东吴证券研报解读!营收下滑却赚得更多?周大生(002867)的这波操作里,藏着珠宝行业的赚钱密码最近珠宝行业的财报很有意思，很多品牌营收涨了，利润却没跟上；但周大生却是刚好反过来 ——2025 年营收直接降了 36%，归母净利润反而涨了 9%，2026 年一季度更是营收降了 27%，利润却涨了 16%。这种 “越卖越少，越赚越多” 的反差，刚好戳中了当下珠宝行业的赚钱逻辑，我们结合东吴证券的最新研报，拆解一下周大生的这波操作。一、营收降了 36%，利润却涨了 9%？财报里的反差真相
很多人看到营收下滑第一反应是 “卖不动了”，但其实这是周大生主动做的 “减法”。2025 年公司主动调整加盟渠道结构，加盟收入同比降了 57.6%，但高毛利的自营渠道反而在逆势增长，线下自营营收同比 + 8.24%，电商营收同比 + 2.22%，自营 + 电商的收入占比直接从上年的 32.7% 涨到了 53.8%，首次超过总营收的一半。更关键的是盈利能力的飙升，2025 年整体毛利率 31.35%，比上年提升了 10.55 个百分点，2026 年一季度更是直接冲到 39%，同比提升 13 个百分点。其中加盟渠道的毛利率提升最猛，直接涨了 16 个百分点到 32%—— 说白了，就是以前靠开店走量赚薄利，现在靠优化结构赚高毛利的钱，哪怕整体规模收缩了，赚的反而更多了。而且公司的分红也很实在，2025 年每 10 股派 9 元，现金分红占归母净利润的 88.55%，几乎把全年赚的钱都分给了股东，这在消费股里也算相当良心的水平。二、悄悄涨了 100%！这个高毛利业务，才是真正的利润奶牛
这次研报里最核心的亮点，是周大生的品牌使用费提价。4 月 14 日，公司把周大生主品牌、经典系列加盟渠道的按克计价黄金产品，品牌使用费从 12 元 / 克直接涨到 24 元 / 克，涨幅 100%，而且这个业务的毛利率接近 100%，相当于提价的部分几乎全是纯利润。2025 年公司的品牌使用费已经赚了 7.88 亿元，占总营收的 8.9%，这次提价的影响从 2026 年二季度开始体现，2027 年全年都会受益。东吴证券测算，这次提价直接打开了长期利润空间，未来三年归母净利润预计能保持 15%-20% 的稳定增速，这在消费股里算是相当扎实的增长预期。很多人会担心 “提价会不会吓跑加盟商”，其实这次提价只针对按克计价的黄金产品，按件计价的镶嵌类、IP 联名款产品价格不变，对加盟商的影响有限；反而随着品牌力提升，单店营收能跟上，优质加盟商的盈利反而更稳定。三、关了 286 家店，反而更赚钱？渠道调整的底层逻辑
还有一个很反常识的点，2026 年一季度门店总数 4193 家，比年初净减少 286 家。但这不是业务收缩，是主动的 “门店优化”—— 关的都是低效益的下沉市场加盟店，反而在核心商圈加码布局自营门店，提升单店盈利效率。数据也能证明优化的效果，一季度加盟营收同比降了 69.57%，但加盟渠道的毛利额只降了 22%，说明剩下的都是能赚钱的优质门店，单店盈利能力反而大幅提升。而且核心商圈的自营门店能直接提升品牌形象，反过来带动加盟渠道的品牌价值，形成 “自营树品牌、加盟赚利润” 的正向循环。总的来说，周大生这波操作，本质是从 “靠开店跑马圈地” 的粗放模式，转向了 “靠品牌赚高毛利” 的精细化模式。现在公司的估值也处于低位，对应 2026 年的 PE 只有 11 倍，2027 年仅 9 倍，在消费股里算是性价比很高的标的。当然也要提示其风险，如果终端黄金需求不及预期，或者金价大幅波动，可能会影响业绩表现，投资仍需谨慎。免责声明：具体数据以交易所及公司官方公告为准，以上内容均为个人局限性研究，可能有不对之处，不作为投资建议。若据此入市，后果自负，股市有风险，投资需理性！
