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三大投行中国医药行业最新研报深度汇总（2026年4月）
一、伯恩斯坦（Bernstein）：ASCO 2026中国生物科技公司核心摘要与投资评级
发布时间：2026年4月22日分析师：Rebecca Liang, Ph.D.核心定位：汇总覆盖范围内中国生物科技公司在2026年美国临床肿瘤学会（ASCO）年会的全部摘要，标注关键口头报告/快速口头报告/LBA，并给出最新投资评级与估值。
（一）核心会议信息
•会议时间：2026年5月21日-6月2日（美国东部时间）
•中国药企亮点：双特异性抗体、ADC、PD-1联合疗法成为核心展示方向，多个First-in-class/First-in-human数据首次披露，食管癌、肺癌、淋巴瘤、肝癌是重点适应症。
（二）分公司核心管线摘要
1. 信达生物（Innovent Biologics，1801.HK，Outperform）
药物/方案 | 适应症 | 会议类型 | 摘要号 | 发布时间 | 核心亮点 |
信迪利单抗+新辅助化疗 | 可切除食管鳞状细胞癌（ESCC） | 快速口头报告 | LBA4082 | 5月21日08:00 | III期随机对照研究，新辅助免疫联合化疗的长期生存数据更新 |
IBI363（PD-1/IL-2双抗，TAK-928） | 经治PD-1/PD-L1耐药非小细胞肺癌（NSCLC） | 壁报 | 2618 | 5月21日 | First-in-class双抗I期研究更新数据，验证耐药后疗效 |
IBI363+化疗 | 一线NSCLC | 口头报告 | - | 5月21日17:00 | 一线联合化疗的II期数据，探索最佳给药剂量 |
IBI363 vs 多西他赛 | 经治鳞状NSCLC | 口头报告 | - | 5月21日17:00 | III期MarsLight-11研究中期分析，头对头对比标准化疗 |
信迪利单抗+贝伐珠单抗 | 根治性切除后肝细胞癌（HCC）辅助治疗 | 口头报告 | - | 5月21日17:00 | 肝癌辅助治疗III期研究，验证免疫+抗血管的术后获益 |
IBI310（CTLA-4单抗）+信迪利单抗 vs 索拉非尼 | 一线肝癌 | 壁报 | - | - | 双免疫联合对比靶向药的II期长期随访数据 |
2. 百济神州（BeOne Medicines，ONC.US，Outperform）
药物/方案 | 适应症 | 会议类型 | 摘要号 | 发布时间 | 核心亮点 |
Zanidatamab（HER2双抗）+化疗±替雷利珠单抗 | 一线HER2阳性胃/胃食管结合部腺癌 | 快速口头报告 | 4010 | 5月21日17:00 | HERIZON-GFA-01研究，双抗+免疫+化疗的三联方案数据 |
BGB-B2033（GPC3/4-1BB双抗） | 晚期实体瘤 | 快速口头报告 | 3016 | 5月21日 | 首次披露临床数据，First-in-class靶点双抗的安全性与初步疗效 |
泽布替尼（Zanu，BTK抑制剂） | 初治慢性淋巴细胞白血病/小淋巴细胞淋巴瘤（CLL/SLL） | 壁报 | 7043 | 5月21日17:00 | 一线CLL/SLL全口服方案（泽布替尼+Sonrotoclax）的III期数据 |
泽布替尼 vs 阿卡替尼 | 复发/难治套细胞淋巴瘤（MCL） | 壁报 | - | 5月21日 | 真实世界头对头对比，验证泽布替尼的生存优势 |
替雷利珠单抗+化疗 | 一线胃/胃食管结合部癌（G/GEJC）伴腹膜转移 | 壁报 | 4034 | 5月21日17:00 | RATIONALE-305研究长期随访，质量调整生存分析 |
Sonrotoclax（Sonro，Bcl-2抑制剂）+泽布替尼 | 初治CLL/SLL | 壁报 | - | 5月21日 | 全口服无化疗方案的III期最终分析 |
3. 石药集团（CSPC，1093.HK，Market-Perform）
药物/方案 | 适应症 | 会议类型 | 摘要号 | 发布时间 | 核心亮点 |
安本妥单抗（Anbenitamab，HER2双抗）+THP方案 | 新辅助HER2阳性乳腺癌 | 口头报告 | LBA660 | 5月30日 | LBA级重磅摘要，新辅助双抗对比曲妥珠单抗+帕妥珠单抗的III期数据 |
SYS6043（B7H3 ADC） | 泛瘤种 | 壁报 | - | 5月21日17:00 | 泛瘤种I期研究，验证B7H3靶点的抗肿瘤活性 |
SYS6002（NECTIN4 ADC） | 晚期实体瘤 | 壁报 | 4579 | 5月21日17:00 | NECTIN4靶点ADC的Ib期剂量扩展数据 |
SYS6010（EGFR ADC）+恩诺单抗 | 复发/转移性食管癌 | 口头报告 | - | 5月21日17:00 | III期研究初步结果，ADC联合治疗食管癌 |
SYS6010单药 | EGFR突变NSCLC | 壁报 | 4047 | 5月21日17:00 | EGFR ADC后线治疗的II期数据 |
4. 中国生物制药（Sino Biopharma，1177.HK，Market-Perform）
药物/方案 | 适应症 | 会议类型 | 摘要号 | 发布时间 |
TQB6411（EGFR-MET双抗ADC） | 晚期实体瘤 | 壁报 | 3032 | 5月21日17:00 |
安罗替尼+信迪利单抗 | 恶性胸膜间皮瘤 | 壁报 | 8050 | 5月21日17:00 |
派安普利单抗+口服安罗替尼+卡培他滨 | 一线复发/转移性鼻咽癌 | 壁报 | 6036 | 5月21日17:00 |
贝莫司他+同步放化疗 vs 单纯放化疗 | 新辅助ESCC | 仅发表 | e16112 | 5月21日17:00 |
5. 其他覆盖外公司关键摘要
•科伦博泰：SSGJ-707（PD-1/VEGF双抗）单药/联合化疗治疗NSCLC（快速口头报告）
•百奥泰：BL-M07D1（HER2 ADC）+帕妥珠单抗治疗局部晚期/转移性乳腺癌（壁报1049）；BL-M05D1（CLDN18.2 ADC）治疗晚期实体瘤（壁报3030）
•贝达药业：伊扎仑妥单抗+布格替尼（EGFR/HER3双抗+TKI）治疗三阴性乳腺癌（III期口头报告，6月2日）
•Duality Bio：BNT324/DB-1311（B7H3 ADC） vs 多西他赛治疗去势抵抗性前列腺癌（III期研究）
（三）投资评级与目标价
公司 | 股票代码 | 评级 | 目标价 | 2026E PE | 2027E PE | 潜在涨跌幅 |
翰森制药 | 3692.HK | Outperform | 47 | 34.2 | 31.3 | 27% |
科伦博泰 | 6990.HK | Outperform | 526.00 HKD | (156.2) | 507.5 | 12% |
信达生物 | 1801.HK | Outperform | 120HKD | 124.3 | 30.4 | 33.3% |
百济神州 | ONC.US | Outperform | 412USD | 55.3 | 35 | 39.3% |
恒瑞医药 | 600276.CH | Outperform | 74CNY | 37.1 | 34.1 | 37.3% |
康方生物 | 9926.HK | Market-Perform | 130HKD | （252） | 186.2 | -0.03% |
中生制药 | 1177.HK | Market-Perform | 7.9HKD | 25.6 | 23.2 | 46.3% |
再鼎医药 | 9688.HK | Market-Perform | 15HKD | (16.2) | (26.4) | -0.1% |
石药集团 | 1093.HK | Market-Perform | 8.77HKD | 14.8 | 13.6 | 0.03% |
评级定义：Outperform（跑赢大盘）= 未来12个月相对基准指数涨幅>15%；Market-Perform（中性）= 涨幅在±15%区间；Underperform（跑输）= 跌幅>15%。
二、汇丰（HSBC）：中国医药商业行业2025年业绩回顾与2026-2028展望
发布时间：2026年4月8日分析师：Linda Shu, PhD；Andre Sun核心结论：行业层面复苏尚未到来，毛利率企稳但难抵盈利增速放缓，维持上海医药A/H、国药控股“持有”评级。
（一）行业整体现状
1.业绩表现：2025年头部医药分销商收入增速疲软，上海医药基本符合预期，国药控股略低于预期
◦上海医药：营收2835.8亿（+3.03% YoY），净利润57.25亿（+25.74% YoY，主要因2025年4月收购和黄中国医药）
◦国药控股：营收5751.7亿（-1.6% YoY），净利润71.55亿（+1.5% YoY），药品和器械分销业务均弱于预期
2.毛利率边际改善：源于2024年四季度VBP（带量采购）低基数
◦上海医药4Q25毛利率11.7%（+30bp YoY），国药控股2025年毛利率7.25%（+10bp vs 汇丰此前预期）
◦改善不可持续：VBP对分销业务的结构性压制仍在，医保资金紧张、医院常态化飞检持续压制终端需求
3.行业整合的“双刃剑”
◦利好：疫情后中小分销商加速出清，头部企业市场份额持续提升
◦利空：整合的多为低毛利资产，未带来盈利弹性；头部企业应收账款天数仍>100天，库存天数因整合加速持续上升，运营效率改善有限
（二）重点公司深度分析
1. 上海医药（601607.CH/2607.HK，Hold）
•评级调整：维持持有，下调A股目标价至18.00元（原18.70元），H股目标价至11.60港元（原11.80港元）
•业绩调整：
◦下调2026-2027年收入预测1%，反映分销业务疲软
◦上调2026-2028年净利润预测2%-3%，因管理费用控制好于预期
◦首次引入2028年预测：营收3466.4亿，净利润65.86亿
•核心财务数据：
指标 | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
营收（亿人民币） | 2835.8 | 3013.5 | 3230.3 | 3466.4 |
净利润（亿人民币） | 57.25 | 52.79 | 57.96 | 65.86 |
分销业务毛利率 | 5.8% | 6.1% | 6.2% | 6.3% |
制药业务毛利率 | 57.1% | 59.1% | 60.1% | 61.1% |
EPS（元） | 1.54 | 1.42 | 1.56 | 1.78 |
•估值：A股2026E PE 12.1x，H股7.3x，对应PEG 1.1x（与历史平均持平）
•风险：
◦上行：第11批VBP降价幅度低于预期、商业保险覆盖扩大、股权激励落地
◦下行：新药研发进度不及预期、公司治理问题、核心产品集采超预期降价
2. 国药控股（shturl.，Hold）
•评级调整：维持持有，目标价不变19.50港元
•业绩调整：
◦下调2026-2027年收入预测4%，净利润预测5%，反映行业复苏弱于预期
◦首次引入2028年预测：营收6812.3亿，净利润88.11亿
•核心财务数据：
指标 | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
营收（亿人民币） | 5751.7 | 5940.2 | 6345.5 | 6812.3 |
净利润（亿人民币） | 71.55 | 75.23 | 81.29 | 88.11 |
整体毛利率 | 7.2% | 7.3% | 7.2% | 7.3% |
零售药房收入增速 | 5% | 8% | 12% | 8% |
EPS（元） | 2.29 | 2.41 | 2.60 | 2.82 |
•估值：2026E PE 7.6x，DCF估值对应目标价19.50港元（WACC 8.8%，永续增长率2.0%）
•风险：
◦上行：国企改革加速、利率下降改善现金流、零售业务超预期增长
◦下行：器械集采范围扩大、应收账款周转天数上升、零售业务规模效应不及预期
（三）行业可比公司估值
公司 | 股票代码 | 评级 | 2026E PE | 2027E PE | 2026E PB | 股息率 |
上海医药-A | 601607.CH | Hold | 12.1 | 11.1 | 0.8 | 2.5% |
国药一致 | 000028.CH | 未评级 | 12.2 | 11.4 | 0.7 | 1.4% |
九州通 | 600998.CH | 未评级 | 11.6 | 11.6 | 0.9 | 3.7% |
上海医药-H | 2607.HK | Hold | 7.3 | 6.7 | 0.5 | 4.1% |
国药控股 | shturl. | Hold | 7.6 | 7.0 | 0.6 | 4.0% |
华润医药 | shturl. | 未评级 | 8.6 | 8.5 | 0.6 | 3.5% |
三、瑞银《中国医疗AACR 2026：生物医药覆盖重点摘要》详细总结
报告发布时间：2026年4月20日核心结论：2026年AACR年会中国药企交出亮眼早期临床数据，新疗法（双/三特异性ADC、三特异性免疫疗法）进展突出，成为中国生物制药板块市场情绪升温的开端；后续ASCO年会（4月21日公布摘要标题、5月21日发布非突破性摘要细节）将迎来更多关键数据。
（一）AACR 2026中国药企整体参会情况
1.规模与数据量：本届AACR年会于4月22日闭幕，超140家中国生物制药公司提交了250余个候选药物的临床数据更新。
2.数据特点：以早期临床数据为主，**双载荷ADC、双/三特异性ADC、三特异性免疫疗法（如PD-1/VEGF/CTLA4）**等前沿技术路线的数据量显著增长，体现中国药企在创新药领域的技术升级。
（二）重点生物科技公司临床数据亮点
1. 君实生物（Junshi）：双抗+ADC双管线突破
核心管线为JS207（PD-1/VEGF双抗）和JS212（EGFR/HER3 ADC），后者是全球第二款公布临床数据的EGFR/HER3 ADC。
•JS207（PD-1/VEGF双抗）
◦一线肝细胞癌（1L HCC）联合JS007（CTLA-4单抗）：截至2025年12月数据截止，高剂量组7例患者，ORR 71.4%（5/7）、DCR 85.7%；3级+TRAE发生率30%，未发现DLT。对比现有标准疗法：阿替利珠单抗+贝伐珠单抗（ORR 30%、3级+TRAE 45%）、纳武利尤单抗+伊匹木单抗（ORR 36%、3级+TRAE 41%），疗效和安全性均更优。
◦一线结直肠癌（1L CRC）联合XELOX化疗：31例患者，中位随访4.19个月，ORR 67.7%、DCR 96.8%；3级+TEAE发生率46.9%，安全性可控。数据与SSGJ-707+XELOX/FOLFOX（ORR 57.5%）相当，略低于伊沃西单抗+FOLFOXIRI（ORR 81.8%）。
•JS212（EGFR/HER3 ADC）
◦疗效：多实体瘤后线治疗有效——EGFR突变NSCLC（三代TKI耐药）ORR 30%（10例）、食管鳞癌（免疫治疗后）ORR 45.5%（11例）、HR+/HER2-乳腺癌ORR 37.5%（8例）。
◦核心优势：3级+TRAE仅22.8%，显著低于同类领先药物Iza-bren（早期试验60%-70%），安全性优势突出。
2. 再鼎医药（Zai Lab）：DLL3 ADC脑转移疗效惊艳
核心管线为Zoci（DLL3 ADC），聚焦小细胞肺癌（SCLC）和神经内分泌癌，颅内疗效是最大差异化亮点。
•经治广泛期SCLC脑转移患者：颅内ORR 53.7%（含7例CR），1.6mg/kg剂量组确认颅内ORR达62.5%；无论是否接受过放疗均观察到颅内肿瘤缩小；3级+TRAE仅19.9%，安全性优异。
•肺外神经内分泌癌（EP-NEC）：46例经铂类化疗患者，ORR 38.2%、DCR 55.9%；仅中性粒细胞计数下降这一种3级+TRAE在超过1例患者中出现。
•研发与合作：Zoci用于2/3L ES-SCLC的III期试验正在入组（预计2027年中期分析）；2026年底前计划启动1L SCLC、EP-NEC两项注册性试验。2026年4月与安进、勃林格殷格翰合作，探索Zoci与两款DLL3/CD3双抗的联合疗法，验证ADC+TCE在SCLC中的潜力。
3. 康方生物（Akeso）：卡度尼利胰腺癌OS数据亮眼
核心管线**卡度尼利单抗（PD-1/CTLA4双抗）**一线治疗胰腺导管腺癌（PDAC）的II期数据：
•整体：ORR 33.9%、DCR 96.4%，mPFS 8.5个月，mOS 13.8个月。
•局部晚期队列：mPFS 11.1个月、mOS 23.4个月，为该适应症目前最优数据之一；未发现额外安全信号。
（三）重点制药公司临床数据亮点
1. 中国生物制药（SBP）：双抗+多款ADC临床前/早期数据积极
•LM-299（PD-1/VEGF双抗，MK-2010）FIH试验：112例患者（40例剂量递增、72例NSCLC扩展）
◦整体ORR：20mg/kg组30%，30mg/kg组28%。
◦一线NSCLC：20mg/kg Q3W组ORR 55%，30mg/kg Q3W组ORR 44%；二线及以上NSCLC ORR分别为18%、22%。
◦安全性：所有剂量水平下可控，在初治和免疫耐药NSCLC中均有效。
•LM-338（STn ADC）临床前：对STn高特异性结合，体内3/6mg/kg剂量在多种CDX/PDX模型中诱导肿瘤消退，疗效优于DXd偶联对照药物。
•LM-364（Nectin4 ADC）临床前：DAR=8，ANP依赖性结合；3-6mg/kg剂量在乳腺癌、尿路上皮癌、食管癌、宫颈癌模型中TGI最高达168.79%。
2. 石药集团（CSPC）：EGFR ADC鼻咽癌后线疗效明确
核心管线**SYS6010/CPO301（EGFR ADC）**用于二线及以上晚期鼻咽癌（所有患者均接受过PD-1+铂类化疗）：
•疗效：54例可评估患者，整体ORR 31.5%、DCR 87%；4.8mg/kg剂量组ORR升至36.4%；mPFS 7.5个月（4.8mg/kg组7.7个月）；中位OS未达到，12个月OS率66.5%；EGFR单抗初治患者中，4.8mg/kg组ORR达50%。
•安全性：3级+TEAE发生率64.3%，主要为血液学毒性（白细胞减少33.9%、中性粒细胞减少32.1%）；临床可控，永久停药率仅7.1%。
3. 翰森制药（Hansoh）：B7-H3 ADC联合疗法+四代EGFR TKI进展
•HS-20093（B7-H3 ADC）联合阿得贝利单抗：用于无驱动基因突变的二线及以上非鳞状NSCLC
◦疗效：确认ORR 47.1%、DCR 94.1%；9个月DOR率90%，mPFS 11.2个月；既往化疗+免疫治疗亚组ORR达52.2%；PD-L1各亚组均有效（TPS<1%亚组ORR 33.3%、mPFS 11.2个月；TPS≥1%亚组ORR 62.5%）。
•HS-10504（第四代EGFR TKI）FIH试验：400mg QD被选为RP2D；该剂量组确认ORR 47.1%、DCR 91.2%；安全性可控，多数TEAE为1-2级，3级+TEAE主要为实验室指标异常。
（四）中国医疗行业核心风险提示
瑞银指出，行业面临6大核心风险：
1.带量采购（VBP）降价幅度超预期；
2.创新药赛道竞争持续加剧；
3.国家医保药品目录（NRDL）创新药谈判价格低于预期；
4.中国医药消费复苏速度慢于预期；
5.医药监管政策出台及执行严于预期；
6.地缘政治紧张局势意外升级影响企业海外运营。
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