一、公司概览：全球锂电正极龙头，技术引领产业升级
当升科技是国内首家锂电材料上市企业、全球高端锂电正极材料龙头，央企矿冶科技集团控股。深耕正极材料二十余年，构建“高镍三元+磷酸铁锂+钴酸锂+固态电池材料+钠电材料”全产品矩阵，覆盖动力、储能、消费电子全场景，深度绑定LGES、SK on、三星SDI、中创新航等全球头部客户，海外收入占比超60%，全球化与高端化优势显著。
二、核心业务：三大板块齐发力，增长动能充足
1. 三元材料（基本盘，营收占比约60%）
2025年营收62亿元，同比+21%，毛利率14%。
• 高镍领先：8系、9系超高镍产品国际一流，批量供应海外高端车企，2025年签订海外三年长协，订单锁定充足。
• 海外扩产：芬兰基地3万吨产能2026年H1投产，订单覆盖率70%-80%，直接配套欧洲市场，规避贸易壁垒。
• 盈利稳健：高端产品溢价明显，单吨盈利行业领先，2026年出货量预计同比+40%-50%。
2. 磷酸铁锂（第二增长曲线，爆发式增长）
2025年营收28亿元，同比+62%，出货超9万吨，同比+60%。
• 技术迭代：三代半（2.58g/cm³）、四代半（2.68g/cm³）稳定量产，五代超高压实（2.75g/cm³+）导入头部客户。
• 产能释放：攀枝花12万吨产能满产，2026年出货有望达18万吨（同比翻倍），单吨净利回升至0.15-0.2万元/吨。
• 客户优质：绑定中创新航、赣锋锂电等，深度受益储能爆发，2026年盈利贡献大幅提升。
3. 钴酸锂+前沿材料（高盈利补充+未来弹性）
• 钴酸锂：2025年营收10亿元，同比+121%，毛利率20%（+10pct），4.55V高压产品量产，单吨净利超1万元。
• 固态电池材料：行业率先批量出货，硫化物/氧化物/卤化物电解质全面布局，氯碘复合电解质性能领先。2026年固态正极出货超100吨，电解质产线扩至1000吨，部分车型上车验证。
• 钠电材料：完成中试，头部客户验证，2027年有望贡献盈利。
三、财务表现：业绩逆势高增，盈利质量优异
• 2025全年：营收103.74亿元（同比+36.63%）；归母净利润6.32亿元（同比+34.02%）；扣非净利润5.00亿元（同比+83.48%）。
• 盈利能力：毛利率12.73%（同比+0.4pct），净利率6.12%；经营现金流11.50亿元，财务稳健。
• 2026Q1：业绩环比改善，铁锂盈利回升、三元海外订单交付提速，毛利率持续修复。
四、核心优势：四大壁垒铸就龙头地位
1. 技术壁垒：研发引领，专利护城河
拥有国家认定企业技术中心，研发人员占比1/4，专利1400+项。高镍合成、固态电解质、高压实铁锂等核心技术国际领先，产品良率、循环寿命、能量密度行业标杆。
2. 客户壁垒：全球顶级，长协锁定
覆盖LGES、SK on、三星SDI、宁德时代、中创新航等全球TOP10锂电厂，认证周期3-5年，粘性极强。海外长协金额超140亿元，保障3年业绩确定性。
3. 全球化壁垒：海外布局，规避风险
芬兰基地+国内四大基地，全球产能协同。欧洲本土化生产，享受本地政策红利，降低关税与物流成本，应对贸易摩擦能力突出。
4. 产品结构壁垒：多元布局，抗周期强
三元（高端动力）、铁锂（储能）、钴酸锂（消费）、固态（未来）四轮驱动。行业下行期靠高端产品与海外市场抗周期，上行期全面受益，盈利韧性远超同行。
五、行业与未来展望：需求高增，量价齐升
1. 行业趋势
• 动力：高端电动车高镍化趋势明确，海外渗透率快速提升。
• 储能：2026年全球储能装机+50%+，铁锂需求爆发。
• 固态：2026-2027年产业化加速，材料率先放量。
• 供给：行业集中度提升，头部企业份额扩大，中小产能出清。
2. 业绩预测（2026-2028年）
• 营收：148亿→195亿→245亿，CAGR 35%+
• 归母净利润：9.9亿→12.5亿→15.2亿，CAGR 30%+
• 毛利率：15%→17%→19%，产品结构优化持续改善
3. 目标价与估值（综合券商）
• 华泰证券：2026年PE 30倍，目标价54.60元（增持）
• 瑞银证券：2026年PB 2.5倍，目标价72.00元（买入）
• 东吴/国海等：综合业绩增速与行业估值，给予60-75元合理目标价区间
• 当前估值：PE（TTM）约42倍，2026年PE约28倍，低于行业均值（32倍），具备修复空间
六、风险提示
1. 新能源汽车、储能需求不及预期
2. 锂、钴、镍价格大幅波动，挤压盈利
3. 行业产能过剩加剧，价格战超预期
4. 固态电池产业化进度不及预期
5. 国际贸易政策、海外产能投放不及预期
七、投资结论
当升科技作为全球高端锂电正极材料绝对龙头，以技术领先+全球客户+多元产品构筑核心壁垒。短期三元稳增、铁锂放量驱动业绩高增；中长期固态电池、钠电材料打开成长空间，全球化布局对冲行业风险。2026年业绩与估值有望双重修复，综合给予60-75元合理目标价，中长期配置价值突出。
风险提示：本研报基于公开数据与券商研报综合分析，不构成任何投资建议。股市有风险，投资需谨慎。
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