中原证券4月重点研报一览

【中原传媒】吉比特(603444)季报点评：Q1业绩高增长，新品有望驱动海外进一步增长

2026Q1公司营业收入18.47亿元，同比增加62.67%，环比增加7.47%；归母净利润5.18亿元，同比增加82.68%，环比减少10.70%；扣非后归母净利润5.26亿元，同比增加91.39%，环比增加1.04%。

投资要点：

新产品贡献业绩增量，老游戏平稳。《杖剑传说（大陆版）》《道友来挖宝》上线于2025Q2，《九牧之野》上线于2025Q4，《道友来挖宝》2025年5月上线以来稳居微信小游戏畅销榜TOP10，《九牧之野》上线三个月流水超2亿元，不考虑收入递延，《九牧之野》渠道分成后收入扣除发行投入和研发分成后的净额已回正。《杖剑传说（境外版）》《问剑长生（境外版）》与2025H2上线，带动2026Q1公司境外营业收入同比增长144.77%至2.86亿元。在长线产品层面，《问道》端游营业收入及利润同比基本持平，《问道》手游营业收入同比持平，但发行投入减少，利润同比增加。

在具体流水方面，《杖剑传说（大陆版）》《问道手游》《道友来挖宝》《杖剑传说（境外版）》在2026Q1的流水分别为5.48亿元、4.02亿元、2.81亿元、2.00亿元。收入递延层面，截至2026Q1末，公司尚未摊销的充值及道具余额7.67亿元，与2025年末持平。

投资业务与汇率变化影响利润。2026Q1公司的毛利率为93.77%，同比提升2.88pct，环比下降1.66pct，或系代理产品《九牧之野》需要对外进行分成导致成本增加所致。销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为34.90%/11.37%/4.67%/ 1.01%，同比分别变动+3.20pct/-4.52pct/-5.07pct/+1.96pct，环比分别变动-2.31pct/-3.07pct/-0.38pct/+0.89pct，各项费用率呈较为明显的下降。但由于汇率变动导致2026Q1损失同比增加3269.50万元以及投资业务产生的财务层面收益为-2364.89万元，相比2025Q1的盈利1918.23万元减少了4283.12万元，对公司利润造成一定程度影响。

推动成功产品出海全球。公司持续推动《杖剑传说》以及《问剑长生》在海外市场的上线计划，预计将分别于2026H1和2026H2在欧美地区上线，考虑《杖剑传说》以及《问剑长生》已取得较好的成功经验，有望进一步推动公司海外业务的增长。《九牧之野》预计将在港澳台地区上线，代理产品《失落城堡2》预计2026年在大陆地区上线。

盈利预测与投资评级：预计2026-2028年公司EPS分别为27.29元、29.26元、30.57元，按照4月23日收盘价，对应PE分别为14.21倍、13.25倍、12.68倍。维持“买入”评级。

风险提示：产品流水下滑；买量成本提高；新产品市场表现及上线进度不及预期

【中原电子】海光信息(688041)25年报及26Q1季报点评：业绩持续高速增长，“双芯”构筑差异化竞争优势

事件：近日公司发布2025年报及2026年一季度报告，2025年公司实现营收143.77亿元，同比+56.92%；归母净利润25.45亿元，同比+31.79%；扣非归母净利润23.05亿元，同比+26.92%。2026年第一季度公司实现营收40.34亿元，同比+ 68.06%，环比-17.46%；归母净利润6.87亿元，同比+35.82%，环比+17.77%；扣非归母净利润5.97亿元，同比+34.99%，环比+22.32%。

投资要点：

业绩持续高速增长，保持高强度研发投入。在AI算力爆发与数字基建升级的双重驱动下，市场需求持续增长，公司依托高性能、高可靠、低功耗的产品及开放的生态战略，围绕通用计算和人工智能计算市场，通过实现技术快速升级、产品加速迭代及性能大幅提升，在高端芯片市场具有较强的竞争优势，持续保持市场领先，带动公司营收及净利润持续高速增长。公司2025年毛利率为57.83%，同比下降5.89%；净利率为25.17%，同比下降4.48%。公司26Q1毛利率为55.60%，同比下降5.59%，环比提升2.18%；净利率为21.75%，同比下降7.99%，环比提升5.82%。公司持续保持高强度的研发投入，全力支撑核心技术攻坚与产品迭代升级，2025年研发投入45.69亿元，同比增长32.58%。

海光CPU与DCU“双芯”构筑差异化竞争优势。随着AI技术的发展，目前呈现出CPU与AI芯片边界加速融合的特征；二者不再是独立的计算单元，而是在架构层面协同演进，在软件层面统一编程框架，共同构成一个异构计算的“超级系统”。海光是国内芯片企业中唯一同时具备x86高端通用CPU和“类CUDA”DCU的全栈国密、双芯协同、大规模实现商用的厂商，并集聚CPU和DCU 两大生态优势。海光依托光合组织凝聚了超过6000家生态合作伙伴，从核心部件、整机系统到应用软件，全面打通生态链路，加速软硬件深度协同。在DCU方面，海光DCU已在20多个关键行业、300+应用场景实现广泛落地；海光已打造出全栈软硬件协同体系，并与DeepSeek、Qwen3、ChatGPT、混元、智谱等365款主流大模型完成全面适配与联合精调，覆盖全球99%非闭源大模型，赋能从十亿级端侧推理到千亿级模型训练的全场景需求。在CPU方面，2025年，公司正式发布HSL系统总线互联协议，实现xPU、IO、OS、OEM等厂商与海光CPU的“紧耦合”高速互联，显著降低异构集成的复杂度和开发门槛，为构建大规模、高性能的国产算力集群奠定坚实基础。

盈利预测与投资建议。公司CPU与DCU“双芯”构筑差异化竞争优势，在国内处于领先地位，CPU产品不断拓展市场应用领域及扩大市场份额，DCU产品快速迭代发展，有望畅享国产算力基础设施需求爆发浪潮，我们预计公司26-28年营收为221.62/306.46/413.48亿元，26-28年归母净利润为42.21/62.34/ 89.92亿元，对应的EPS为1.82/2.68/3.87元，对应PE为139.31/94.33/65.40倍，维持“买入”评级。

风险提示：国际地缘政治冲突加剧风险；行业竞争加剧风险；下游需求不及预期；新产品研发进展不及预期。

【中原电子】寒武纪(688256)年报点评：AI芯片产品持续迭代，巩固多领域竞争优势

事件：近日公司发布2025年度报告，2025年公司实现营收64.97亿元，同比+453.20%；归母净利润20.59亿元，扭亏为盈；扣非归母净利润17.70亿元，扭亏为盈；2025年四季度单季公司实现营收18.90亿元，同比+91.05%，环比+9.44%；归母净利润4.55亿元，同比+67.03%，环比-19.76%；扣非归母净利润3.51亿元，扭亏为盈，环比-30.67%。

投资要点：

25年业绩高速增长，25Q4末存货大幅增加。2025年，受益于AI算力需求的持续攀升，公司凭借产品的优异竞争力持续拓展市场， 积极推动AI应用场景落地，实现营收同比大幅增长。公司2025年实现毛利率为55.15%，同比下降1.56%，25Q4毛利率为54.81%，同比下降2.18%，环比提升0.57%；公司2025年实现净利率为31.68%，扭亏为盈，25Q4净利率为24.05%，同比下降3.40%，环比下降8.75%。公司持续加强研发投入，聚焦AI芯片产品，夯实芯片技术根基，2025年研发投入达11.69亿元，同比增长9.03%，研发投入占营业收入比例为17.99%。公司25Q4末存货为49.44亿元，较25Q3末的37.29亿元增加12.15亿元，存货大幅增加，为后续业绩持续增长做好了保障。

AI算力需求爆发，国产AI芯片厂商有望加速发展。国内外云厂商持续加大用于AI领域的资本开支，国内智算中心加速建设，推动AI算力需求爆发。随着AI算力规模的快速增长将催生更大的AI芯片需求，根据弗若斯特沙利文的预测，预计2025年中国AI智算GPU市场规模为1712.20亿元，到2029年将达到10333.40亿元，2025-2029年复合增长率为56.7%。中国AI芯片市场正迎来技术升级、国产替代及应用拓展的黄金发展期，国产AI芯片厂商有望加速发展，国产AI芯片厂商正不断突破技术壁垒，加快AI芯片自主可控的进程，并有望持续提升市场份额。

AI芯片产品持续迭代，巩固多领域竞争优势。公司掌握AI芯片指令集、微架构、编程语言、数学库等核心技术，并持续迭代微架构、指令集、训练软件平台与推理软件平台，公司研发中的新一代智能处理器微架构及指令集将对自然语言处理大模型、视频图像生成大模型以及垂直类大模型的训练推理等场景进行重点优化，将在编程灵活性、易用性、性能、功耗、面积等方面提升产品竞争力。公司基于在AI芯片产品、基础软件平台、集群软件工具链方面取得的长足进步，不断巩固公司产品在运营商、金融、互联网等多领域的竞争优势；在互联网领域，公司立足大模型、多模态等核心应用场景，与多个行业客户在算子开发及性能优化、框架优化、通信优化等方面展开了更深度的技术合作，增强了公司产品与客户业务的亲和性，显著提升公司产品在互联网典型应用场景的综合产品力。

盈利预测与投资建议。公司为国产AI芯片领先企业，产品持续迭代升级，不断巩固公司产品在互联网等多领域的竞争优势，公司有望充分受益于AI算力需求爆发浪潮及AI芯片国产化趋势，我们预计公司26-28年营收为149.16/253.46/405.43亿元，26-28年归母净利润为47.97/87.00/145.22亿元，对应的EPS为11.38/20.63/34.44元，对应PE为86.42/47.65/28.54倍，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：行业竞争加剧；国际地缘政治冲突加剧；下游需求不及预期；新产品研发进展不及预期。

【中原非银】中信证券(600030)2025年年报点评：投资、国际高增，投行快速复苏

2025年年报概况：中信证券2025年实现营业收入748.54亿元，同比+28.79%；实现归母净利润300.76亿元，同比+38.58%；基本每股收益1.96元，同比+39.01%；加权平均净资产收益率10.59%，同比+2.50个百分点。2025年末期拟10派4.10元（含税）。

点评：1.经纪业务各分项收入同比均实现增长，合并口径经纪业务手续费净收入同比+37.71%。2.股权融资规模显著回升，债权融资规模持续增长，合并口径投行业务手续费净收入同比+52.34%。3.券商资管业务、公募基金业务规模及收入均保持增长，合并口径资管业务手续费净收入同比+15.91%。4.权益业务韧性不断增强，固收业务取得显著成效，合并口径投资收益（含公允价值变动）同比+47.81%。5.两融规模快速增长，质押规模稳中有升，合并口径利息净收入同比+50.37%。6.境外营业收入同比+41.75%，保持快速增长。

投资建议：报告期内公司财富管理服务生态持续完善，机构经纪业务保持行业领先；投行业务快速复苏，各项核心指标持续领跑行业；大资管业务全力做好养老金融这篇大文章，充分发挥社会财富专业“管理者”功能；权益业务风险收益特征显著改善，固收业务自营投资和对客业务双轮驱动，投资收益（含公允价值变动）在高基数下实现进一步明显增长；持续推进国际化战略，国际业务收入贡献占比再创新高。作为行业龙头，公司将在“十五五”时期金融强国建设的征程中展现新担当、实现新作为。预计公司2026、2027年EPS分别为1.84元、1.97元，BVPS分别为20.20元、21.50元，按4月3日收盘价23.98元计算，对应P/B分别为1.19倍、1.16倍，维持“增持”的投资评级。

风险提示：1.权益及固收市场环境转弱导致公司业绩出现下滑；2.股价短期波动风险；3.资本市场改革的政策效果不及预期；4.超预期事件导致公司的盈利预测与实际经营业绩产生明显偏差。

【中原化工】鼎龙股份(300054)年报点评：半导体材料业务进展加速推动业绩增长

事件：公司公布2025年年报，2025年公司实现营业收入36.60亿元，同比增长9.66%，实现归属母公司的净利润7.20亿元，同比增长38.32%，扣非后的归母净利润6.78亿元，同比增长44.53%，基本每股收益0.77元。

半导体材料业务高速增长，驱动全年业绩提升。公司作为国内领先的创新材料平台型公司，业务主要集中于半导体材料和打印复印通用耗材领域。2025年，公司半导体材料及芯片业务实现营收利润双增长，推动了业绩的增长。全年实现营业收入20.86亿元，同比增长37.27%，营收占比提升至57%。具体来看，CMP抛光材料作为核心业务，继续保持高速增长。其中，CMP抛光垫实现销售收入10.91亿元，同比增长52.34%，国产龙头地位进一步夯实；CMP抛光液及清洗液实现销售收入2.94亿元，同比增长36.84%。铜及铜阻挡层、金属栅极、浅槽隔离等新品类不断取得突破。半导体显示材料业务稳步增长，全年实现收入5.44亿元，同比增长35.47%。公司的YPI、PSPI产品已成为国内部分主流面板客户的第一供应商，国产供应领先地位持续稳固。传统打印复印通用耗材方面，随着公司调整产品结构，收缩低毛利客户和品类，该业务板块实现销售收入15.59亿元，同比下降12.97%。

盈利能力方面，公司全年综合毛利率50.85%，同比提升3.97个百分点。受益于公司业务结构持续优化，高毛利率的半导体材料业务占比提升，是全年盈利能力提升的主要因素。总体来看，在半导体材料业务的驱动下，公司全年业绩实现了快速增长。

半导体材料不断突破，构建公司盈利支柱与发展主引擎。2025年公司半导体材料业务不断推进，在多个领域取得积极突破，为长期发展带来新动能。其中CMP抛光垫作为半导体材料核心支柱，公司在国内市场保持领域位置。目前武汉本部硬垫产能已扩充至5万片/月，软垫及缓冲垫稳定放量并切入大硅片、第三代半导体与先进封装领域。CMP抛光液、清洗液方面，公司产品组合方案持续完善，获得国内主流逻辑晶圆厂客户技术认可，为后续增长带来动力。

高端晶圆光刻胶方面，公司浸没式ArF及KrF晶圆光刻胶业务稳步推进，在国内实现“全制程”与“全尺寸”覆盖。两产品分别实现新订单，已有3款产品进入稳定批量供应阶段，商业化进程步伐加速。目前一期30吨生产线稳定运行，二期年产300吨的生产线已建成。半导体先进封装材料业务实现销售规模快速提升，整体迈入稳步放量新阶段，新产品验证导入与市场推广成效显著。2025年该业务实现销售收入1176万元，实现跨越式提升。公司持续推进重点产品在国内各主流封测厂客户的验证导入，不断拓宽业绩增长空间与产品布局边界，为半导体先进封装材料业务长期发展奠定坚实基础。

布局锂电材料，构建新增长引擎。公司于2026年初公告，以6.3亿元收购皓飞新材70%股权，布局锂电功能工艺性辅材领域。皓飞新材业务包括锂电粘结剂、分散剂等关键功能工艺性辅材，是新型锂电池分散剂的国内头部企业。此次收购后，公司将依托皓飞新材在锂电池行业的渠道优势，加快在高端锂电辅材领域的布局节奏，提升公司在新材料领域的竞争力，构建新的业绩增长引擎。

盈利预测与投资评级：预计公司2026、2027年EPS为1.07元和1.24元，以4月23日收盘价55.95元计算，PE分别为52.26倍和45.30倍。考虑到公司的发展前景，给予公司 “增持”的投资评级。

风险提示：新项目进展不及预期、产品开发进度不及预期、行业竞争加剧。

【中原机械】鼎阳科技(688112)2025年报点评：业绩快速增长，高端产品放量驱动国产替代加速

鼎阳科技发布2025年年度报告：公司实现营业收入6.02亿元，同比增长21.03%；归母净利润1.43亿元，同比增长27.19%；扣非归母净利润1.39亿元，同比增长26.33%。

业绩稳健增长，新产品连续发布，高端化战略成效显著

2025年公司业绩延续稳健增长，Q4单季度实现归母净利润3124.32万元，同比增长52.70%，增长呈现加速态势。

业绩增长的核心驱动力源于公司坚定推进高端化发展战略，研发成果高效转化。2025年公司共发布15款新产品，其中高端产品达10款。特别是在高端示波器领域，公司接连发布了带宽达16GHz的12-bit高分辨率数字示波器和带宽达20GHz的高端数字示波器，持续突破国产高端仪器的技术瓶颈。

盈利能力保持较高水平，公司持续高投入研发，为长期发展打下良好基础

2025年公司整体毛利率为61.48%，净利率23.69%，维持在较高水平。这主要得益于高毛利的高端产品收入占比持续提升，产品结构不断优化。

公司坚持高强度研发投入，为长期发展奠定基础。2025年研发投入达1.45亿元，同比增长33.67%；研发费用率提升至24.09%，同比增加2.28个百分点。

公司经营质量显著提升，2025年经营活动产生的现金流量净额为1.80亿元，同比大幅增长52.76%，表明公司销售回款情况良好，经营健康。

高端产品放量驱动国产替代加速，积极布局AI、光模块等新兴领域需求

公司高端化战略成果显著，国产替代进程加速。2025年，公司高端产品收入占比提升至32%，高端产品营收同比增长57.14%。分价格看，售价3万元以上产品销售额同比增长47.05%，售价5万元以上产品销售额同比增长56.80%。国内市场表现尤为突出，境内高分辨率数字示波器营收同比增长47.06%，境内射频微波类产品营收同比增长84.36%。

公司紧抓AI产业发展机遇，相关产品在光模块、高速连接器等数据中心基础设施领域需求增长明显。公司的高带宽示波器、矢量网络分析仪、电源等产品已应用于相关客户的研发及生产环节。

盈利预测与估值

我们预测公司2026年-2028年营业收入分别为7.55亿、9.89亿、12.71亿，2026年-2028年归母净利润分别为1.94亿、2.62亿、3.5亿，对应的PE分别为44.57X、32.96X、24.67X，首次覆盖，给予公司“买入”评级。

风险提示：1、下游行业需求不及预期；2、公司高端产品推广拓展不及预期；3、市场竞争加剧导致毛利率下滑风险；4、技术迭代风险。

【中原锂电池】赣锋锂业(002460)年报点评：业绩符合预期，锂资源优势显著

事件：近日，公司公布2025年年度报告。

投资要点：

公司业绩符合预期。2025年，公司实现营收230.82亿元，同比增长22.08%；营业利润11.87亿元，同比增长151.70%；净利润16.13亿元，同比增长177.77%；扣非后净利润-3.85亿元，同比增长56.56%；经营活动产生的现金流净额29.44亿元，同比下降42.94%；基本每股收益0.80元，加权平均净资产收益率3.80%，利润分配预案为拟每10股派发现金红利1.50元(含税)，全年业绩符合预期。其中，第四季度营收84.57亿元，同比增长69.78%，环比增长35.34%；净利润15.87亿元，同比增长210.73%，环比增长185.13%。2025年，公司非经常性损益合计19.98亿元，其中非流动资产处置损益16.32亿元、计入当期损益的政府补助2.49亿元、金融资产公允价值变动损益等3.69亿元。

公司生态系统概况。公司是世界领先的锂生态企业，拥有五大类逾 40种锂化合物及金属锂产品的生产能力，是锂系列产品供应最齐全的制造商之一，目前已经形成垂直整合的业务模式，业务贯穿上游锂资源开发、中游锂盐深加工及金属锂冶炼、下游锂电池制造及退役锂电池综合回收利用。公司产品广泛应用于电动汽车、储能、航空航天、功能材料及制药等应用领域。

全球新能源汽车持续增长，我国动力电池全球市占率持续提升。根据Clean Technica数据：2025年，全球新能源乘用车销售2054.25万辆，同比增长19.15%。SNE Research统计显示：2025年，全球动力电池装车量1187GWh，同比增长31.7%，Top10动力电池企业中中国入围6家企业，6家入围企业在全球动力电池市场份额占比提升3.64个百分点至70.40%，占比首次超过七成。总体预计2026年全球乘用车销量将持续两位数增长，考虑我国动力电池产业链竞争优势显著，预计2026年我国动力电池企业全球市占率仍将提升。

我国新能源汽车销售持续增长，预计2026年动力和储能电池将持续增长。中汽协和中国汽车动力电池产业创新联盟统计显示：2025年我国新能源汽车合计销售1649.0万辆，同比增长28.24%，合计占比47.94%。2026年1-2月，我国新能源汽车销售171.0万辆，同比下降6.86%，合计占比41.19%，其中出口58.40万辆，同比增长107.83%。伴随我国新能源汽车销售增长及动力电池出口增加，我国动力电池和其他电池产量持续增长。2025年我国动力电池和其他电池合计产量1755.60GWh，累计同比增长60.10%；其中出口305.0GWh，同比增长50.70%。2026年1-2月，我国动力及储能电池合计产量309.70GWh，同比增长48.80%；其中出口48.0GWh。我国动力电池装机Top15显示：2025年亿纬锂能以31.61GWh位居第5，市场占比4.11%，占比较2024年提升0.69个百分点。2025年12月中央经济工作会议明确提出要优化“两新”政策实施、清理消费领域不合理限制措施，释放服务消费潜力；坚持“双碳”引领，推动全面绿色转型。2025年12月30日，商务部等印发《2026年汽车以旧换新补贴实施细则》：新政于2026年1月1日实施，2026年政策在补贴范围、补贴标准和机制方面进行了优化，其中补贴标准将原有的定额补贴调整为按新车销售价格的比例补贴，报废更新购买新能源车用车最高补贴2万元，置换更新购买新能源乘用车最高1.5万元。预计2026年新能源汽车和锂电池行业景气度将持续向上，2026年我国新能源汽车将持续增长，但考虑购置税减免降低影响及基数效应，预计2026年新能源汽车销售增速将回落，值得关注的是，我国储能锂电池需求将持续高增长，高工锂电统计显示：2025年，我国储能锂电池出货630Wh，同比增长88.06%，预测2026年储能电池出货量850GWh，同比增长约35%。

公司锂资源项目丰富。公司资源种类包括锂辉石、盐湖及锂云母，其中投产资源所在地已覆盖马里、澳大利亚、阿根廷和中国，全球多元化的资源供给体系，一方面加强公司原材料供应链韧性，其次锂盐产品价格上行时将显著提升公司业绩弹性。其中，Mount Marion 锂辉石项目是公司关键锂辉石原材料来源之一，2025年下半年伴随锂价回升，其开采量恢复正常，2026年计划进行选矿工艺升级，增加浮选装置，预计2027年末完成后期产能预提升至60万吨折6%高品质精矿；Cauchari-Olaroz 项目的锂资源总量为约合 3,770 万吨 LCE，是目前全球最大的盐湖提锂项目之一，公司订立了包销协议，获得 Cauchari-Olaroz项目规划年产4万吨LCE中 76%的产品包销权，2025 年共计生产3.41万吨碳酸锂，预计2026 年生产3.5万吨-4万吨碳酸锂，二期规划年产能4.5万吨LCE。

碳酸锂和氢氧化锂价格企稳回升，预计2026年同比增长。受供需格局等多因素影响，2018年-2020年，主要锂相关产品价格总体趋势向下，其中电池级碳酸锂和氢氧化锂价格分别于2020年第三季度和12月触底。2021年以来，受下游需求好转等多因素影响，电池级碳酸锂和氢氧化锂价格持续大幅上涨，于2022年12月见顶后回落，2023年和2024年总体承压，2025年6月触底后，2025年四季度以来震荡向上。截至2026年3月31日，电池级碳酸锂和氢氧化锂价格分别为16.30万元/吨和15.23万元/吨，分别较2026年初价格上涨35.83%和35.33%；2026年以来二者高频均价较2025年均价显著上涨。结合下游需求、行业供需格局、上游原材料成本和价格走势，总体预计电池级碳酸锂和氢氧化锂价格较2025年将显著上涨。

公司锂系列产品营收恢复增长，预计2026年量价齐升。公司是全球最大的锂金属生产商、国内最大的锂化合物供应商，同时拥有“卤水提锂”、“矿石提锂”和“回收提锂” 产业化技术。2018年以来，公司锂系列产品销售持续增长，2018年销售3.89万吨，2024年增至12.97万吨，2018-2024年销售复合增长率为22.21%。期间收入增长分为两个阶段，其中2018-2022年公司锂系列产品营收总体持续增长，其中2022年营收345.81亿元，为近年最高值；2023-2024年营收持续显著下滑，主要是锂系列相关产品价格显著回落，2024年营收120.17亿元，占2022年收入的34.75%。2025年，公司锂系列产品销售18.48万吨，同比增长42.47%，增速显著提升；对应营收128.76亿元，同比增长7.15%，增速显著低于销售水平，显示全年公司产品均价总体仍承压，但四季度以来锂盐产品价格显著提升。锂系列产品营收占比总体持续回落，由2018年的83.32%回落至2025年的55.78%，主要是锂电池系列产品营收持续高增长。展望2026年，公司锂系列产品业绩将高增长，一方面基于新能源汽车动力电池、储能电池等需求增长，带动锂盐相关产品需求增长；其次锂盐相关产品价格较2025年预计将显著提升；第三，公司锂资源项目储量丰富，锂矿等资源自给率总体提升，锂盐价格上涨有助于提升锂资源项目权益投资收益；第四锂化工项目达产和新产品将逐步放量，其中青海赣锋一期年产1,000 吨金属锂项目处于试生产阶段，生产线爬坡至最优状态；公司电池级硫化锂产线逐步释放产能，赣锋硫化锂产品主含量≥99.9%、D50≤5μm，凭借高纯度、低杂质含量及优异的一致性，可满足高导电性固态电解质材料技术要求，目前已通过客户质量认证，已向多家下游客户供货。

公司锂电池系列产品营收占比持续提升，预计2026年将持续高增长。依托公司锂资源供应及产业链优势，公司锂电池业务覆盖了固态电池、动力电池、消费电池、储能电池等五大类二十余种产品。2018年以来，公司锂电池系列产品营收总体持续增长，2018年营收仅3.77亿元，2025年营收82.34亿元，同比增长39.63%，2018-2025年营收复合增长率为55.35%，其中2025年动力储能电池出货17818MWh，同比增长117.41%；消费电池出货4.25亿只，同比增长27.32%。锂电池系列产品营收占比由2018年的7.53%提升至2025年的35.67%，2025年营收占比创近年来的新高。公司锂电池业务分别在东莞、宁波、惠州等设立生产基地，其中消费锂电池已形成150万只/天的产能规模；动力电池已构建覆盖全场景的商用车动力电池及系统解决方案，磷酸铁锂商用车电池矩阵全面落地，高安全产品高能量密度版本突破 193Wh/kg，可实现短时间快速补能。储能电芯围绕高安全、长循环、高能效、大容量的技术方向进行产品开发，2025年积极参与几十个大型储能电站项目，314Ah电芯持续放量出货，完成 392Ah、588Ah大容量电芯产品和长循环电芯产品的开发，并推出了6.25MWh集装箱储能系统。公司固态电池成为行业唯一一家具备固态电池上下游一体化能力的企业，400Wh/kg 电池循环寿命已突破1,100 次并完成工程验证，具备规模化应用潜力；全球首款500Wh/kg 级10Ah产品实现小批量量产，树立锂金属电池产业化标杆；全球首个《电池级硫化锂》行业标准由公司牵头编制，填补了现有标准体系空白；商业化方面，浙江锋锂研发高比能高功率eVTOL 电池， 已正式搭载于沃飞长空AE200-100 机型，并于2025 年12 月顺利完成第一阶段的载人试飞任务。结合锂电池细分领域行业发展前景，以及公司锂电池业务和产品布局，预计2026年公司锂电池业务仍将高增长。

公司盈利能力显著提升，预计2026年将提升。2025年，公司销售毛利率15.72%，同比提升4.90个百分点；其中第四季度毛利率为19.63%，环比第三季度提升3.05个百分点。2025年公司分产品毛利率显示：锂系列产品毛利率为15.50%，同比提升5.05个百分点；锂电池系列产品毛利为14.60%，同比提升2.94个百分点。结合公司行业地位、产业链布局和原材料价格走势，预计2026年公司盈利能力将提升。

首次给予公司“增持”投资评级。预测公司2026-2027年摊薄后的每股收益分别为2.97元与3.55元，按4月7日78.96元收盘价计算，对应的PE分别为26.63倍与22.22倍。目前估值相对行业水平合理，结合行业发展前景及公司行业地位，首次给予公司“增持”评级。

风险提示：行业竞争加剧；我国新能源汽车销售不及预期；行业价格大幅波动；汇率大幅波动。

【中原锂电池】湖南裕能(301358)年报点评：业绩恢复增长，铁锂龙头出货高增长

事件：近日，公司公布2025年年度报告。

投资要点：

公司业绩恢复增长。2025年，公司实现营收346.25亿元，同比增长53.22%；营业利润14.82亿元，同比增长107.14%；净利润12.77亿元，同比增长115.18%；扣非后净利润12.41亿元，同比增长117.54%；经营活动产生的现金流净额-15.46亿元，同比下降48.37%；基本每股收益1.68元，加权平均净资产收益率10.45%；利润分配预案为拟每10股派发现金红利3.56元(含税)，公司业绩如期恢复增长。其中，公司第四季度实现营收113.99亿元，环比增长28.53%，同比增长69.64%；净利润6.32亿元，环比增长85.87%，同比增长513.87%。2025年，公司非经常损益合计3653万元，其中政府补助5114万元；全年对相关资产计提资产和信用减值准备2.31亿元，其中应收账款坏账准1.27亿元、固定资产减值准备8056万元。公司主要从事锂电池正极材料的研发、生产和销售，主要产品为磷酸铁锂，下游用于新能源汽车和储能等领域。

我国新能源汽车销售和锂电池产量持续增长，带动正极材料需求增加。中汽协和中国汽车动力电池产业创新联盟统计显示：2025年我国新能源汽车合计销售1649.0万辆，同比增长28.24%，合计占比47.94%。2026年1-3月，我国新能源汽车销售296.20万辆，同比下降3.61%，合计占比42.01%，其中出口95.50万辆，同比增长117.54%。伴随我国新能源汽车销售增长及动力电池出口增加，我国动力电池和其他电池产量持续增长。2025年我国动力和储能电池合计产量1755.60GWh，累计同比增长60.10%；其中出口305.0GWh，同比增长50.70%。2026年1-3月，我国动力和储能电池合计产量487.40GWh，同比增长49.30%；其中出口84.10GWh。2025年12月中央经济工作会议明确提出要优化“两新”政策实施、清理消费领域不合理限制措施，释放服务消费潜力；坚持“双碳”引领，推动全面绿色转型。2025年12月30日，商务部等印发《2026年汽车以旧换新补贴实施细则》：新政于2026年1月1日实施，2026年政策在补贴范围、补贴标准和机制方面进行了优化，其中补贴标准将原有的定额补贴调整为按新车销售价格的比例补贴，报废更新购买新能源车用车最高补贴2万元，置换更新购买新能源乘用车最高1.5万元。预计2026年新能源汽车和锂电池行业景气度将持续向上，2026年我国新能源汽车将持续增长，但考虑购置税减免降低影响及基数效应，预计2026年新能源汽车销售增速将回落。伴随我国新能源汽车销售增长，我国动力和储能电池产量将持续增长，对应正极材料需求将持续增长。高工锂电统计显示：2025年我国正极材料出货502.5万吨，同比增长50.0%。其中，磷酸铁锂出货387万吨，同比增长57.32%，磷酸铁锂出货占比77.01%，出货占比较2024年提升3.58个百分点；三元材料出货83万吨，同比增长27.69%。

公司LFP出货增速高于行业水平，预计2026年持续高增长。2019年以来，公司主营产品磷酸铁锂出货量持续增长，由2019年的1.25万吨增至2024年的72.60万吨，期间年均复合增长率为119.72%；伴随主营产品销量增长，公司磷酸铁锂营收在2019-2022年大幅增长，但2023-2024年营收持续下滑，主要为行业价格大幅回落。2025年，公司磷酸铁锂出货113.71万吨，同比增长60.03%，高于我国正极材料出货增速，且自2020年以来连续六年排名行业第一；对应营收339.10亿元，同比增长52.64%，营收占比97.94%；营收增长主要系公司LFP产品销量增长。经测算：2025年公司磷酸铁锂材料均价为2.98万元/吨，而2024年均价为3.13万元/吨。

展望2026年，公司磷酸铁锂材料出货将持续增长，对应营收将高增长，主要基于如下几方面：一是2026年上游碳酸锂及磷酸铁锂产品高频均价较2025年均价将显著上涨。二是锂电池需求将持续增长，一方面我国新能源汽车有望保持两位数增长，其次储能领域高增长，根据GGII数据显示：2025年，我国储能锂电池出货630Wh，同比增长88.06%，预测2026年储能电池出货量850GWh，同比增长约35%。2025年，公司用于储能产品销售占比稳步提升至约45%。第三，公司坚持创新走差异化发展道路，高端产品显著放量，并取得宁德时代“技术创新奖”。截至2025年末，公司共取得授权专利156项，其中发明专利86项。2025年，公司CN-5系列、YN-9系列和更高端系列产品凭借高压实密度、高倍率充放电等优异性能，获得动力和储能电池企业认可，上述系列产品2025年合计出货58.85万吨，在公司产品销量中占比提升至约51%。第四，公司坚持“资源-前驱体-正极材料-循环回收”一体化产业建设。2025年，湖南裕能循环电池级碳酸锂第二期项目投产，通过对锂矿石、锂电池再生黑粉等原料进行深加工，累计已具备年产7万吨电池级碳酸锂加工能力；2025年第四季度，公司黄家坡磷矿已实现陆续出矿并释放产能。第五公司兼具规模与客户优势。2025年，公司前五大客户营收占比71.38%，其中第一大客户营收占比29.73%；截至2025年底，公司磷酸盐正极材料产能99.45万吨，产能利用率113.76%，显著高于行业水平。

公司完成非公开发行。2024年12月，公司公布向特定的对象发行股票预案(修订稿)：拟发行不超过1.14亿股，募集资金总额不超过48亿元，用于年产32万吨磷酸锰铁锂项目、年产7.5万吨超长循环磷酸铁锂项目、年产10万吨磷酸铁项目和补充流动资金。扩建磷酸盐正极材料产能，将提升公司新型产品供应能力，满足快速增长且差异化发展的市场需求，从而提升公司产品矩阵的整体竞争优势；补充流动资金将降低公司资产负债率，增强公司资本实力，有助于提升公司盈利能力。2026年3月，公司完成非公开发行：发行价格为58.01元/股，发行股票总数82,537.493股，募集资金总额为47.88亿元。后续积极关注相关项目建设进展。

公司盈利能力提升，预计2026年将持续提升。2025年，公司销售毛利率9.15%，同比提升1.32个百分点；其中第四季度毛利率为11.68%，环比第三季度提升2.87个百分点。2025年公司主营产品盈利显示：磷酸铁锂销售毛利率为8.89%，同比提升1.26个百分点，环比2025年上半年提升1.92个百分点。结合碳酸锂和磷酸铁锂价格走势，以及公司产能利用率和行业地位，总体预计2026年公司盈利将持续提升。

首次给予公司“增持”投资评级。预测公司2026-2027年摊薄后的每股收益分别为4.91元与6.15元，按4月23日86.28元收盘价计算，对应的PE分别为17.56倍与14.02倍。目前估值相对行业水平偏低，结合行业发展前景及公司行业地位，首次给予公司“增持”评级。

风险提示：行业竞争加剧；我国新能源汽车销售不及预期；上游原材料价格大幅波动；项目市场拓展不及预期。

【中原农林牧渔】牧原股份(002714)2026年一季报点评：养殖成本持续优化，屠宰板块实现盈利

公司2026年一季度业绩符合预期。根据公司公告，2026年一季度实现营收298.94亿元，同比-17.10%；归母净利润亏损12.15亿元，同比由盈转亏；扣非后归母净利润亏损11.41亿元，同比由盈转亏。主要受到2026年初以来猪价持续下滑的影响，导致公司一季度业绩短期承压。截至2026年一季度末，公司资产负债率为50.73%，较年初下降3.42个百分点。

公司生猪养殖成本控制能力持续优化。2026年一季度，公司销售商品猪1,836.2万头，同比-0.18%。截至2026年3月末，公司能繁母猪存栏量为312.9万头，同比减少35.6万头。在成本方面，2026年1-2月公司的生猪养殖完全成本约为12元/kg，PSY在28 左右，全程料肉比在2.7左右；3月份公司养殖完全成本已下降至11.6元/kg。当前公司的各项核心生产指标已在稳步提升，后续将通过加强健康管理与生产管理，持续提升生产效率，实现生猪养殖成本的持续下降。

公司屠宰板块产能利用率进一步提升，2026年一季度维持盈利。在屠宰肉食业务方面，2026年一季度，公司屠宰生猪827.9万头，同比+55.6%，产能利用率超过100%。公司屠宰肉食板块延续了良好的经营态势，2026年一季度头均盈利接近20元。下一步公司会积极开拓销售渠道，持续优化客户结构和产品结构，提升内部经营管理能力。

维持公司“增持”评级。考虑到猪价波动周期和公司成本下降的情况，预计公司2026-2028年归母净利润为82.76/211.68/231.70亿元，EPS分别为1.43/3.67/4.01元，对应PE为31.19/12.20/11.14倍。根据生猪养殖行业可比上市公司市盈率情况，公司估值处于合理区间。考虑到公司龙头企业的规模优势和屠宰板块的业绩增长空间，维持公司“增持”的投资评级。

风险提示：猪价大幅波动、饲料原料价格上涨、动物疫病、行业产能去化不及预期等。

【中原汽车】比亚迪(002594)年报点评：海外市场引领增长，技术开启新周期

事件：

公司发布2025年年度报告。2025年公司实现营业收入8039.65亿元，同比+3.46%，实现归母净利润326.19亿元，同比-18.97%,扣非归母净利润294.46亿元，同比-20.38%；经营活动产生的现金流量净额591.36亿元，同比-55.69%；基本每股收益3.58元,同比-22.34%；加权平均净资产收益率15.31%，同比-10.74pct；向全体股东每10股派发现金红利3.58元（含税）。

其中：Q4实现营业收入2376.99亿元，环比+21.91%，同比-13.52%，实现归母净利润92.86亿元，环比+18.70%，同比-38.16%。

投资要点：

公司经营稳健，汽车销量持续增长。

2025年公司在行业竞争加剧的背景下实现稳健经营，全年实现营业收入8039.65亿元，同比+3.46%，汽车业务稳健增长，手机部件组装业务小幅下滑，占总收入的比例分别为80.68%和19.31%。其中，汽车、汽车相关产品及其他产品业务的收入为6486.46亿元，同比增长5.06%。公司汽车销量继续保持强劲增长，连续四年稳居全球新能源汽车销量榜首，连续三年全球汽车集团销量前十，并跻身全球汽车集团销量第五，较上一年度再提升一个名次。全年汽车销量达460.24万辆，同比增长7.73%，出口量首次突破百万，同比增长1.4倍，新能源汽车出口量位居全国首位。

受汽车市场竞争及手机部件需求波动影响，盈利能力下滑。

2025年实现归母净利润326.19亿元，同比-18.97%，主要受国内汽车市场价格竞争激烈，以及手机部件及组装业务因大客户需求变化所致。公司25Q4业绩环比改善，实现归母净利润92.86亿元，环比+18.70%，公司在激烈的市场竞争中，通过产品结构优化和成本控制，盈利能力有所回升。2025年公司毛利率为17.74%，同比-1.7pct，其中：汽车业务毛利率20.49%，同比-1.82pct，手机部件组装业务毛利率6.29%，同比-2.06pct；净利率为4.2%，同比-1.15pct；期间费用方面，2025年公司期间费用率12.9%，同比+0.39pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为3.26%、2.51%、7.21%、-0.08%，分别同比+0.16、+0.11、+0.36、-0.24pct，财务费用下降主要由于本期汇兑收益所致。

全球化战略成效显著，海外市场成为核心增长引擎。

分地区看，结构分化显著，海外市场收入3107.41亿元，同比大幅增长40.05%，占总收入比重提升至38.65%，较去年同期提升超10个百分点，出海业务已成为公司增长的核心驱动力。2025年是公司全球化战略的突破之年，汽车出口量首次突破百万辆，达到101.0万辆，同比增长142.1%，增速远超行业平均水平，位居中国新能源汽车出口榜首。海外业务已形成多点开花的良好格局，在亚太及拉丁美洲市场，登顶泰国、新加坡、巴西等多国新能源汽车销量榜首；在欧洲市场，2025年比亚迪新车注册量同比增长268.6%，显著领跑当地新能源汽车市场增速，更在英国、意大利、西班牙等多国新能源汽车市场名列前茅。海外市场的高定价策略也为公司带来了丰厚的利润回报，单车盈利远高于国内，成为对冲国内市场竞争、稳定整体盈利的“压舱石”。为应对关税壁垒和深化全球化布局，公司正加速海外本地化生产，巴西、泰国工厂已投产，柬埔寨工厂奠基，匈牙利工厂也计划于2026年上半年量产；同时，公司自建的滚装船队已投入运营8艘，保障了全球供应链的稳定与高效。展望2026年，公司海外销量目标为150万辆，随着全球新能源汽车渗透率的提升，以及公司在海外产品、渠道、产能布局的持续深化，海外业务有望长期维持高增长。

高端化多维突破，品牌价值持续向上。

公司通过“比亚迪、腾势、方程豹、仰望”四大品牌矩阵，实现了从家用到豪华、从大众到个性的全市场覆盖。面对大众市场的价格战，公司通过多品牌战略在高端市场取得显著突破。2025年，仰望、腾势、方程豹三大高端品牌合计销量近40万辆，同比实现翻倍增长，占总销量比重提升至8.6%。其中，仰望U9X以极致技术树立超豪华标杆，腾势以安全豪华赢得市场认可，方程豹则成功将硬派越野电动化推向大众市场。高端化战略的成功，有效提升了产品均价和品牌形象，使公司在激烈的价格战中，单车均价保持相对稳定，也为公司构建了坚实的品牌护城河和新的利润增长点。

技术创新构筑核心壁垒，“闪充”技术开启新周期。

公司始终坚持“技术为王、创新为本”，2025年研发投入高达634亿元，同比增长17%。2026年3月，公司发布第二代刀片电池及闪充技术，宣告进入“闪充时代”，再次引领行业技术变革，实现了“常温充电，从 10%到70%，仅需 5 分钟；从 10%到 97%，仅需 9 分钟；零下 30℃，从 20%到 97%仅需12 分钟 ”的颠覆性补能体验，彻底解决了电动车“充电慢”和“低温充电难”的核心痛点。配合该技术，公司启动“闪充中国”战略，计划于2026年底前在全国建成2万座闪充站，通过“自建+合作”模式快速构建补能生态护城河。闪充技术正快速下放至15万元级别的主流车型，并有望进一步下探至10-15万元区间,依托第二代刀片电池、DM-i、天神之眼智驾等一系列技术升级，公司在2026年将迎来新车上市的强产品周期，有望在国内市场份额企稳回升，对冲行业竞争压力。

多元业务协同发展，储能、AI算力基础设施业务打开新空间。

在汽车业务之外，公司的多元化布局也展现出强大的增长潜力。储能业务表现尤为突出，2025年公司储能全球出货量超60GWh，位列全球储能系统出货厂家第一，并斩获沙特12.5GWh全球最大电网侧储能项目，于四月开始交付。凭借从电芯到系统的垂直整合能力和技术优势，储能业务已成为公司继汽车业务后的又一重要增长极。虽然2025年手机部件业务板块受大客户需求影响收入有所下滑，短期承压，但公司正积极拓展AI算力基础设施等新兴领域，已构建涵盖服务器、液冷系统、电源和高速互联等产品的战略性布局，服务器出货量同比增长，液冷产品进入小批量试产，有望为该板块注入新的增长动能。

维持公司“买入”投资评级。

预计2026年、2027年、2028年公司可实现归母净利润分别为420.70亿元、482.93亿元、541.67亿元，对应EPS分别为4.61元、5.30元、5.94元，对应PE分别为22.59倍、19.68倍、17.55倍。公司凭借“技术创新+全球化”双轮驱动，有望在国内市场通过技术升级稳固份额，同时在海外市场延续高速增长，实现量利齐升，维持公司“买入”投资评级。

风险提示：市场需求不及预期的风险；行业竞争加剧的风险；技术创新不及预期的风险。

【中原食品饮料】安井食品(603345)2025年年报点评：原料价格上涨，盈利承压

公司发布2025年年报：2025年，安井食品（603345）实现营业收入161.93亿元，同比增7.05%；实现扣非归母净利润12.44亿元，同比下降8.49%。2025年公司毛利率为21.60%，同比下降1.7个百分点；净利率为8.46%，同比下降1.55个百分点；加权平均净资产收益率为9.61%，同比下降1.87个百分点。全年经营活动现金流量净额为23.17亿元，同比增10.12%。

公司的营收增速逐季度提升，第四季度营收实现高增。第一季度公司实现营收36亿元，同比增-4.13%；第二季度40.05亿元，同比增5.69%；第三季度37.66亿元，同比增6.61%；第四季度48.22亿元，同比增19.05%。公司的营收增速逐季度提升，第四季度销售实现高增，主要受益于速冻食品消费旺季到来，此外鼎味泰并表带来冷冻烘焙业务的增量。

原料价格上涨，导致本期毛利率下降较多。2025年公司毛利率为21.60%，较上年同期下降1.70个百分点。毛利率下降的主要原因是本期营业成本相对增加：本期，营业成本增幅较营业收入增幅高出2.36个百分点，2023、2024年的成本红利消失殆尽，2025年成本增长远快于收入增长。其中，部分原料的采购价格大幅上涨：本期，牛肉、鱼糜、鲜虾类的采购吨价较上年分别上涨16.19%、13.14%、43.75%，是营业成本上升的主要原因。

存货减值和财务费用增加。2025年公司的净利率为8.46%，同比下降1.55个百分点。净利率下降一是因为毛利率下降，二是因为本期的存货减值和财务费用增加。本期的存货减值达2.14亿元，同比增加1.62亿元；财务费率由负转正，同比升高0.48个百分点至0.01%。如剔除资产减值的影响，本期净利润较上年还略有增长。财务费用同比增加主要因公司登陆港交所后，美元兑人民币汇率持续下行，产生了较大数额的汇兑损失。

传统业务板块实现常规增长，菜肴制品录得双位数增长。拆分业务来看：速冻调制食品作为公司传统核心业务，2025年录得营收84.50亿元，同比增7.79%，营收占比达52.18%。菜肴制品录得营收48.21亿元，同比增10.84%，是增长较快的品类，营收占比达29.77%。速冻米面录得营收24亿元，同比减少2.61%，营收占比达14.82%。上述三大业务板块的毛利率均同比下降，分别降0.94、2.27、1.47个百分点。

公司各项费率有效下降，体现了费控管理方面的高效。2025年，公司的销售费率、管理费率、研发费率分别同比下降0.56、0.77、0.07个百分点。

烤肠业务与清真市场将是未来可见增量。2025年7月，公司成功登陆港交所，成为首家‘A+H’上市的速冻食品企业，获得了海外融资渠道。根据公司年报披露，公司将烤肠定位为除火锅食料、面米制品外的‘第三大增长曲线’，期望在未来2至3年内将烤肠业务在规模上提升至行业第一梯队。此外，公司2025年12月启动了‘安斋’新项目，计划开拓国内外清真食品市场。烤肠业务与清真市场将成为公司未来增量的来源。

盈利预测：我们预测公司2026、2027、2028年的每股收益为5.19、5.78、6.38元，参照4月2日的收盘价96.37元，对应的市盈率分别为18.58、16.67、15.1倍，给予公司“增持”评级。

风险提示：原材料价格波动，导致盈利水平持续下滑；广东安井、山东安井、洪湖安井等新基地陆续投产，固定资产折旧侵蚀利润空间；汇率波动的风险。

【中原食品饮料】新乳业(002946)2025年年报点评：低温引领高质量增长，盈利能力持续提升

公司公布2025年年报：2025年，公司实现营业收入112.33亿元，同比增长5.33%。其中，液体乳录得营收104.95亿元，同比增6.7%，营收占比93.75%。2025年，公司实现扣非归母净利润7.74亿元，同比增长33.76%。2025年，公司盈利能力显著提升：毛利率为29.18%，同比上升0.82个百分点；净利率为6.72%，同比上升1.56个百分点；净资产收益率为20.94%，同比上升1.85个百分点。

四季度营收增长突破双位数。分季度看，第一季度实现营收26.25亿元，同比微增0.42%；第二季度实现营收29.01亿元，同比增长5.46%；第三季度实现营收29.08亿元，同比增长4.42%；第四季度实现营收28.00亿元，同比增长11.28%，为全年最高单季增速。2025年，公司收入增长呈现逐季加速趋势，经营状况逐季改善。

净利润实现大幅增长。2025年，公司录得扣非归母净利润7.74亿元，同比增长33.76%。其中，第一、第二、第三、第四季度的扣非归母净利润同比分别增40.35%、26.85%、21.88%、76.99%。业绩实现大幅增长，主要由于2025年公司的毛利率和净利率均显著升高。

产品结构升级及成本红利共同促进公司的毛利率提升。2025年公司毛利率为29.18%，较上年同期上升0.82个百分点。毛利率提升的主要原因：产品结构升级、新品贡献及原奶成本红利。2025年，毛利率更高的低温鲜奶和低温酸奶收入实现双位数增长，收入占比持续扩大，拉升了整体毛利率。2025年，公司的新品收入同比增长超30%，销售占比提升，其较高的毛利率拉升了公司整体盈利。此外，2025年上游原奶价格持续低位运行，为公司带来成本端红利。

公司净利率大幅升高，有望提起完成五年规划目标。2025年，公司录得净利率6.72%，较上年同期上升1.56个百分点。净利率提升幅度（+1.56pct）大于毛利率提升幅度（+0.82pct），主要得益于费用管控以及当期资产减值收窄。2025年，公司的期间费用率同比下降0.11个百分点，其中管理费用率同比下降0.39个百分点，财务费用率同比下降0.26个百分点。此外，2025年公司的资产减值损失同比减少3500万元，也是业绩增厚的原因之一。根据公司2023-2027年战略规划，公司在2027年的净利率将较2022年翻倍，即从3.62%提升至7.24%。2025年公司的净利率已达到6.72%，我们认为有望提前完成五年规划目标。

低温品类实现高增长，核心单品表现突出。公司继续坚持“鲜酸双强”品类发展策略，本期低温鲜奶和低温酸奶均取得双位数增长——其中高端鲜奶、“今日鲜奶铺”均实现双位数增长；特色酸奶同比增长超过30%，其中功能性酸奶品牌“活润”系列抓住质价比、代餐、0蔗糖的消费趋势不断迭代创新，朝日唯品上市多款畅销新品，推动高速增长。新品收入占比连续5年保持双位数，助力公司市场增长。

华东是拉动公司销售增长的核心增量市场。分地区看，公司的大本营市场——西南市场在2025年录得营收38.3亿元，同比增0.04%，销售占比34.1%；公司的核心增量市场——华东市场在2025年录得营收35.24亿元，同比增14.95%，营收占比31.37%。同期，西北市场的营收同比零增长，华北市场同比减少0.5%，西北、华北市场合计贡献营收19.45%。由此看，华东是拉动公司销售增长的核心增量市场。

DTC（Direct-to-Consumer）模式成为消费品增长的核心渠道。2025年，公司在直营渠道实现营收71.63亿元，同比增15.07%，销售占比达到63.77%，占比较上年提升5.4个百分点。目前DTC成为消费品厂商销售增长的最重要驱动模式。

原奶价格持续下行，为乳企提供成本红利。原奶是乳制品产业的核心原料，占乳企生产成本的60%至70%。2025年国内原奶价格延续了自2021年以来的下行趋势。截至2026年3月20日，国内主产区原奶均价为3.03元/公斤，同比下跌1.9%，触及2011年以来的最低位。原奶价格长期下行的原因一方面是这些年来国内奶牛饲养技术进化，原奶产能持续释放，导致供给端过剩；另一个原因是需求市场持续低迷。

投资评级：我们预测公司2026、2027、2028年的每股收益为1.02、1.15、1.29元，参照3月30日收盘价18.1元，对应的市盈率分别为17.81、15.7、13.98倍。我们对公司首次覆盖，给予公司“增持”评级。

风险提示：应收账款持续增加，回款压力加大。商誉高企，减值风险不容忽视。市场竞争加剧，销售费用率持续加大。除华东外，其它市场增长停滞，全国化进程受阻。

【中原有色新材料】有色金属行业深度分析：镁基材料产业链分析及河南省概况

镁合金是以镁为基础加入其他元素组成的合金。镁，化学符号为Mg，原子序数为12，是一种银白色、延展性好且密度低的碱土金属。镁的结构特性类似于铝，但由于纯镁的机械强度低，所以主要使用镁合金。镁合金轻而有一定的强度，是重要的轻量化结构材料是目前质量最轻的实用金属结构材料，具有比强度、比刚度高，抗震减噪性能、压铸成型性能好，耐腐蚀性能、电磁屏蔽性能优异等优点，且易于回收再利用，被广泛应用于汽车零部件、3C产品、生物医用、航空航天、建筑材料等领域。

镁合金产业链主要包括上游资源开采与原镁冶炼、中游材料加工与合金制备、下游产品应用三大环节。镁产业链的上游主要是从菱镁矿、白云石、盐湖镁卤水等含镁资源中提炼出原镁；中游是将原镁转化成镁合金，再将镁合金通过铸造、变形等工艺加工成镁合金型材与铸件；下游产业主要是对镁合金进行深加工，通过压铸等工艺，形成能满足下游特殊性能需求的镁合金系列材料。

国家政策引导镁产业向高端化、绿色化、集群化方向升级。一是加快行业节能降碳改造、推动镁渣资源化利用，推动行业从传统高耗能模式向低碳化、循环化发展转型；二是引导镁产业实现从“轻量化辅助材料”向“战略结构性材料”的定位升级，推动产业链向高附加值环节延伸；三是强化镁行业标准与产业集群建设，提升产业核心竞争力。

鹤壁市是河南省最大的镁工业基地。河南省镁合金产业以鹤壁为核心，产业规模化优势显著。鹤壁市位于河南省北部，具有丰富的白云岩资源，已探明储量15.54亿吨。鹤壁市金属镁产业在上世纪80年代起步，目前镁合金年综合加工能力已达30万吨，金属镁综合产量占全省总量的90%以上，逐步形成了镁粒镁粉、高性能镁合金、镁合金挤压压铸轧制、镁合金终端产品等较为完整的精深加工产业链条，涵盖镁粉镁粒加工、镁合金研发、挤压、压铸、轧制、表面处理及终端产品制造等全环节，产品广泛应用于汽车零部件、航空航天、轨道交通、3C电子等多个高端领域。

风险提示：宏观经济波动风险；下游需求不及预期；原材料和能源价格波动风险；项目进展不及预期；行业竞争加剧。