摩根史丹利中国AI芯片研报解读

                     寒武纪 vs 沐曦 vs 摩尔线程 谁能胜出？

                                  基于摩根士丹利2026年4月26日研报

一、核心结论：大摩给了谁什么评级？

二、2025年战况：三家公司成绩单

三、大摩预测2026年：爆发式增长

四、核心竞争力六维对比

五、行业大蛋糕：2030年670亿美元

六、三家公司通俗画像

七、大摩最担心的风险

八、一句话总结

一、核心结论：大摩给了谁什么评级？

摩根士丹利在4月26日发布的报告中首次覆盖三家中国AI芯片供应商。大摩明确指出："芯片参数已经不是评判胜负的标准了"，关键要看谁更"经济"——算同样一个token谁更便宜、谁的软件生态更好用、谁跟客户绑得更紧。这就是大摩说的"单位token成本"。

大摩对寒武纪和沐曦给予增持评级，对摩尔线程给予持平评级。评判标准已从芯片规格转向单位token成本、软件生态及客户绑定。

二、2025年战况：三家公司成绩单

                                图1：三家公司2025年营收与归母净利润对比

三家公司2025年的成绩单差异巨大。寒武纪已经是一家"能赚钱"的芯片公司，而沐曦和摩尔线程还在"花钱买未来"的阶段。

2.1 寒武纪（65亿营收 / 盈利21亿）—— 已盈利

寒武纪是国内首家实现可持续盈利的AI芯片公司。2025年营收64.97亿元，毛利率高达55.2%，净利率31.7%，赚钱能力堪比白酒。但有一个隐患：近8成收入来自字节跳动，客户集中度非常高。

2.2 沐曦（16亿营收 / 亏损8亿）—— 烧钱阶段

沐曦2025年营收16.44亿元，同比增长121%，增速不慢。研发投入占收入的62%，还在大量投入研发。手里有大额预订单，2026年下半年有望单季盈利。

2.3 摩尔线程（15亿营收 / 亏损10亿）—— 投入期

摩尔线程2025年营收15.06亿元，增速高达243%，说明产品在起量。研发投入占收入近87%，比谁都舍得砸钱。扣除股权激励后亏损6.5亿元，实际经营亏损在收窄。

三、大摩预测2026年：爆发式增长

大摩对三家公司2026年的营收预测都非常激进。这背后的信心来自中国AI算力需求的井喷——字节跳动、阿里、腾讯等平台2026年的AI资本开支预计增长38%到5970亿元。

                                      图2：大摩预测三家公司2026年营收

四、核心竞争力六维对比

大摩从6个维度给三家公司打了分：营收规模、盈利能力、客户绑定、软件生态、供应链安全、增长速度。

                                   图3：三家公司核心竞争力六维雷达图

寒武纪是"全能冠军"——营收规模最大、赚钱能力最强、增长速度最快、客户绑定满分。沐曦是"供应链安全冠军"——多条代工产线，不怕断供。摩尔线程是"软件生态冠军"——MXMACA平台支持超过6000个CUDA API，从英伟达迁移过来最方便。

五、行业大蛋糕：2030年670亿美元

大摩预测中国AI芯片市场的增长路径：2024年250亿美元 → 2025年310亿美元 → 2030年670亿美元，年复合增长率23%。驱动因素包括推理需求井喷、AI资本开支大增、国产替代加速。

六、三家公司通俗画像

6.1 寒武：字节跳动的"御用芯片供应商"

大摩定位：云端推理的领跑者。核心产品MLU590芯片，核心客户字节跳动（贡献79%收入），应用场景为搜索、广告、推荐（SAD系统）。2025年实现全年盈利，国内首家。风险在于太依赖字节跳动。

6.2 沐曦：供应链最"安全"的选手

大摩定位：差异化竞争者。核心优势是多条代工产线，不怕断供。订单能见度：大额预订单已锁定2026-2027年。预计2026年下半年单季盈利，2027年全年盈利。风险在于芯片出货进度可能不及预期。

6.3 摩尔线程：软件兼容性最强的"技术派"

大摩定位：技术特色鲜明但商业化滞后。核心优势：MXMACA支持6000+ CUDA API，从英伟达迁移最容易。已量产，良率稳定。预计2026年首次盈利。风险在于客户渗透不足，估值相对偏高（PS 75倍 vs 寒武纪64倍、沐曦51倍）。

图5：三家公司大摩评级与2026年估值对比

七、大摩最担心的风险

八、一句话总结

大摩的意思很明确：中国AI芯片赛道足够大（2030年670亿美元），现在不是"有没有机会"的问题，而是"谁能抓住机会"的问题。寒武纪已经跑在最前面且能赚钱，沐曦手里有大单且供应链最安全，摩尔线程软件最兼容但还需证明自己。三家公司各有优劣，胜负尚未尘埃落定。