新稀缺成长标的与深改政策红利
当前北交所已进入全年左侧布局关键窗口，布局期特征凸显，核心聚焦次新稀缺 成长标的与深改政策红利。截至 2026 年 4 月 15 日，北交所已开市四年半，上市 企业达 306 家，于 3 月 20 日正式突破 300 家，迈入 300-500 家的突破成长阶段， 标的“专精特新”含量持续提升，截至 4 月 14 日，国家级专精特新“小巨人” 企业占比达 55.88%。2026 年 3 月以来，美伊地缘冲突升级等三重外部压力共振 对板块形成压制，ICE 布油 3 月收盘价涨幅达 47.71%，北证 50 当月跌幅 18.79%、 振幅 17.43%，高于创业板指 3.79%的跌幅和沪深 300 的 7.44%振幅，经过快速 调整，板块风险已释放，当前估值具备较强安全边际。2026 年 4 月 17 日，北证 50 市盈率自发布以来的分位数跌至 72.19%，截至 4 月 15 日，北证整体 PE LYR 估值相对注册制创业板、科创板的折价分别达 68.05%、51.43%，回落至 2024 年 以来较低水平，短期波动不改变长期配置价值。随着北交所开市五周年临近，改 革政策加速落地，2 月 9 日已推出优化再融资一揽子措施，ETF 产品与指数化推 进提速，增量资金兑现预期较强，进一步夯实布局基础。
重点布局优质次新与稀缺成长标的，把握政策与资金共振机遇
二季度核心配置策略为“左侧埋伏、提前占位”，重点布局优质次新与稀缺成长 标的，把握政策与资金共振机遇。配置核心思路围绕“聚焦优质、兼顾稀缺、关 注估值”，优质次新与稀缺成长是两大核心主线。次新股方面，国家级专精特新 “小巨人”占比较高；PE LYR 主要集中在 20-30X、30-40X 区间；募投项目逐 步投产，业绩弹性突出。稀缺成长标的聚焦新质生产力相关赛道，涵盖人工智能、 高端新材料等领域，具备技术壁垒高、业绩确定性强的优势，是机构资金重点布 局方向。政策端，2026 年作为北交所开市五周年和深改 19 条关键兑现期，改革 可能围绕扩增量资金、优化发行供给等主线展开，叠加半年报业绩验证，三季度 有望迎来资金面与基本面共振。
主线一：聚焦布局产业链卡位环境、技术壁垒高的高稀缺资产
聚焦布局北交所市场中的高稀缺资产，核心投资逻辑在于筛选全市场范围内具备可比标的极少、产业链关键环节卡位、核心技术具备不可替代性的优质公司，这标的能够有效规避行业同质化竞争与价格战风险，在行业波动与市场调整阶段具备更强的防御性，行情回暖阶段又能凭借稀缺性获得超额估值溢价，是穿越周期、捕捉 Alpha 收益的核心方向。具体覆盖的优质赛道涵盖当前高成长硬科技与战略新兴领域，包括人工智能核心软硬件、工业与人形机器人、智能网联汽车、新能源汽车核心零部件、高端新材料、生命科学工具、生物制造、商业航天等赛道，均属于政策重点扶持、长期成长空间广阔、国内供给仍存在缺口的高景气赛道。
高稀缺标的大多拥有国家级专精特新“小巨人”、制造业单项冠军等官方认证资质，依托独家技术壁垒、专属客户资源或独有工艺优势，牢牢占据细分赛道头部位置，同时业绩兑现能力突出，营收与净利润增速具备较强确定性，盈利稳定性与持续性远超行业平均水平，能够实现业绩增长与估值修复的双向共振，也是机构资金重点布局、指数产品优先纳入的核心标的。
主线二：布局已消化高估值的优质、成长型次新股
聚焦优质次新股带来的超额收益机会，核心围绕 2024 年及以后上市的新晋标的 展开布局，优选估值处于合理低位、性价比突出的品种；部分次新股为估值泡沫充 分消化、不存在明显溢价压力，且未来一至两年具备清晰成长路径与确定性业绩释 放预期的次新企业。 估值水平上看，次新股目前 PE LYR 主要集中于 20-30X、30-40X 区间内，分别 占比 44.78%、28.36%。
从流动性方面来看，北交所次新股具备较好流动性，日换手率高于北证全市场 表现。
次新股大多为国家级专精特新“小巨人”企业，深耕细分硬科技赛道，技术壁 垒扎实、叠加上市募投项目逐步进入落地投产与产能爬坡阶段，新增产能将持续释 放业绩增量，推动营收规模稳步扩张。相较于北交所存量上市企业，优质次新股整 体盈利质量更优、成长弹性更强，利润中枢显著抬升，在流动性改善、指数化产品 扩容及机构配置扩容的背景下，更容易获得资金青睐，持续释放次新板块特有的 Alpha 超额收益。
中观
中观
01
从“金融安全”到“实物安全”
02
技术突破+龙头上市有望催化商业航天板块
03
从欧洲看装备发展之莱茵金属
从“金融安全”到“实物安全”
核心观点
随着全球地缘博弈升级，单纯的金融资产安全或已无法满足资本的避险需求，产 业链安全、能源粮食自给、地缘隔离屏障、战略自主可控等硬核指标，或将成为衡量 新型避险资产与避险经济体的核心标准。值得注意的是，许多传统避险国家虽具备金 融层面的避险优势，却在实体层面存在明显短板—能源、矿产等核心实物资源高度依 赖进口，在地缘冲突中极易面临供应链断裂的风险，所谓的“安全”也就无从谈起。 在地缘冲突加剧、全球范式转向“安全优先”的背景下，传统避险资产均面临安全属性 削弱挑战。我们认为，实物资产安全的核心优势，在于其不可替代性、供给刚性以及 强大的战略属性。近年来，实物安全的溢价正持续增强，成为全球资本追逐的焦点。 展望未来看，我国上游资源类央国企有望依托战略资源壁垒、政策信用背书、强周期 抗压能力与稳定经营基本面，抗波动、抗风险属性突出，价值锚定扎实、周期穿越能 力强，天然适配长期价值存储的核心诉求，有望成为未来的核心安全资产。
一、原有全球资金追逐金融安全，但目前受到挑战
全球化红利期，全球资金对资产安全的追求集中体现为金融安全，核心依托战争 中立与主权超脱、外汇储备与本币深度、资本项目高度可兑换三大属性，瑞士、日本、 美国曾是传统金融安全资产的核心代表。但在地缘冲突加剧、全球范式转向“安全优先” 的背景下，传统金融安全资产的避险逻辑显著弱化，瑞士法郎、日元、美债三大传统 避险资产均面临安全属性削弱挑战：瑞士因参与制裁，中立信用与资产稳定性下降， 全球外储中的瑞士资产占比当前已自 2021 年末下降 1 个百分点，资金流出趋势显现； 日本虽坐拥 1.16 万亿美元外汇储备、为全球第二大净债权国，但受能源依赖以及政府 债务率长期高位等影响，日元避险能力走弱；美债曾作为全球无风险资产锚点，但在 美国债务突破 35 万亿美元、高通胀与政治化使用背景下，价格波动率大幅攀升，境外 投资者持有净额呈下降趋势，股债双杀现象频发，对冲作用失效，使得境外投资者配 置意愿持续下降。全球资本正逐步脱离对传统制度承诺型金融安全资产的依赖，转向 寻找更具底层韧性的新型安全锚点，为后续“新黄金”类资产的重估奠定宏观前提。
二、未来或聚焦实物安全背景下的投资机遇
实物资产安全的核心优势，在于其不可替代性、供给刚性以及强大的战略属 性。石油、天然气、铜、铝、稀土等金属、能源、矿产资源，是工业生产的刚需品， 具有不可再生、难以替代的特点，直接关系到国家的工业命脉与生存安全。近年来， 实物安全的溢价正持续增强，成为全球资本追逐的焦点。另外，各国强化军备趋势下 不仅武器和军队投入建设增加，同样也需要囤积关键战略物资保证军需供应，或进一 步加剧供需缺口，显著提升实物安全的溢价。2025 年初特朗普第二任期以来，依托 加码关税壁垒、调整能源政策并叠加地缘局势紧张与全球供应链碎片化等因素，全球 各类重要资源品价格迎来轮动上涨行情。黄金、白银等贵金属率先走强，钨、锡及 铜、铝等战略工业金属走势亦相对较强、2026 年以原油系为代表的能源资源品受地 缘冲突影响快速上涨，相关农产品同样有所表现。
展望看，中国作为全球最大的制造业国家，拥有最完整的工业体系，同时近年 来资源自给率持续提升，使得上游资源类央国企具备全球稀缺的实物安全溢价，有望 成为全球资金配置的重要标的。未来主营业务主要集中于工业金属、能源（煤炭、原 油等）、公用事业（电力、铁路公路、航运港口、水务等）的央国企或将持续受益，上游资源类央国企的投资机遇或将逐步显现。进一步拆分看，2025 年煤炭开采、航 运港口、房屋建设Ⅱ、炼化及贸易、铁路公路、出版、基础建设、电力、物流、燃气 Ⅱ、水泥、养殖业、特钢Ⅱ股息率相对居前。近五年煤炭开采、航运港口、炼化及贸 易行业的平均股息率均大于 3.5%，其中煤炭开采行业连续七年股息率大于 4.0%，炼 化及贸易连续七年股息率大于 3.0%，保证了较高的连续分红力度。
投资建议
建要展望 2026 年 5-6 月及下半年的市场，我们看好在产业技术突破、龙头集中上市、市场需求释放的共同驱动下，中美商业航天有望同步共振，互相促进。 美国火箭龙头产业链整合充分，已实现商业闭环，竞争优势明确，是最佳的投资标的。中国商业航天龙头仍未上市，标的以供应链为主，优选受益程度高、确定性强的标的。
进入 5 月，美国 SPACEX 的星舰将进行第 12 次试飞，搭载全新的 V3发动机，星舰是公司未来增长战略的关键，将用于发射下一代Starlink 卫星、建造太空数据中心及执行月球、火星任务，其核心目标是大幅降低进入太空的成本。若发射成功，将对公司业务的发展，IPO 的估值和市场的情绪形成重大支撑。此外，原计划 4 月发射的中国长征十号乙和蓝箭的朱雀三号均将挑战可回收，成功概率较大，有望实现中国可回收火箭零的突破，目前发射推迟到了 5月。展望下半年，中国仍有约 10 款火箭集体冲刺可回收，可回收火箭技术一旦突破，将直接解决当前“星多箭少、运力不足”的行业瓶颈，显著降低发射成本，为卫星互联网大规模组网扫清障碍。每一次成功首飞或回收验证，都可能成为板块的重要情绪催化点。美国方面，Blue Origin 的 New Glenn 及 Rocket Lab 的 Neutron 都将迎来关键验证窗口，对行业及公司自身发展影响重大。
资本市场方面，Space X 预计 6 月启动全球最大 IPO；国内民营火箭龙头蓝箭航天在第五套上市标准的助力下亦有望登陆资本市场。后续龙头上市募集的千亿资金将投向商业航天产业链，势必拉动行业的整体发展。2026–2027 年将是中国商业航天企业的密集上市窗口。中科宇航、星河动力、天兵科技、星际荣耀、长光卫星、天仪空间、微纳星空、屹信航天、国星宇航等十余家企业将陆续登陆资本市场，一方面为产业的研发投入与产能建设提供资金保障，另一方面也将逐步改变当前商业航天以主题投资为主的生态，为二级市场投资者提供真正意义上的高质量商业航天标的。
市场需求层面，LEO 星座组网提速、手机直连卫星需求快速增长、算力卫星开启商业化验证、国网招标等都有望进一步拉动市场需求，成为板块的催化剂。
理由
建议海外优先选择全产业链龙头。从价值链视角看，商业航天呈现“下游产值丰厚、上游壁垒森严”的显著特征。虽然卫星运营与应用服务占据了产业链绝大部分市场空间，但火箭发射作为通往轨道的唯一物理入口，技术门槛最高、供给弹性最低，构成了产业最稀缺的战略资源。这种“中下游繁荣、上游制约”的格局，决定了具备全链条垂直整合能力的企业将掌握绝对话语权——通过贯通“火箭发射—卫星制造—卫星运营”的完整闭环，企业不仅能实现全链路成本内化与协同优化，更能将产业链各环节的附加值与利润沉淀于自身。当前，SpaceX 是全球唯一跑通这一商业闭环的企业；展望未来，随着 Blue Origin 与 Rocket Lab 的运力平台逐步成熟，两者均有望依托自有火箭与卫星星座布局，复制并完善这一全栈商业模式。
SpaceX：全球独一无二的稀缺资产
SpaceX 通过火箭一子级回收复用等技术创新，实现发射成本指数级下 降，支撑其以低边际成本快速部署 Starlink 星座，率先跑通“低价发射—组网 运营—商业变现”的商业闭环，以一己之力推动全球商业航天快速发展。
据路透社 4 月的最新报道，2025 年公司收入预计约 186.7 亿美元，其中 火箭发射收入约 41 亿美元，星链收入约 114 亿美元，xAI 收入 32 亿美元； EBITDA Margin 高达 50%。2025 年 SpaceX 发射火箭 165 次，发射次数占全美 85%，占全球 51%。2025 年 SpaceX 发射卫星约 3150 颗，发射数量占全美 85%，占全球 70%。截止目前 SpaceX 在轨卫星超 1 万颗，占全球总量的 2/3。
目前全球移动通信网络（2G/3G/4G/5G）仅覆盖了约 20%的陆地面积和约 5%的海洋面积，地球表面总体覆盖率不足 10%。2025 年全球仍有约 22 亿人 处于完全未联网状态， 占总人口数的 26%。卫星互联网（如 Starlink、 OneWeb 等）正在填补这些盲区。 目前 Starlink 已覆盖 160+国家，2025 年收入约$11.4B，占 Space X 当年收 入的 61%；月活用户 23/24/25/26 年 3 月分别为 2.3/4.6/9.2/10+M(其中美国用 户约 3M)，预计 26 年底可达 25M。
Rocket Lab（RKLB）：双轮驱动构筑商业航天硬核壁垒
Rocket Lab 是继 SpaceX 之后全球唯一实现常态化高频发射的民营火箭公 司，近年通过产业链垂直整合，亦具备了卫星制造、运营能力。2025 年公司 实现收入6亿元，同比+38.0%，22-25年营收CAGR 42%。随着收入快速增长， 公司盈利也在持续改善。
公司以 Electron（电子号）小型火箭为基石，截至 2026 年 3 月 21 日已完 成 84 次发射，入轨卫星超 249 颗，是全球小卫星发射的龙头。同时公司正在 积极研发运力更大的中型运载火箭 Neutron（中子号）。若 Neutron 试飞成 功，将解锁中型火箭数十倍的运力市场空间，除带动大额订单落地，加速盈 利兑现，提振估值，更有望借此完成自组星座，打通产业链的最后一环，巩 固其商业航天第二极的地位。
Rocket Lab 作为全球继 SpaceX 后第二家有望跑通商业航天商业闭环的公 司，在手订单是 2025 年营收的 3 倍，收入增长确定性强，且盈利改善趋势明 显，实现盈利在即。若 Neutron 首飞成功，将充分受益商业航天星座组网的 爆发性需求，完成自身火箭卫星制造到星座运营的闭环。
参考 SPACEX 的估值并考虑到公司相对较小的市值规模和长期成长空间， 我们给予公司 2026 年 60 倍 PS，目标市值 504 亿美元，对应目标价 88.88 美 元，优于大市评级。
风险提示： Neutron 进度不及预期将对公司业务、财务状况产生负面影 响；市场竞争加剧；供应链波动及地缘政治因素扰动。
Iridium：现金流稳定的航天赛道期权型公司
Iridium（铱星）是全球唯一一家可提供语音、数据以及定位、导航与授 时（PNT）卫星服务，并实现全域无缝覆盖的商业运营商。铱星 L 频段卫星网 络，能够为地面无线及有线网络覆盖受限或完全空白的移动作业载体，提供 专业化、高可靠、不受天气影响的通信服务。我们认为铱星是一个结构清晰 的双层投资标的，运营层面具备行业罕见的现金流稳定性与可预见性，叠加 L 波段 MSS 频谱稀缺价值所赋予的上行期权。
Iridium 的战略核心资产是其持有的 8.725 MHz 全球 L 波段 MSS 频谱许可 （1617.775–1626.0 MHz）。该波段是经 ITU 认证、全球统一授权的 MSS 频 段，结合公司具有 66 颗低地球轨道卫星，成为唯一实现 100%全球（含极 地）无缝覆盖的 LEO 星座。Iridium 的约 9 MHz L 波段频谱有望通过联盟或合 作实现部署。
Iridium 的收入结构具备很强的稳定性，美国政府是其最大的单一客户， 2025 年 贡献了 2.57 亿美元的收入，占总收入的 29%。核心支柱是增强型移动 卫星服务（EMSS）合同，该合同由美国国防部（DoD）签订，目前执行价格 为$110.5M/年，为 Iridium 提供约占总收入 12%的高毛利政府服务收入。
Iridium 的现金流特征在航天赛道中属于独树一帜的案例，已结束大规模 资本开支阶段进入平稳现金流收入阶段。公司 Iridium NEXT 星座已于 2019 年 完成部署，当前处于卫星资本支出周期低谷，下一代星座（Iridium EVO）的 部署讨论不早于 2030 年，意味着 2026–2030 年度资本支出维持在很低水平， FCF 转化率显著高于同类卫星运营商。
Echostar：坐拥频谱资产与 SpaceX 股权两大金矿的卫星运营商
EchoStar 是美国头部综合卫星通信与无线运营商，由 Charlie Ergen 创立。 公司早年深耕卫星电视基础设施，收购休斯网络系统后切入卫星宽带赛道，旗 下拥有 HughesNet、EchoStar Satellite Services 等核心业务；2023 年底与 Dish Network 完成合并，整合卫星收视、Sling 流媒体、Boost 移动及自研 Open RAN 5G 网络资产，同时手握大量优质频谱资源。业务覆盖全球卫星转发服务、偏远 地区宽带、政企专网、航空通信及地面移动通信。
公司已完成从传统无线运营商向资产型控股公司的根本性转型，核心逻辑 有两大支柱：
其一，频谱资产的货币化，两笔合计$426 亿的频谱出售交易正在重塑资产 负债表。2025 年 8 月，EchoStar 与 AT&T 签署协议，将 3.45 GHz 及 600 MHz 频 谱许可证合计 50 MHz 全国性频谱以约$230 亿出售。2025 年 9 月及 11 月， EchoStar 将 AWS-4、H-Block 及非配对 AWS-3 许可证合计以约$196 亿（含现金 及 SpaceX 股票）出售给 SpaceX，两笔频谱交易总价值达$426 亿。上述大额出 售完成后，EchoStar 手中仍握有相当规模的未变现频谱。EchoStar 仍持有的频 谱中，包括 700 MHz、配对 AWS-3（1.7 GHz 及 2.1 GHz）以及 CBRS 频段。
其二，SpaceX 股权带来的结构性价值重估，EchoStar 持有约 5200 万股 SpaceX 股权，成为公开市场上获取 SpaceX IPO 敞口最直接的载体之一。SpaceX 目标融资$750 亿，寻求$1.75 万亿至$2 万亿估值，并已于 2026 年 4 月 1 日向 SEC 提交保密注册申请，正式启动 IPO 进程。若 SpaceX 以$1.75 万亿估值 IPO， EchoStar 持仓价值将升至不少于$338 亿。
中国：优选供应链核心供应商
当前中国商业航天的核心资产仍主要集中于一级市场，头部火箭与卫星 企业尚未实现证券化；现有 A 股投资标的仍以产业链中上游配套供应商为 主。为此，我们从系统构成与价值量分布两个维度，对火箭、卫星产业链进 行拆解，并梳理相关受益标的，以供参考。
从欧洲看装备发展之莱茵金属
自俄乌冲突以来，欧盟持续提高国防开支并致力于发展自身的国防工业。 2025 年 3 月，欧盟通过总额达 8000 亿欧元的“重新武装欧洲”特别融资 计划，目标构建“一个安全且具有韧性的欧洲”。欧盟军工企业获得发展机 遇，传统军工企业趁势扩张、军工“新势力”快速崛起。
欧盟国防政策转向，传统军工企业与军工“新势力”共迎发展浪潮
俄乌冲突以来欧盟安全政策转向，军费开支大幅增长，2023 年和 2024 年， 欧盟军费开支分别为 3057.26 亿美元和 3685.04 亿美元，分别同比增长 18% 和 21%。2025 年 3 月，欧盟通过总额达 8000 亿欧元“重新武装欧洲”特 别融资计划，加快推进“防务自主”建设。欧盟委员会设定，到 2028 年至 少 55%的武器应采购自欧盟和乌克兰企业；到 2030 年这一比例应提高到 60%。在此背景下，欧盟军工企业迎来发展浪潮，欧盟传统军工企业订单量 显著增长，例如，2025 年末莱茵金属积压订单 637.61 亿欧元，2023-2025 年 CAGR 达 51%，订单金额相当于其 2025 年营收的 642%；与此同时， 先进无人装备等领域的军工“新势力”快速成长，成立于 2021 年的德国自 主武器厂商 Helsing 于 2025 年 6 月完成 6 亿欧元融资，估值达 120 亿欧元。
莱茵金属：欧洲头部军工企业的“再启程”
莱茵金属是德国最大的军工企业，业务涵盖车辆系统、武器弹药、电子解决 方案等领域，2026 年 2 月完成对吕尔森海军舰艇公司的收购后，业务从陆 军装备拓展到海军舰艇。俄乌冲突以来，莱茵金属车辆系统、武器和弹药、 电子解决方案三类军工业务营收 CAGR 高达 30%左右，主要驱动因素为欧 洲武器装备需求的增长，公司车辆系统、武器弹药等产品契合乌克兰武器装 备需求类型，充分受益。在欧盟“防务自主”发展背景下，莱茵金属计划通 过现有武器装备扩产、收购拓展业务领域和市场、面向实战需求开发新型武 器装备等加速军工业务发展，并提出 2030 年目标营收 500 亿欧元（相较于 公司 2025 年营业收入 CAGR 达 38%）。截至 2026 年 4 月 27 日，莱茵金 属收盘价 1345.80 欧元/股，较 2022 年 2 月 23 日上涨 1291%，对应 2025 年业绩的 PE 估值 89.95 倍，远高于 2021 年末 12.33 倍的 PE 估值，体现 了资本市场对于公司发展前景的认可。
看好军贸市场以及自主无人机和反无装备的投资机会 近几年，全球地缘冲突不断，安全成为各国关注和发展的重点，而增加军费 成为各国最直接的选择，全球军贸市场规模增长显著。根据《Trends in International Arms Transfers, 2025》（SIPRI，2026 年 3 月），2021-2025 年间全球武器转让量较 2016-2020 年增长了 9.2%，全球武器装备需求旺盛。
我国军贸出口量仅占全球军贸市场的 5.6%（2021-2025 年），基于我国出 口装备性价比高、性能优势获得实战检验、具备体系化出口能力以及全寿期 服务支持等优势，军贸市场空间广阔。从武器装备类型看，智能化的自主无 人机以及反无系统或将成为攻防对抗的重要武器装备之一。国内军贸相关公 司包括航天南湖、国睿科技、中航成飞、中航沈飞等；自主无人机及反无装 备相关公司包括航天电子、航天彩虹、中无人机、中兵红箭、国科军工、锐 科激光、联创光电等。
宏观
宏观
01 一季度分省经济数据的六个关注点 & 当新兴行业成为区域增长主引擎
02 全球企业布局上游能源环节的动向
03 中国产业链能独善其身么
一季度分省经济数据的六个关注点
近日，31 个省市 2026 年一季度经济数据陆续公布。在全国经济一季度主要指 标好于预期，彰显强大韧性和活力背景下，区域经济又有哪些特征值得关注？ 我们梳理出六方面重要内容：
一、经济增长由东慢西快转向东快西慢。 过去几年，中西部省份经济增速快 于东部地区是我国区域经济的重要特征。2026Q1,31 个省市经济增速则呈现出 东快西慢趋势。东部 10 个省份中除河北、广东、海南外，其他 7 个省份均跑 赢全国，北京、上海、山东、浙江四省市对全国的领先优势更是均在 1 个百分 点左右。而中西部地区，尤其是东北地区经济增长承压明显。或反映出过去几 年来东部省份在新旧动能转换、新质生产力发展方面的成效在逐渐显现。
二、 超六 成省份完成全年经济增长目标存在压力， 东部压力较小。 对比全 年 GDP 增长目标，31 个省市中 19 个省市 2026Q1 经济增速不及全年目标，占 比达 61.3%。分区域看，东部省份整体表现较好，中西部次之，东北相对压力 更大。东部 10 个省市中，7 个省市一季度经济增长速度高于全年目标，占比 为 70%。中部 6 个省市中则仅有安徽、河南 2 个省市的经济增速高于全年目 标，占比为 33.3%，西部 12 个省市中也仅有甘肃、宁夏、青海 3 个省市一季 度经济增速跑赢全年目标，占比 25.0%。东北地区 3 个省市一季度经济增速均 不及全年目标，相对而言压力更大。
三、地产投资降幅收窄支撑固定资产投资增速向好，但 仍存在挑战 。对比 2025 年，31 个省市 2026Q1 有 21 个省市房地产开发投资增速好于去年。在此 背景下，31 个省市 2026Q1 的固定资产投资增速有 25 个省市好于去年。但固 定资产投 资增 速和房 地产开 发投资增 速仍 存在不 少挑战 。固定资 产投 资增速 看，一是省际间分化明显，二是 31 个省市中有 9 个省市 2026Q1 录得负增长。 三是 15 个有数据可比省份中 8 个省市一季度投资增速不及全年目标。房地产 开发投资看，一是 2026Q1 除河北、贵州、上海 3 个省市外，其余 28 个省市 房地产开发投资仍是负增长，二是调整幅度仍较深，如辽宁、青海两省同比跌 幅超过 30 个百分点。
四、中西部出口表现亮眼，进口保持较快增长。 2026Q1，我国出口开门红 背景下，31 个省市中有 26 个省市出口录得正增长，其中 14 个省份同比增速 高于全国。不同区域看，中西部领跑特征明显。如中西部的陕西、安徽、云南、 重庆、内 蒙古 一季度 出口增 速均大幅 领先 全国水 平。更 加关注贸 易平 衡背景 下，2026Q1,31 个省市进口整体也保持较快增长。除贵州、黑龙江、山西、云 南外，其余 27 个省市进口增速均高于 2025 年。区域上看，和出口类似，中西 部省份一季度进口增速同样整体优于东部。
五、东部社零表现亮眼， 内部也有分化。 2026Q1，已公布社零数据的 30 个 省市中，东部明显好于其他区域。与全国相比，东部 10 省市中 7 个省市 2026Q1 社零同比增速高于全国，中部 6 个省则有 3 个省高于全国，西部 12 省市中则 仅 4 省市高于全国。尽管东部社零整体表现较好，但内部也存在分化。北京和 海南 2026Q1 社零同比分别录得-0.6%、-2.5%，是东部仅有的两个负增长省份。 对照全年目标，有可比数据的 19 个省市中仅河北、贵州一季度社零增速超过 全年目标，其他 17 个省市一季度社零增速均不及全年目标。
六、经济大省视角看下一步经济工作主要线索有三。 其一，扩内需稳增长。 消费端以落实促消费政策、推进消费品以旧换新为核心抓手，深挖大宗消费、 文旅服务消费潜力，培育消费新业态新场景，同时注重将增收入和促消费相结 合。投资 端则 以重大 项目建 设为牵引 ，突 出基础 设施补 短板与产 业类 项目落 地，投资于物和投资于人相结合，以及激发民间投资活力。其二，产业高质量 发展。首先是注重加大科技创新投入，布局战略性新兴产业与未来产业赛道， 如积极开展“人工智能+”行动。其次是要加快推动传统产业高质量发展。最后， 各地还注重营商环境优化、统一大市场建设等工作以提升发展环境。其三，高 水平对外开放。外贸领域以拓展多元化国际市场为核心方向，重点推进内外贸 一体化、外贸新业态新模式培育等工作。
当新兴行业成为区域增长主引擎
近期各地陆续发布一季度经济增速，各个省份数据分化较大，趋势也有差异，考察 背后原因可以发现，当下战略新兴行业已经从边际增量走向重要的区域经济引擎， 中央资金、地方动能、产业政策等一系列因素共同塑造了各地的不同表现。
⚫ 小基数高增长？并非如此，经济大省的增速与改善幅度都更有优势，这源于这些地 区在制造业转型升级和新兴产业布局上具有先发优势。2026Q1 各省 GDP 增速均值 4.8%（去年全年 5%），中位数 4.9%（去年全年 5.2%），都低于全国整体增速 5%，这说明高权重的省份具备更高增速。具体来看，除了青海改善 1.3 个百分点之 外，向上修复比较明显的是广东、北京、上海、浙江、山东，改善幅度在 0.5 个百 分点及以上，而这些地区普遍是经济实力较强、财政较为健康的地区。这不是一个 短期现象，如果我们对比当前与疫情前的 2019 年全国 GDP 增速最快的十个省份， 会发现经济大省的优势正在增加（在 2019 年，中西部的优势会更大），我们认为一 个重要原因在于经济大省新旧动能转换更为顺畅，且会更快体现到增加值上。
⚫ 在数据公布之前，市场对促消费政策退坡导致的汽车增速放缓存在预期，实际数据 显示这种拖累在个别省份尤其明显：海南省今年 1-3 月汽车零售额同比-41.3%，去 年全年 33%，导致整体社零录得-2.5%，这一波动与该地促进汽车消费的政策节奏 有关；与之相对应的是河北，一季度河北限额以上单位汽车类商品零售额同比增长 4.5%，增速比 1-2 月份加快 1.5 个百分点，推动全省社零增速居全国之首，目前分 区数据尚未公布，但我们猜想和雄安新区增量需求有一定关系。
⚫ 与此同时“以旧换新”的拉动力量依然大，“透支”不那么明显，我们判断这可能 和 AI 带动新产品出现、相关品类在居民收入中占比不那么高因此没有过度依赖补贴 有关，这也意味着，居民愿意为“升级”类商品买单，补贴不会带来过多前置。有 相当多地区提到这些品类的高增长，如一季度浙江限额以上单位照相器材、可穿戴 智能设备、智能手机、计算机及其配套产品等商品零售额分别增长 2.9 倍、2.3 倍、 57.6%和 47.9%；甘肃限额以上智能家电、高能效家电和智能手机零售额同比分别 增长 18.4%、13.1%和 5.5%，等等。
⚫ 经历多年发展，线上为何还能跑赢线下？不仅有消费者习惯的改变，也有地方政府 较以往更加看重农产品工业化、着力推动本地零售企业通过互联网“走出去”的因 素，综合导致各地线上消费普遍大幅快于线下：一季度浙江限额以上单位通过公共 网络实现的零售额增长 20.2%，陕西 19.5%，云南 21.4%，均大幅领先整体社零。 这一过程的背后，一是物流体系建设的成果继续体现，二是地方对于工业品下乡、 农产品进城的看重，以青海为例，其一季度限上单位通过公共网络实现零售额同比 增长 126.6%，原因在于地方政府大力度推进电子商务、布局省外前置仓、打造区域 公用品牌、建立直播电商基地等。当招商引资、产能竞赛的阶段过去，各地对流 量、零售、消费的看重未来可能还会进一步增加。
⚫ “投资于物”的供给侧表现依然好于消费侧，东北的投资增速分化是本轮数据的特 点之一，中央资金+本地动能都是关键因素。一季度黑龙江固定资产投资 15.9%，吉 林 11.9%，实现大幅度的由负转正。其中，黑龙江的驱动力，一是源于农林牧渔业 投资累计同比 62.3%（可能来自政策性农业专项资金），二是发力高技术，吉林的 增长逻辑与之类似。而与此同时，辽宁一季度固定资产投资累计同比-20%，这可能 也是辽宁今年以来重点攻坚营商环境的背景所在。此外以往投资者可能认为北京、 上海等直辖市以消费、服务业为主，但近年来这两个城市的投资增速都是增长的主 要拉动力，以上海为例，一季度上海市信息传输、软件和信息技术服务业固定资产 投资增速达 1.6 倍。
全球企业布局上游能源环节的动向
——当前经济与政策思考
1. 海外企业布局上游能源环节的动向
海外科技巨头围绕核能、风光等可再生能源及天然气电站形成多元化布局。 在核能领域通过项目融资、股权投资和 PPA 锁定长期稳定电力，在风光领 域以 PPA 为主并向资产收购延伸，同时探索水电、地热、氢能等路径，并 在现实约束下大规模自建天然气电站以保障算力用电，呈现从“买电”向“控 电”的延伸。
1）、非传统能源：
（1）核能：科技巨头主要聚焦核能发电端，通过联合开发、股权投资、PPA 协议等方式布局，涵盖存量扩建与增量路线探索。
一是项目融资支持，如 Meta 和亚马逊布局核能新技术。2026 年 1 月，Meta 与核能创新企业 Terra Power 宣布达成协议，将在美国共同开发最多 8 座 Natrium-1 型反应堆及配套储能系统。该项目将为 Meta 提供高达 2.8GW 的 无碳基础负荷电力；凭借 Natrium 技术创新的内置储能系统，总发电量可提 升至 4GW。根据该商业协议，Meta 将提供资金支持 Natrium 反应堆的部署， 首批机组最早将于 2032 年交付。该协议支持两台新型 Natrium 机组的早期 开发工作，并赋予 Meta 公司最多六台额外 Natrium 机组的供能权益。如亚 马逊投资 Energy Northwest、Dominion Energy。2024 年 10 月亚马逊 与 Energy Northwest 签署协议称，亚马逊将为四座先进 SMR（小型模块化 反应堆）的开发、许可和建设提供资金。预计在第一阶段，这一项目将生产 的装机容量为 320MW，后期可能扩建到 960MW。同时亚马逊还与 Dominion Energy 达成了一项协议，旨在探索开发一座 SMR 项目，为云计算平台 AWS 供能。该电站位于道明尼资源现有的 North Anna 核电站附近，如果该项目 得以实现，将能够产生 300MW 的电力。
二是投资核能企业股权，如亚马逊投资 X-energy。英伟达、谷歌投资核聚 变。亚马逊在 2024 年 10 月与小型模块化反应堆（SMR）开发商 X-energy 协定协议，将通过其气候承诺基金（Climate Pledge Fund）向这家初创公 司投资 5 亿美元，通过这一协议，亚马逊和 X-energy 计划到 2039 年在全 美范围内上线超过 5GW 的新电力项目。此外，在未来技术上，科技巨头同 样致力于布局核聚变领域，如英伟达、谷歌和微软比尔·盖茨截至 2025 年 9 月已向核聚变公司 CFS（联邦聚变系统）投资 8.63 亿美元，其商业电厂 ARC 计划于 2030 年初开始发电。
三是 PPA（Power Purchase Agreement，电力购买协议）模式被广泛运 用在当前科技巨头能源布局中。PPA 是用电企业与发电方签订的长期合同， 约定未来若干年以固定或约定价格购买一定规模的电力，属于轻资产布局。 用电方不拥有对发电资产的控制权，但通过为发电项目提供稳定现金流预期， 支持供给侧投资建设。参考 Trellis 给出的数字，截至 2026 年 1 月，仅亚马 逊、谷歌、Meta 和微软四家大型科技公司公开宣布的核采购协议就将支持 接近 13GW 的发电量，其中 Meta 的布局规模最大，通过合同已承诺购买的 核电量约有 7.7GW。典型案例如 2025 年 6 月 Meta 宣布与 Constellation 能源公司达成一项为期 20 年的合作，从伊利诺伊州的克林顿清洁能源中心 采购 1.1GW 核能电力。除了新建设产能，还有关于存量产能恢复与扩建的 布局。如微软正在推动重新开放三里岛核电站，并将作为该电站的唯一客户， 签订了 20 年的采购协议。如 Meta 与 Vistra 的协议重点关注延长现有核电 站的运行寿命并提高其产量。通过新的 20 年期协议，Meta 将从 Vistra 在 俄亥俄州和宾州的三座现有电站购买超过 2.1GW 的电力，以此支持这些电 站的产能恢复与扩建。
总结来看，海外科技巨头布局核能，逻辑在于其兼具“清洁”与“稳定”。 一方面，核能发电过程中不排放温室气体和空气污染物，有助于科技巨头实现 ESG 承诺，顺应环保政策趋势；另一方面，考虑到风、光受天气影响具 有间歇性，而核电可提供不间断电力，对于需要全天候运行的数据中心至关 重要。
巨头在布局方式上，存在股权投资、项目融资支持或 PPA 等多元化方式， 体现出不同的风险逻辑，其中 PPA 以低风险实现未来能源保供，项目投资 利于科技企业定制化开发核能项目，而股权投资则属于战略性布局未来核能 技术路径。
投资对象上存在差别：首先是存量与增量的区别，巨头布局以新项目为主， 而 META 和微软在一些案例中聚焦现有核电站的恢复、延寿与扩容，优势 在于流程快、成本低。其次是技术路线存在差别，如除了传统大型核电站模 式以及核裂变技术外，亚马逊选择布局 SMR 模式、Meta 布局 Natrium 新 兴技术、多个巨头布局核聚变。其中 SMR 的优势在于可在工厂预制，现场 拼装，模块化建造缩短建设周期、利于灵活选址，从而更好地匹配数据中心 “按需供电”的特性，随着数据中心的扩建逐步增加模块，避免一次性投入 巨额资金造成的资产沉没风险。而 Meta 布局 TerraPower 的 Natrium 应用 新型核反应堆技术，使用钠而非水作为冷却剂，并内置熔盐储能系统，或有 望实现“按需调节”的效果。
大型科技企业在核能领域的典型布局
（2）可再生能源（以风光能为主）：除传统购电协议外，科技巨头已开始 采取收购形式进行布局。
PPA 采购协议是科技巨头布局清洁能源的传统形式，其中以风光电占据主 导。参考标普全球的数据，截至 2025 年 3 月，美国四大科技巨头（亚马逊、 谷歌、Meta 和微软）以采购形式已合计签署了达 53.97GW 的无碳能源协 议，其中风光能占比达 84%，光伏太阳能 34.02GW、占比 63.0%，风能 11.32GW、占比 21.0%，另外核能占比 14.2%。具体来看光能方面，近期 动作如 2025 年 11 月谷歌与道达尔能源公司签署了一份为期 15 年的太阳能 购电协议，用于为其在德克萨斯州的数据中心供电，协议涉及 1GW 光伏项目，将为谷歌提供 28TWh 的可再生电力，分为两个项目，分别是容量为 805MW 的 Wichita 光伏电站和 195MW 的 Mustang Creek 光伏电站，均计 划于 2026 年下半年并网投运。风能方面，近期动作如 2026 年 2 月亚马逊 宣布与能源企业 RWE 签署 110MW 的德国大型海上风电 PPA，项目由 RWE 持股51%、挪威主权基金49%，2029 年投产；2月谷歌与EnBW签署100MW 的 15 年德国大型海上风电 PPA；彭博新能源财经显示，2025 年全球企业 清洁能源 PPA 中，海上风电已成欧洲数据中心首选。
截至 2025 年 3 月，亚马逊、谷歌、Meta 和微软已签约的无碳能源装机容量（MW）
除传统采购方式，科技巨头已开始通过收购布局可再生能源。
如谷歌收购“能源+数据中心”一体化平台。谷歌母公司 Alphabet 于 2025 年12月宣布以47.5亿美元现金及承担债务的方式收购清洁能源与数据中心 基础设施开发商 Intersect Power，核心资产包括其正在开发与建设中的数 据中心及专属可再生能源电力项目，以太阳能、储能发电为主。Intersect 透露，其运营将保持独立品牌，并已在 2026 年 2 月提交了在德克萨斯州开 发数据中心的申请，其主导的、价值 30 亿美元的名为“Meitner”的数据中 心项目也正在德州的潘帕地区推进。这指向谷歌将 Intersect Power 作为一 个独立的“能源+数据中心”一体化开发平台运营，为自身及其他潜在客户 提供服务。
总体来看，海外科技巨头在可再生能源上重点布局风光能，背后逻辑在于该 路径已高度商业化，尤其是 PPA 机制成熟，可以快速锁定大规模产能，作 为解决短期 AI 数据中心用电增量的优先手段，且满足 ESG 要求。除此以外， 布局方式还向重资产收购延伸，逻辑在于除了短期依靠 PPA 快速上量、满 足用电需求，通过收购掌握项目开发、电网接入与储能配套的核心资源，长 期从“被动买电”转向“主动控电”，以应对电网扩容滞后于算力增长的矛 盾，为构建一体化的能源闭环奠定资产基础。
（3）其他非传统能源：水电、地热能、氢能等。
水电方面，2025 年 5 月，谷歌与 Brookfield 签署了一份价值 30 亿美元、 为期 20 年的水电 PPA 协议，涉及高达 3GW 的电力，成为史上最大规模的 企业水电交易。协议的签署，使得 Brookfield 位于宾州的霍尔特伍德 （Holtwood）与安全港（Safe Harbor）水电站得以启动重新许可程序（原 许可证将于 2030 年 4 月 22 日到期），并对设施进行改造升级。总体上，海 外巨头布局水电案例有限，方式以长期采购为主。相比于风光电，水电作为 可再生能源，优势在于可以做到快速响应、24 小时供应，但面临相对较强 的监管属性以及地理约束。
地热能方面，2026 年 2 月，全球领先地热企业 Ormat 与 NV Energy（电网 企业）签署了一项 15 年的长期地热电力购买协议（PPA），并由后者向谷歌 在美国内华达州的数据中心提供最高 150MW 的新增地热电力。Ormat 将在 内华达州分阶段建设多个地热项目，预计于 2028 年至 2030 年陆续投运。 项目能够落地的关键，在于谷歌倡议的“清洁转型电价机制”（Clean Transition Tariff, CTT），这一机制允许高耗能企业如谷歌，通过电网公司作 为中介，间接参与特定清洁能源（尤其地热能）项目的投资与建设。原因在 于地热项目通常前期投资大、开发风险高，在当前监管框架下的投资激励不 足；而 CTT 允许谷歌直接承担全部成本（由谷歌覆盖与该项目电力服务相 关的所有成本），从而绕开了传统电价分摊约束，使项目具备经济可行性。 在具体操作上，表现为 NV Energy 先与 Ormat 签署 PPA 并组织项目开发， 再通过 CTT 将相关成本全部转嫁谷歌，而非由普通电力用户。
氢能方面，目前更多布局技术研究和商业化探索早期阶段，而非类似其他能 源布局发电体系。如亚马逊通过其气候承诺基金对氢能初创技术公司进行股 权投资，包括研发氢气生产系统的 Sunfire，以及开发氢动力飞行系统和重 型车辆氢储存系统的公司如 ZeroAvia 和 Verne，布局氢能在交通与运输脱 碳领域的技术路径。
2、传统能源：主要动作在于部署天然气电站。
传统能源上，科技巨头主流动作指向在数据中心周围部署天然气电站发电， 涉及供气、发电、储能和碳捕捉环节。Meta 在俄亥俄州新奥尔巴尼的数据 中心园区旁的“Socrates”发电项目，绕开公共电网自建电源，项目由天然 气基础设施公司 Williams 旗下子公司 Will-Power OH 建设和运营，包含建 造两条直径 24 英寸的专用天然气管道自第三方供气，项目全面开发后将包 括两个发电站，每个发电站装机容量为 200MW，涡轮发电机为主要发电设 备，包括三台 Solar Turbines 的 Titan 250 涡轮机、9 台 Solar Titan 130，3 台西门子 Energy SGT400 涡轮机和 15 台卡特彼勒高速发动机，Meta 则通 过长期购电协议为项目建设提供稳定的未来现金流预期。甲骨文 2025 年 10 月在其德州 AI 数据中心周围部署 2.3GW 现场燃气电站，由快速部署电力企 业 VoltaGrid 参与建设运营，并由能源企业 Energy Transfer 负责建造供气 管道和储能网络。2025 年 5 月，马斯克的 xAI 在其孟菲斯的“Colossus” 超级计算机周围建造了使用可快速部署的天然气涡轮机发电的电站，完全绕 开公共电网，同时使用特斯拉 Megapack 电池进行储能，在 AI 训练用电的 高峰与低谷间发挥调节作用。谷歌相对特别的做法在于，建设了天然气+碳 捕集与封存（CCS）的组合。2025 年 10 月，谷歌与 Broadwing Energy 签 署了碳捕获电力采购协议，计划在伊利诺伊州迪凯特部署一座 400MW 的天 然气热电联产厂，同时设计捕获约 90%的二氧化碳排放，并将其永久封存 于地下盐水层。该项目预计 2030 年投入运营，是全球首批商业规模天然气 +CCS 数据中心电力项目之一。
全球 CCS 项目管线的二氧化碳捕集能力（百万吨）自 2017 年来大幅增长
总体来看，海外巨头主要以自建或签署购电协议的方式，在数据中心周围直 接部署天然气发电机组，形成离网的供电体系。从背后逻辑来看，核心在于 AI 基础设施的扩张当前受制于电网输电能力，而输电升级需要较长周期。 例如仅在美国德克萨斯州，每月就有数十 GW 的数据中心负载请求涌入， 然而在截至 2025 年 11 月的 12 个月里，德州仅批准了略高于 1GW 的容量， 这使得科技巨头对自建电厂有迫切需求。而在主要的现场发电方案中，天然 气是在规模、稳定性和部署速度上同时满足 AI 需求的主流务实选择。相比 之下，核电建设周期过长，风光电与储能难以支撑 24 小时高负载运行。另 外，自建电站的做法总体顺应当前政策要求。2026 年 3 月 4 日，谷歌、微 软、Meta、亚马逊以及多家 AI 公司在白宫签署一项承诺，同意“承担新增 发电能力的成本，以满足数据中心不断增长的用电需求”。协议由特朗普政 府推动，主要目的在于避免 AI 基础设施迅速扩张，推高美国家庭和小企业 的电价。
德克萨斯州大型用电负荷申请量与已获批准接入电网容量（MW）
2. 国内企业布局上游能源环境的动向
国内科技企业布局以非传统能源为主，包括风光储微电网、绿电直供及 PPA 等方式，在核能、氢能等领域以战略性股权投资和前沿技术卡位为主，对化 石能源更多体现为数字化赋能而非发电侧布局。
1、非传统能源
（1）核能：战略性入股与前沿技术布局
2026 年 1 月，阿里巴巴旗下阿里云通过全资子公司上海毅旗网络科技有限 公司参股（2%）成立了中核（象山）核能有限公司，这家公司由中国核电 旗下企业牵头，与多家民营资本共同出资，经营范围涵盖“发电业务、输电 业务、供（配）电业务、发电技术服务” 等核心能源环节。这标志着国内 科技企业开始布局传统核电产业链上游项目，而非仅限能源采购。在核聚变 领域，阿里也进行了前瞻布局，包括直接出资可控核聚变技术研发商“诺瓦 聚变”，通过蚂蚁集团对另一核聚变研发商“星能玄光”进行股权投资。两 笔投资均处于核聚变商业化探索的早期阶段，背后逻辑或偏战略卡位意图。
（2）可再生能源（以风光能为主）：主要做法在于新建微电网、签订 PPA、 绿电就近直供等。
一是国内头部科技企业为数据中心建设风光储微电网。如 2024 年腾讯在河 北怀来落地国内首个风电、光伏、储能一体化的数据中心微电网项目，总装 机容量 10.99 兆瓦，年发电量达 1400 万度。在这一项目中，腾讯作为项目 业主进行投资，并最终消纳和使用项目产出的全部绿色电力，晶科科技作为 主要承建方，负责项目的咨询、设计、开发、实施和运维等全流程服务。从 背后逻辑来看，微电网减轻了大电网供电压力，当大电网出现波动或电价高 时，可以依靠自己的发电和储能系统保障数据中心稳定运行。字节跳动也在 2025 年 9 月由其采购部发布《抖音集团数据中心风光储微网合同能源管理 寻源公告》，计划建设 200MWh 以上锂电储能微网系统。招标范围显示，其 中包含 200MWh 以上大规模锂电储能，以及与储能相匹配的风电、光伏设 备，与风光储协同调度、与大电网柔性互动的微网控制系统，还要求上述系 统的设计、投资、建设、运维全生命周期服务能力。招标要求投标单位注册 实缴资本不低于 4000 万元。
二是我国科技企业也已有长期购电协议实践。2026 年 1 月，华为云计算技 术有限公司等 10 家企业与内蒙古能源集团签订了三年期绿色电力购电协议， 这是内蒙古自治区在 2025 年 12 月首单 PPA 成功落地后的持续深化，对华 为而言利于锁定电价、对冲波动。
三是国内科技企业将数据中心选址向可再生能源资源丰富地区布局，实现绿电就近直供、就地消纳绿电。如 2025 年 9 月，阳江市政府与阿里云、高德 签署合作框架协议，并于近日启动人工智能创新中心及低空经济与智慧出行 两大核心项目。两大项目位于阳江滨海新区，特点在于采取绿电直供，利用 阳江作为全国首个千万千瓦级海上风电基地的绿电优势，将海上风电电能通 过专线直接输送至项目，实现绿电的就地消纳与算力的就地转化。专线直供 利于减少传输损耗，降低运营成本。
（3）氢能：投资氢能企业、采购氢储能备电项目。
投资方面，更多体现战略性意图，如小米系资本近年来通过顺为资本及小米 长江产业基金至少已对慕帆动力、隆深氢能、氢成绿动 3 家氢能企业进行了 投资。其中慕帆动力专注于零碳氢能发电技术的研发与应用，2022 年顺为 资本参与了慕帆动力的 Pre-A 轮融资，并在 2024 年 9 月再次参与其 Pre-B 轮融资。隆深氢能则在 2024 年 8 月宣布其股东信息发生变更，新增了湖北 小米长江产业基金合伙企业（有限合伙）等股东。氢成绿动在 2024 年 8 月 宣布已完成数千万元天使轮融资，由顺为资本独家投资，融资所得资金将主 要用于新建氢内燃机研发测试基地、产品开发及团队建设。项目合作与解决 方案采购方面，2024 年 12 月，阿里巴巴（中国）有限公司“杭州数据研发 合作项目”宣布由江苏氢港提供定制化的氢储能备电系统，利用自身应用场 景为氢能技术提供落地机会。
2、传统能源：我国头部科技企业向上游布局传统化石能源的动作有限，其 布局主要体现在行业自身下游应用，对化石能源进行数字化、智能化赋能。 如“AI+煤炭”：在 2025 年 9 月云栖大会上，中国煤炭科工集团有限公司（简 称中国煤科）与阿里云达成战略合作，围绕云计算和 AI 技术领域展开深度合作，共同建设煤炭行业人工智能基础平台、模型平台和全栈工具链，并接 入通义大模型。
三. 海外企业与国内企业的共同点与差异点
总体来看，国内外科技企业向上游能源环节的布局动向，可以从布局动因、 能源选择及布局方式与环节三个维度对比异同点：
1、布局原因
共同点：算力扩张驱动的能源安全需求。总结来看，国内外科技企业布局上 游能源的核心驱动力一致，均为 AI 算力扩张带来的用电需求扩张，使得向 上游能源端主动延伸布局的紧迫感提升，以此作为保障业务连续性的战略选 择。
差异点：
一是电网约束的成因与程度存在差异。海外企业面临的核心矛盾在于电网扩 容严重滞后于算力增长速度，美国德州的案例显示大量数据中心用电需求积 压，倒逼企业绕开公共电网自建或定向采购电力。而相比之下，我国电网的 统筹调度能力相对更强，因此国内企业布局上游能源的动因中，除了能源安 全保障，“绿色合规”与“降低用电成本”的权重相对更为突出，体现为优 先布局可再生能源以满足绿电消纳指标要求。对应在政策层面可以关注到， 2026 年 3 月，国家数据局在中国发展高层论坛上进一步划定刚性红线，国 家枢纽节点新建数据中心，绿色电力消费占比必须超过 80%。
二是布局能源的战略定位差异。部分海外科技巨头已将能源布局提升至核心 战略层面，代表企业（如谷歌收购 Intersect Power 后）已在探索将自身打 造成“能源+数据中心”一体化平台，并向第三方提供服务，能源能力本身 正在成为竞争壁垒。国内科技企业目前的能源布局，更多仍服务于自身数据 中心的电力保障需求，尚未出现将能源能力平台化、对外输出的战略意图。
2、能源领域选择
共同点：均以非传统能源作为布局重点，风光为主，兼顾新兴能源前沿布 局。这或源于风光电路径已高度商业化，技术成熟、成本下降显著，PPA 等布局机制相对完善，可支持大规模签约落地。在前沿能源技术领域，国内 外也均表现出对核聚变、氢能的早期布局，布局均处于商业化探索的早期阶 段，以战略卡位为主要目的。
差异点：
一是传统能源布局方向的布局差异。海外企业大规模部署天然气电站作为过 渡方案，以满足当前用电需求；国内企业则较少涉及化石能源的发电侧布局， 更多以 AI 技术赋能传统能源行业的数字化转型。
二是非传统能源上，海外更显多元。国内企业在能源选择上更为集中，主要 聚焦于风电、光伏等可再生能源，以及配套储能体系。一方面，风光资源在 我国具备规模优势与成本优势，且政策支持力度大，是最现实可行的路径； 另一方面，核能等领域仍以央企主导为主，民营科技企业参与空间有限。海 外科技巨头呈现出“多路径并行”的特征。在成熟路径上，通过 PPA 大规 模锁定风电、光伏等可再生能源，快速满足短期需求；同时，布局核能（包 括传统核电、SMR 以及核聚变等前沿技术），以获取未来长期稳定基荷电力； 此外，还积极探索地热、水电、氢能等多元化路径，在不同时间与风险维度 之间进行配置。
3、布局方式与环节
共同点：国内外均采取了多元化的布局方式，涵盖股权投资、项目合作、 长期购电协议等路径。在投资方式上，均通过企业风险投资或自有资金对能源技术企业进行股权投资，布局前沿技术；在合作方式上，国内外均与能源 企业建立战略合作，通过签订长期购电协议锁定电力供应；在自建方面，国 内外均探索了在数据中心周边自建微电网或配套电站的模式。
差异点：
一是布局环节、重资产介入深度的差异。海外科技巨头已形成递进布局体系： 一是以 PPA 为代表的轻资产模式，通过长期购电协议锁定电量与价格，实 现低风险保障供应；二是通过股权投资与项目融资，参与发电项目开发，获 取一定程度的控制权；三是进一步向重资产延伸，直接收购能源平台或自建 电站，构建离网运行体系，实现对能源供给的实质控制。布局路径的递进， 反映了从“买电”向“控电”的转变。国内科技企业尽管同样呈现出多样化 探索，但整体仍以“间接参与”为主。一方面，通过微电网建设、绿电直供 等方式，实现对局部能源系统的优化与一定程度的自主可控；另一方面，通 过 PPA 或类似机制锁定绿电供应；此外，通过产业基金对核能、氢能等前 沿领域进行股权投资，进行战略性卡位。但整体上，主导发电资产的案例仍 较少，更多依赖与能源企业合作完成项目开发与运营。
二是市场化程度与布局工具的差异。海外科技企业所处的电力市场高度市场 化，PPA 机制成熟、合同期限长（通常 10-20 年），使得企业可以通过轻资 产方式快速锁定大规模清洁能源产能。相比之下，前文案例中，国内绿电交 易 PPA 机制虽已建立，但合同期限较短，或难以完全复制海外 PPA 的战略 锁定功能，国内科技企业的主动锁产能甚至定制化产能空间受限。
中国产业链能独善其身么
要点 ：
我们的行业分析师调查显示油价冲击下，中国供应链韧性更为凸显。煤炭、金 属、化工及绿色转型等领域出口更有望得到提升。
但考虑到高油价下全球需求走弱、资本密集型出口走强对居民收入的传导效应 有限、以及下游利润率可能恶化，实现良性再通胀依旧道阻且长。
政策仍以供给侧为主：发改委强调持续提升经济安全，十五五减目标也已纳 入地方绩效考核。4月政治局会议主要聚焦财政预算的落地，而非额外消费支 持。
我们认为今年中国股市仍有5–10%的上行空间。虽然国内下游需求仍偏弱，中 国或进一步巩固其在全球供应链中的领先地位，为股市带来支撑。
我们看好能源资本开支、供应链扰动及能源转型主题下的相关标的，同时对那 些面临高燃料成本和低定价能力的板块和公司保持谨慎。
总结：我们的首轮行业调研结果显示， 在幅度较大但非极端水平的能源⫿击下，中国具 备相对优势，并有望在部分领域提升出口份额。但中国并非完全免疫⸺全球需求走弱 可能限制出口增长； 经济仍需承受贸易条件恶化及下游利润率挤压所带来的影响。同 时，决策层亦可能强化供给侧路径依赖，延缓经济再平衡进程。因此，我们维持此前判 断：尽管PPI同比有望从去年的-2.6%回升至今年的1.2%，CPI及GDP平减指数的回升幅度 仍将有限⸺CPI将从去年的0.1%升至今年的0.8%，而GDP平减指数将由去年的-0.7%升 至0.2%。且在油价冲击消退后，通胀或在明年再度走弱。然而，中东局势亦凸显出中国 能源结构的相对韧性，有助于维持其供应链稳定并支持AI技术的快速发展，为中国未来 进一步提升出口份额奠定基础。
股票市场影响
在中东局势快速演变的背景下，我们认为投资者应超越短期市场波动，更加关注地缘政 治⫿击所催化的中长期结构性变化。尽管由地缘政治驱动的风险情绪波动通常较为短 暂，但往往会引发全球能源市场、贸易格局、政策重点及资本配置的长期重构。在此背 景下，我们识别出三大对中国股票具有重要投资意义的中期趋势：1）油价及大宗商品 价格维持高位；2）中国战略地位强化及出口份额提升；3）能源转型与能源安全加速推 进。
中国在能源冲击下现出对韧性。中国以煤炭与可再生能源为主的能源结构，为应对 油价波动提供了显著的结构性缓⫿，相较于多数对化石能源进口依赖度较高的经济体更 具优势。此外，中国在能源与化工、材料、工业、科技、交通运输及汽车等领域具备一 体化的全产业链体系，有助于降低全球供应链扰动对国内生产的⫿击。同时，中国当前 低通胀环境及充足的政策工具箱，也意味着其具备更强能力应对潜在的输入性通胀压 力。因此，我们认为在当前能源⫿击环境下，中国将表现出相对韧性。
我们重申目标位，并预计在短期波动背景下，中国股市至年末仍有约5–10%的上行空 间，其支撑因素包括：1）中国在全球供应链中的地位持续强化⸺尤其是在上游制造及 硬科技领域⸺将为盈利及出口竞争力提供持续支撑；2）在监管趋严后，电商行业竞争 有望趋缓；3）大模型相关股票所涉及的指数调整，或自6月初起带来增量的被动与主动 资金流入香港市场。更多细节请参见China Market-Wise: Moderate Upside Through Choppy Waters (19 Apr 2026)。
盈利预测修正凸显上下游分化。自2月下旬中东危机爆发以来，MSCI中国2026年及2027 年EPS一致预期已被下调约3.5%（ Exhibit 9 , Exhibit 10 ），下调主要集中于广义消费 导向及下游行业，包括科技硬件、消费者服务、可选消费零售、汽车及软件等。相较之 下，上游行业及金融板块则现上修⸺能源与材料板块EPS预期上调超过5%，银行与 保险亦录得约1%的小幅上调。我们的行业调研亦显示，在当前能源⫿击环境下，部分板 块同时受益于内需改善与外需利好，包括新能源汽车电池、有色金属、贵金属、功率半 导体及风电设备。
行业配置：偏好上游与实物资产，对下游维持谨慎。我们继续建议超配上游及与实物资 产相关的板块，这些领域具备更强的定价能力，对再通胀逻辑的敏感度更高。具体而 言，我们维持对材料、能源、部分工业及半导体板块的超配建议。相对而言，我们对下 游及需求敏感型板块维持低配⸺包括消费、汽车、房地产及科技硬件⸺这些领域的利 润率承压及终端需求疲弱趋势预计仍将持续。
具体来看，在中东地缘政治风险推动油价及大宗商品价格上行的背景下，潜在受益板块 与相对承压板块之间的分化正逐步显现( Exhibit 12 )。
潜在受益板块： 1. 受供给扰动影响的板块：地缘政治紧张局势正对多个大宗商品市场的生产、物流及关 键投入形成挤压，导致全球供给收紧，并在库存下降及海外复产延迟的背景下，将定价 权转向能够填补供给缺口的中国生产商。相关板块：上游油气、铝、铜。 2. 受益于能源相关资本开支上行周期的板块：油价上行及对能源安全的重视提升，正推 动政府与企业加快上游投资及基础设施支出，为设备、服务及电网资产提供商带来可见 的短期订单增长。相关板块：油服与设备、电池设备、新能源卡车及工程机械。 3. 受益于能源转型与能源安全的板块：地缘政治背景促使政策制定者与公用事业加快摆 脱脆弱的能源来源，并加快清洁能源、储能能力及基荷电源替代方案的建设。相关板 块：储能及新能源汽车电池、风电、煤炭、转型材料（锂、铜、铀）。 4. 具备较强成本传导能力/市场集中度较高的板块：寡头垄断或一体化程度较高的行 业，能够将上游原材料及能源成本上升向下游转嫁，从而在大宗商品普遍通胀环境下维 持利润率。相关板块：部分化工、油轮运输。
相对承压板块： 1. 直接受高燃料成本⫿的板块：燃料在运营成本中占比较高，导致利润率即时承压； 同时，能源成本上升亦抬高终端产品和服务的使用成本，从而抑制需求。相关板块：航 空、工程机械、炼化占比较高的一体化石油公司。 2. 成本端通胀较高且定价能力较弱的板块：在竞争激烈、合同结构刚性或终端需求走弱 的行业中，油价、原材料及运费成本上升难以向下游传导。相关板块：消费（饮料、服 装与鞋类、家电、啤酒）、汽车零部件、自动化设备。
