宏观专栏
- 从“旧叙事”到“新均衡”——输入型涨价如何激活中国再通胀？
- 外需和政策前置支撑一季度经济——3月经济数据点评
报告认为，外需和政策前置支撑下，一季度GDP同环比皆改善。展望未来，中东局势仍有较大不确定性，而考虑到运输时滞和库存消耗，能源供给对供需两方面的影响或皆有进一步显现。
专题聚焦
- 为何美A港三地盈利走向截然相反？
报告认为，同样面对伊朗局势和高油价，美A港三地盈利走向分化的主要原因有两点，一是能源冲击对不同行业的影响有“时间差”，二是三地市场结构的分化也放大了差异。
宏观专栏
从“旧叙事”到“新均衡”——输入型涨价如何激活中国再通胀？
国家统计局公布3月通胀数据，PPI同比+0.5%，时隔41个月后首次转正，环比连续6个月上涨，一季度核心CPI同比+1.2%，创近5年最高。在2025年7月发布的《打破负向螺旋：低通胀的破局之道》中，我们曾指出低通胀或通缩的危害在于会形成“房价—收入—消费”的负向螺旋。时隔9个月通胀明显改善，我们需重新审视这一螺旋是否已被打破。拆解物价上涨的驱动因素，油价等输入性涨价贡献较大，而内生需求的支撑作用仍相对有限。这究竟是一次“价格水平的冲击”，还是中国“通胀的反转”？低通胀的旧叙事是否发生本质改善？通胀环境有何新变化？面对外部供给冲击带来的输入性通胀，如何通过政策应对转劣为优？日本最终走出通缩的经验告诉我们，面对外部负面冲击，如果配合以足够的政策对冲和就业与产能出清基本面，就能够走向良性通胀均衡。本篇报告将重点解析近期通胀形势的新变化，展望未来通胀前景并提出相应的政策建议。
一、近期中国通胀形势的积极变化
国家统计局发布的3月通胀数据呈现较多积极变化，具体来看：
核心CPI上升至近5年来的相对高位，但细分结构显示内生需求的拉动贡献依然有限。最新数据上，2026年1-3月，我国CPI累计同比回升至0.9%，而剔除食品和能源影响后的核心CPI更是回升至1.2%，为2021年以来的最高水平。然而，若对其进行结构拆分，可以发现核心CPI的回升主要是受特定品类的涨价支撑，尤其是国际金价传导下黄金饰品价格上涨贡献了约0.6个百分点，以及政策驱动下的以旧换新品类价格抬升贡献了0.2个百分点左右。若剔除金价上涨的外部因素，一季度核心CPI同比实际约为0.6%，相较于此前数月并无显著抬升。可见CPI的修复，更多是受供给端特定因素与外生政策刺激，由内生性消费需求自发驱动的涨价动能仍不明显。
3月PPI同比时隔41个月后转正，输入型涨价是重要原因。工业品价格方面出现了明显的边际改善，2026年3月PPI同比转正至+0.5%，环比上升1个百分点，自去年四季度以来连续6个月环比正增长。支撑PPI回升的动力主要可归结为三大因素，三者之间也存在联系：1）以有色金属为代表的全球定价资源品自2024年以来持续涨价，形成了较强的成本端推力；2）电气机械、化学原料等前期经历了深度调整的行业，开始受益于供需关系改善，实现价格反转；3）在人工智能等新一轮科技革命的驱动下，电子制造业等相关领域迎来需求强劲增长，形成了局部涨价效应。此外，3月以来油价大涨成为输入性通胀新因素，布伦特油价现货价3月单月大涨79%，是PPI环比加速上涨的主要原因。
尽管部分通胀指标已经改善，当前关键问题在于通胀回升的持续性。结合最新的通胀数据，我们认为我国一季度GDP平减指数存在同比转正的可能，有望终结自2023年二季度以来连续11个季度为负的局面，结束历史上持续时间最长的负增长区间。但是比起当前的回升，更值得关注的是通胀改善的持续性。目前Bloomberg的市场一致预期显示，全球主要机构上调了2026年中国的CPI和PPI通胀预测，但并未上调2027年的预测，说明市场对长期通胀中枢回升仍然持谨慎态度。如果PPI的改善仅仅是因为国际油价或铜价的一次性跳涨，则属于供给端导致的“价格水平冲击”，而非“通胀冲击”。所谓“通胀冲击”，是指市场形成物价持续上涨的预期，进而引发劳动力市场工资上涨的诉求，形成“物价-工资”的良性循环，最终推动物价持续温和上行。单纯的供给侧冲击虽短期内推高价格，但长远来看，若居民收入没有同步增长，在总需求不变的情况下，部分项目支出增加将挤压其他项目需求，难以形成持续性物价抬升。要分析未来通胀改善的持续性，我们需要先分析过去低通胀的底层原因是否发生变化。
二、此前低通胀的三大旧叙事
过去三年我国低通胀的原因，我们总结为三大“旧叙事”。
► 旧叙事一：金融地产周期下行
地产周期下行直接影响CPI的租金分项。2019年以来，房价涨速放缓带动住房CPI与核心CPI增速进入下行通道。2021年房价见顶后，租金CPI的年均增速迅速回落至零附近；相较于2012年至2019年的平均水平，租金项的走弱对我国核心CPI形成了约0.5个百分点的直接拖累。
金融地产周期下行的影响远远超过了房租本身，还会导致私人部门的信用紧缩，抑制消费和投资需求。按照国际清算银行（BIS）的一般规则，房地产金融大周期通常长达16至20年，上行周期和下行周期各约8至10年。自2017年我国金融周期顶点算起，本轮调整已经历时9年，但是在真正反弹或形成L型走势前，还需关注地产周期下行带来的内生信用紧缩。从居民部门来看，居民户新增贷款在全部新增贷款中的占比下行较多，显示出居民加杠杆意愿收缩。从企业部门来看，房地产产业链的资金周转压力向上游蔓延，导致规模以上工业企业的应收账款平均回收期不断延长，由2021年的59天升至2026年初的70天。企业面临账款回收压力，现金流承压，进而削减资本开支和用工需求。
房地产周期下行也影响政府部门的财政支出能力。历史上在“土地财政”的模式下，土地出让是地方政府财政收入的重要组成部分。根据财政部数据，2021年全国地方政府卖地收入曾达到8.7万亿元的高点（占地方政府财政收入的42.5%），而到了2025年已下降至约4.2万亿元。在支出端，地方政府化债压力也有所加大。收入端和支出端同时对财政脉冲形成负向冲击，对能够用于支持实体经济的财政资源形成双向挤压。财政支持力度不足、实体经济偏弱，反过来导致财政收入增速进一步放缓，收入端和支出端相互影响加强，形成“财政加速器”效应，使得地方政府用于支持实体经济、兜底民生的资源配置空间相对收紧，对总需求的稳步恢复带来一定影响。“924”政策转向后，财政顺周期紧缩已经不再，但是地方政府土地相关收入和税收下滑，导致对中央转移支付的依赖度较高。
►旧叙事二：就业有待提升导致收入预期偏弱
2024年9月相关托底政策[1]出台后，房地产市场虽然一度出现止跌企稳的迹象，但整体物价水平并没有随之出现明显反弹，表明除了地产周期的冲击之外，内需疲软还存在更深层次的结构性原因。这是因为消费不仅取决于当期收入，还取决于收入预期。
居民收入信心与就业市场景气度高度相关。2023年以来，就业市场存在结构性矛盾是居民收入信心下行的重要原因之一。近年来，我国劳动力市场呈现出明显的结构性分化。一方面，在产业政策倾斜和出口韧性的双重支撑下，工业制造领域的就业实现了逆势回升，表现甚至优于疫情前的趋势线。但另一方面，作为吸纳城镇就业主力的服务业就业规模增长放缓，低于疫情前的长期趋势，建筑业也受到地产下行的直接冲击。服务业和建筑业就业的低迷，对广大从业群体的收入增长形成一定制约。
当下的收入预期不仅受实际工资影响，还受到房价、股市等财产性收入影响。我们在2024年6月发布的《新宏观策略研究（三）：理解中外通胀分化：通胀预期视角》中认为，资产价格预期会影响微观主体消费与投资决策，进而影响实际通胀和通胀预期。居民的收入预期会影响其购房、大宗消费等长期财务决策积极性，房价下跌与收入预期转弱相互强化，形成“负向螺旋”，致使内需不足，核心通胀长期面临下行压力。当然，除此之外，亦有观点探讨外部地缘摩擦增加对企业资本开支决策和中长期收入预期带来的不确定性影响，但总体而言，我们认为房地产大周期和收入预期对通胀可能更为主导。
► 旧叙事三：供给端扩张增加供需平衡压力
总需求不足的背景下，国内制造业投资保持高增长加大供需平衡压力。通常在内需转弱的背景下，供给端也应该提前减少投入，放缓产能扩张。但是2021-2022年房地产周期下行的背景下，外需的偏强导致大量制造业继续保持较高的扩产速度，制造业投资增速维持在9%以上，高于疫情前的中枢水平。有部分结构性因素推动制造业投资增加。2021-2023年各地大量设立政府引导基金，开展招商引资活动，将信贷、土地、税收优惠等资源集中投向以新能源为代表的部分特定制造业领域。这种跨越市场自发调节的资源注入，短期内拉动了固定资产投资，但同时也导致了相关行业产能的快速扩张。部分行业产能利用率下降的过程中，仍得到较多信贷支持，使得供需缺口持续扩大。发改委2025年5月新闻发布会指出[2]：中国经济正处在新旧动能转换期，“有一些行业出现结构性问题，有的盲目跟风投资，有的跟不上技术更新迭代节奏”，“一些企业陷入‘内卷式’竞争….扭曲了市场机制”。低价导致企业盈利空间被压缩，增加了PPI下行压力。
三、当前通胀回升的三大新变化与日本再通胀经验
尽管面临“旧叙事”下的诸多结构性挑战，低通胀环境并非静止不变。我们观测到最近宏观经济环境正在发生3个重要边际变化，推动通胀边际回升。
►新变化一：外生输入性涨价
近期全球定价的资源品价格上涨，受多方面因素综合驱动。1）金融市场层面，美元资产安全性下降，叠加美联储进入降息周期，共同推动美元贬值，支撑黄金及铜的价格在过去1年较大幅度上行。2）供给层面，近年来资源民族主义抬头，自2025年以来，刚果（金）、印尼、津巴布韦等国对战略性金属实施出口限制，供给扰动增加，钴、锂等稀有金属涨价幅度较大。3）地缘风险层面，俄乌冲突至今，全球地缘政治风险指数的中枢抬升，显著高于过去40年间的历史均值，在此背景下全球各国囤积战略资源的动机加强，或者商品因供应链中断而涨价。上述因素共同交织，导致大宗商品价格易涨难跌。
近期中东地缘局势动荡引发油价大幅波动，对我国经济有一定负面影响。受中东局势影响，霍尔木兹海峡通行受阻叠加中东产油国被迫削减产能影响，布伦特原油现货价格4月初最高收盘价144.6美元/桶，一度创历史新高。近期冲突局势出现部分积极变化[3]，我们认为油价出现极端风险的概率在下降。但石油产能受损已实质性产生，海峡通航也面临较多阻碍，油价中枢仍将相比过去抬高。根据海关总署和国家统计局数据，中国作为原油净进口国，2025年原油净进口量高达5.7亿吨，原油对外依存度（净进口/表观消费量）超过70%，若原油涨价10美元/桶，在不考虑进口减少的情况下，对应进口成本将增加约420亿美元。从一般均衡的角度，影响机制相对复杂，油价上涨本身可能减少消费和进口，并提高其他能源对石油的替代。
横向与纵向对比之下，我国在本轮冲击中的韧性相对较强。1）从横向跨国比较来看，根据国际能源署（IEA）数据，我国尽管原油高度依赖进口，但在整体能源供给结构中，石油的占比仅为18%左右，煤炭依然占据主导地位，约占61%；相比之下，美国、日本、韩国、德国、法国等主要欧美和亚洲经济体，石油在其能源供给结构中的占比普遍在30%至40%区间，而且上述除美国外的四国原油进口依赖度均超过90%。因此，我国原油整体敞口小于主要竞争对手。此外，我国国内成品油价格实行缓冲调价机制。根据《石油价格管理办法》[4]，当国际市场原油价格高于每桶80美元时，开始扣减加工利润率，直至加工零利润；高于每桶130美元时，采取适当财税政策保证成品油生产和供应，汽、柴油价格原则上不提或少提，从而减少高油价对企业成本和居民消费的冲击。2）从纵向历史比较来看，我国近年来大力推进能源转型，新能源产业渗透率全面提升。根据乘用车市场信息联席会数据，2025年，中国新能源乘用车零售渗透率已达到约54%。以电代油的大规模应用，不仅大幅降低了交通运输等领域的化石能源成本敏感度，而且使得我国在全球高油价周期中，凭借新能源汽车、储能等产品的出口优势，反而能够在部分产业链上相对受益。
►新变化二：新的结构性需求
当前，全球正处于新一轮技术创新周期，一些结构性的新增需求为特定产业链带来涨价动力。AI技术的快速突破带来极高的算力需求，叠加半导体细分行业前期的去产能和低库存效应，市场供需迅速逆转。2025年5月底至2026年3月底，DRAM存储和NAND Flash闪存[5]的价格分别上涨超过500%和100%。AI的核心在于算力，算力的瓶颈在于电力，AI的高景气也拉动了电力需求。结合国内风光配储政策的调整，储能产业迎来需求回升周期，需求拉动下，截至2026年3月底，六氟磷酸锂及电池级碳酸锂等核心材料价格也较2025年的低点反弹超过115%和164%。
新结构性需求为PPI修复贡献了积极力量，但这些新产业的体量目前仍相对有限。2024年，我国锂电池产业和集成电路产业的总产值分别约为1.2万亿元和1.4万亿元，相较于我国140万亿元的经济总量，这些高景气的新兴产业所占的比重普遍仅在1%左右，局部涨价或难以形成全局影响。
►新变化三：部分行业供给端自发收缩和出清
国内大量行业经历供给端去产能后，供需缺口问题明显改善。供给端的变化方面，2025年7月中央财经委员会提出“反内卷”以来，各行业协会积极响应号召开展行业自律，相关商品价格一度出现触底反弹。但由于地产链和光伏为代表的行业供需缺口较大，仅靠行业自律扭转供需关系收效相对缓慢，部分商品价格再度明显回落。而我们认为更值得关注的是除此之外的大量行业在过去3年自发去产能，并且需求仍保持一定增长，带来的供需缺口自然收敛。
去产能的微观表现是先削减资本开支后减少在建工程，供需格局改善行业明显增多。从上市公司的数据来看，2023年以来，总需求不足的背景下实体行业普遍开始收缩资本开支，并开始传导至在建工程的下滑。从供需平衡来看，如果将上市公司分为三大类，需求下降主导的供需失衡行业（房地产链、传统燃油车、疫苗等）、供给扩张主导的供需失衡（新能源车、电池、光伏和化工等）以及除此之外不存在供需失衡的制造业。可以发现这三大类行业的资本开支/折旧摊销自2023年以来已先后开始下降，并且已降至历史低位。从更为直观的产出与产能比较视角看（即营业收入与固定资产及在建工程之和的比值），除前期部分供需失衡的行业（如光伏、传统燃油车等）仍需要较长时间消化产能外，截至去年三季度，其余行业的产出/产能指标整体已基本企稳，供需关系正在逐步回归平衡。具体到微观行业层面，走出供需失衡的典范是化工和锂电池，二者都在2020-2022年经历大幅扩产，随后从削减资本开支到在建工程的负增长。锂电池行业受储能需求超预期拉动，产业链涨价相对较快，而化工品在供需改善叠加油价成本推升下，价格也开始明显回升。我们根据上市公司财报统计，截至2025年三季报，资本开支/折旧摊销比值低于1.5倍的A股行业数量明显增多，在建工程转为负增长的泛制造业比例已接近70%。我们认为，在总需求不恶化的前提下，2026-2027年供需改善的行业将持续增加，成为物价回升的关键基础。
当前的通胀回升是供给端改善叠加“输入性涨价的冲击”，而非“通胀的反转”。与三大旧叙事进行对比，我们认为供给端的问题正在得到扭转，“反内卷”举措对于此前严重失衡行业的影响仍待观察，但不可忽视其余更广泛的制造业正在从自发去产能逐渐走向供需平衡。而需求端的因素，当前金融周期下行仍然难言结束，居民贷款需求位于历史低位，除了京沪以外的大部分城市商品房库存去化周期仍然偏长，对房价仍有压制作用。地方政府卖地收入仍在下滑，收支平衡仍面临阶段性挑战。收入预期方面，核心仍然在于就业问题，因而需求端的旧叙事尚未发生质变。这可能带来的结果是工业品涨价相对容易，但是向CPI传导并不容易，走出低通胀仍待时日。
►日本借输入型通胀走出通缩有何借鉴？
物价作为名义变量会体现出多重均衡特点，既可以是负向的通缩螺旋，也可以是正向的“物价-工资”温和上涨螺旋。日本在“失去的三十年”，长期陷入“商品价格不变-居民生活成本不变-工资不涨-企业不愿提价”的慢性通缩均衡。然而，在新冠疫情和俄乌冲突引发的全球大宗商品涨价冲击下，日本的通缩循环被意外打破。进口原材料价格的上涨导致生产成本快速上行，企业被迫将成本压力通过提价传导给消费者，而生活成本的上升进一步迫使居民要求加薪，最终在2022年之后形成了“物价上涨-工资上涨”的良性通胀循环，CPI同比在2023-2025年稳定在2%以上。
日本能够将负面的外部供给冲击转化为积极的通胀循环并非偶然，而是建立在两个宏观基础之上。1）民生政策支持日本就业率回升，物价上涨更容易传导到工资。自2000年代，日本不断完善社保体系，在“安倍经济学”时期又积极鼓励女性和高龄者参与劳动，推动就业率回升。2020年以后，随着老龄化进一步加剧，日本劳动力市场供给出现严重不足，劳动者跳槽行为变得空前活跃，春斗涨薪幅度连创新高，从2020年不足2%跃升至2025年的5%以上，打通了从输入型通胀向薪资上涨传导的通道。2）长期艰难的调整后完成了去杠杆和产能出清，为再通胀提供条件。泡沫破裂后，日本经历了漫长的调整期。1990年代日本政府曾拖延化债，导致债务规模恶化，僵尸企业拖累生产率；00年后采取更强硬措施，才逐步推动银行信贷功能恢复。至2020年代，日本已经完成了产能出清和去杠杆，具备在物价上涨时重新扩张资产负债表的能力。
日本经验表明，外部冲击如果运用得当，是从旧均衡走向良性新均衡的利器。不过，这一转化需具备劳动力市场紧平衡与低债务负担两大前提。反观我国目前情况：1）我国就业市场环境仍待改善，不仅服务业及农民工等非正规就业群体面临压力，国家统计局公布的城镇16-24岁劳动力（不含在校生）调查失业率尚未回落至较低水平[6]。在劳动力供给相对充裕甚至部分领域竞争加剧的情况下，输入性涨价很难顺畅地传导至企业提升员工工资。2）我国非金融私人部门的债务负担仍较高。根据中金宏观组测算[7]，目前私人部门还本付息占新增信贷规模的比重较高。企业部门的信贷结构中，“借新还旧”的比例偏高，居民部门则新增贷款较少，还会提前还贷。债务负担制约了信用扩张能力，使常规货币和财政宽松政策的传导效率大打折扣。因此，单纯的油价上涨难以走出低通胀。
但中国具备良好的叙事和较大的政策发力空间，若积极应对则有望扭转负面冲击。2025年以来，我国发生了诸多积极叙事，AI、航天和创新药等创新领域的突破，改写了创新叙事，全球对中国的创新能力有了重新认知；并且在2025年10月中美贸易谈判后，2025年美国对中国新加关税因此调整为20%，低于同期美国对全球大部分国家尤其是新兴国家加征的关税水平，背后反映的是短板的补足、战略安全优势以及产业链的韧性，创造出了良好叙事窗口期。另一方面，油价上涨相当于对油加税，需要扩大财政支出来对冲，而国内政策空间仍然相对充足。若用财政两本账收支差额计算广义赤字率，并将土地出让收入纳入考量，过去几年中央政府发力程度相较过去3年上升并不明显。中国政府仍有较大的加杠杆空间，合并社科院估算的政府部门资产负债表与央行资产负债表，2022年末中国广义政府总负债/GDP约为75%，净资产/GDP约为91%，中国政府债务扩张仍有相应的资产支撑[8]。因此，当前我国在“供给端”条件部分齐备的情况下，若借助良好叙事在政策层面积极发力，则有望扭转低通胀的被动局面。
四、破局低通胀需要“三支箭”
为破解当前房价下跌与收入预期转弱相互强化的负向循环，需要一套兼顾长短期、供需双侧协同发力的系统性方案，我们将其总结为“三支箭”，包括地方化债、促进就业和结构性改革三方面。其中，地方债务重组是终结财政紧缩的关键，服务业就业是修复居民现金流的核心，支持创新与织密社会安全网是当前较为急切的结构性改革。
► “三支箭”之一：推进地方债务重组，对冲金融周期下行
地方财政是需求刺激的主体，但我国地方政府债务存量规模较高。从财政支出来看，我国地方政府的一般公共支出和政府性基金支出，通常占政府总支出的85%-90%，这意味着需求刺激主要靠地方政府，地方政府化债是需求侧提振通胀的关键。根据财政部数据[9]，截至2024年末，我国地方政府显性法定债务约47.5万亿元，隐性债务约10.5万亿元。
单纯依靠债务置换对强化财政纪律的作用相对有限，未来化债可能还需要债务重组。2024年11月，十四届全国人大常委会第十二次会议通过《关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案》，提出“6+4+2”的化债总体方案，重点聚焦债务置换，预计在2028年把地方隐性债务总额从14.3万亿元（2023年规模）大幅降至2.3万亿元[10]，缓解地方债务压力。然而，回顾我国2015-2018年、2020-2022年等多轮债务置换的历史，发行置换债虽然拉长了债务期限、降低了显性利率，但显性与隐性的总体债务规模依然在持续扩张，地方政府往往继续通过PPP模式、购买服务或城投平台进行变相举债。因此，未来化债还需要债务重组。通过重组，以时间换空间，甚至在特定情况下进行债务的合理削减与转移，让地方财政能够真正卸下包袱、轻装上阵。地方政府恢复了健康的现金流，就能更好地将其职能重心从“防风险、化旧债”重新转移到“促发展、保民生”上来，为弥合总需求缺口提供真实的财政支撑。
►“三支箭”之二：促进就业，加大对服务业支持力度
我国就业的结构性短板在于服务业。服务业占我国就业人数比重持续上升，2023年高达48.1%，是增量就业机会的重点领域，扩大服务业不仅是供给侧也是需求侧的支持政策。政策端可考虑适当放松对服务业的管制，尤其是劳动密集型领域，减少限制性政策，放宽市场准入，加大服务业对外开放力度；加大对服务业的支持力度，提供税费优惠，创造便利的融资环境，以提供多元化就业岗位。在当前宏观趋势下，可尤其鼓励两个就业方向：1）鼓励平台经济与数字经济等新型灵活就业。据商务部统计，截至2023年，仅以微信、抖音、快手等为代表的平台经济，已累计吸纳超过2.3亿人就业，在招聘需求中的占比呈上升趋势。数字经济浪潮下，政策端可更加支持数字平台就业，减少限制性政策；加强劳动者权益保障，研究适应数字平台就业的劳动立法，确保灵活就业者也有稳定收入预期；全面提升劳动者数字化技能素质。2）发展长期护理保险。随着人口老龄化加速，老年人高昂的医疗与护理支出推高了全社会的预防性储蓄倾向，健全的长期护理保险制度有助于改善家庭的财务风险预期，进而间接提振中长期的消费支出。从需求端看，第五次中国城乡老年人生活状况抽样调查显示[11]，我国当前失能老年人规模约为3500万人，至2035年可能突破4600万人；然而在供给端，截至2024年，全国实际享受长期护理保险待遇的人数仅为146万人[12]；同时，专业护理人员相对缺乏，根据医保局数据，49个试点城市护理人员约30万人[13]，远期来看养老护理人才缺口较大。加快推动长期护理保险的全国扩面，不仅能够吸纳就业，还能释放消费能力。
► “三支箭”之三：结构性改革，支持创新、保障民生
提振需求离不开中长期结构性改革。创新对于提振需求的重要性不言而喻，而支持创新的结构性改革要注重从整个生态系统出发。创新企业处于核心地位，通过人力资本和产学研合作连接上游顶尖学校与科研机构，依托下游政府提供的法律框架、产权保护、税收优惠及财政信用担保构建制度基础。金融机构和资本市场发挥关键作用，提供创新资本、承担创新风险、筛选项目并管理支持，最终通过资本市场退出为投资者创造收益。结构性改革的另一方面必须回归到“人”，与人均GDP相近的经济体横向对比，我国财政教育、医疗卫生支出占GDP的比重整体仍存在一定提升空间。并且如果考虑到AI创造性破坏可能造成失业一定程度增加，还要注重完善失业人群的托底保障机制。建议健全失业保险金机制，放宽失业保险金申领条件（累计缴费满1年、非因本人意愿中断就业等刚性门槛[14]），暂时性提高失业救济标准，加大对困难家庭的救助等；尤其是针对尚未参加失业保险的失业人员，如应届毕业生和灵活就业者等，可适度提供临时失业救济和生活补助。总结来看，进一步织密社会保障安全网，不仅是应对AI冲击的重要保障，也是实现向消费驱动转型的重要抓手，同样有助于提振通胀。
总结而言，当前我国正处于通胀形势迎来边际改善的关键节点，物价出现近3年最明显的回升，同时经济底层的科技韧性与资本市场的预期均有所好转。但未来通胀回升的持续性，或仍面临金融周期下行与收入预期制约，走出低通胀仍待时日。若要把当前的负面供给冲击转化为推动物价温和回升的积极信心冲击，需要财政发力多措并举，从供需两侧提振通胀。地方政府是政策刺激的主力，以债务重组方式化解债务是提振需求的关键，支持服务业是稳岗就业的抓手，长期结构性改革需在支持创新的同时，织密社会安全网，平衡AI对就业的影响。
原文请见：《中金缪延亮：从“旧叙事”到“新均衡”——输入型涨价如何激活中国再通胀？》
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外需和政策前置支撑一季度经济——3月经济数据点评
2026年一季度GDP同比5.0%，高于2025年四季度的4.5%，我们认为主要受外需和政策前置支撑。3月单月来看，虽然受到能源价格上涨影响，但外需仍有韧性，支撑工业生产；投资增速下滑，消费季节性回落。展望未来，中东局势仍有较大不确定性，而考虑到运输时滞和库存消耗，能源供给对供需两方面的影响或皆有进一步显现。外需虽有韧性，但3月金融数据走弱，房地产、消费等内需分项整体上仍然偏弱，需关注4月政治局会议的政策定调。
外需和政策前置支撑下，一季度GDP同环比皆改善。2026年一季度GDP同比5.0%，较2025年四季度的4.5%上升0.5个百分点，季调环比1.3%，较2025年四季度的1.2%上升0.1个百分点。部分受能源价格上涨影响，GDP平减指数同比-0.1%，较2025年四季度的-1.0%上升。分行业来看，第一、二、三产业GDP同比增速分别为3.8%、4.9%、5.2%（2025年四季度分别为4.0%、3.4%、5.2%），第二产业是推动一季度GDP增速改善的主要力量。考虑到一季度规模以上工业增加值同比增速较2025年四季度上升1.1个百分点，低于第二产业的上升幅度，结合一季度固定资产投资增速由负转正，我们认为一季度建筑业增加值改善幅度或高于第二产业。我们认为，工业和建筑业增速的上升或主要受益于外需和政策前置的支撑。
3月单月来看，虽然受到能源价格上涨影响，但外需仍有韧性，支撑工业生产；名义投资增速小幅下滑，但考虑到PPI增速边际上升，投资实际增速回落幅度或更大，消费季节性回落。虽然3月海关口径出口同比增速较1-2月明显回落，但环比来看符合季节性，韧性仍存。季节性相对较弱的3月规模以上工业企业出口交货值同比8.7%，较1-2月的6.3%继续上升，印证了出口韧性。因此，虽然受到能源价格上涨和季节性影响，但出口韧性叠加库存和政策缓冲，3月工业增加值同比增速仅由1-2月的6.3%小幅回落至5.7%。外需相关的汽车、运输设备、电子等工业增加值同比增速高于整体。一些石油天然气依赖度较高的行业或部分受到了能源价格上涨带来的成本影响，生产量同比增速较1-2月有所下降。例如，化学纤维、纺织品等，增速较1-2月下降。但国内能源和产能替代也有所显现，3月石油和天然气开采产品、化学原料及化学制品制造业增加值同比上升9.4%、9.0%，较1-2月的5.8%、7.6%上升。
固定资产投资名义增速小幅下滑，但实际增速或下降更多。1-3月固定资产投资累计名义同比1.7%，较1-2月的1.8%小幅下降0.1个百分点。但是考虑到3月PPI同比由2月的-0.9%转正至0.5%，1-3月PPI累计同比也由1-2月的-1.2%上升至-0.6%，固定资产投资实际增速或较名义增速下降更多。边际上来看固定资产投资增速下滑主要受建安投资增速由正转负影响，1-3月建安投资累计同比-0.4%（1-2月为0.6%）；大规模设备更新改造政策支撑下，设备工器具投资累计同比13.9%，增速较1-2月的11.5%上升。分企业类型来看，1-3月国有企业投资累计同比7.1%，高于民企和外资，或也体现了政策前置发力。
1-3月广义基建投资累计同比放缓至+8.9%，较1-2月回落2.5个百分点。从结构看，分项上，交运投资提速至+16.3%，公用事业（+9.0%）、水利环保公共设施管理业（+3.6%）则均有不同程度的放缓。项目端方面，据钢联不完全统计，3月全国地方重大项目开工计划总投为3324.1亿元[15]，暂未呈现明显放量迹象；实物量方面，近期基建施工呈现环比改善、同比跌幅收窄的特征。向前展望，伴随着地方专项债发行加快和新型政金工具落地，资金端有望对基建继续形成有效支撑，我们预计基建有望延续温和增长态势。
外需和政策支撑下，制造业投资增速上升。1-3月制造业投资累计同比4.1%，较1-2月的3.1%上升1.0个百分点，或主要受外需韧性和大规模设备更新改造政策等因素支撑。已经公布数据的行业中，化学原料及化学制品制造业投资增速由负转正至0.4%，或部分受国内产能替代支撑；装备制造业，例如通用设备、专用设备、汽车、电子等投资增速较1-2月上升。
房地产销售边际改善，开发投资延续收缩。销售方面，随着春节后需求释放和优质项目入市，房地产销售出现明显修复，尤其是京沪等高能级城市成交活跃度提升，3月新建商品房销售面积和销售金额同比降幅均有所收窄（分别由1-2月的-13.5%和-20.2%收窄至-7.4%和-13.3%），中金同质性二手住宅成交价格指数环比跌幅持平（2月为-0.4%，1月为-0.6%），积极的迹象是少数核心城市房价止跌回升。资金方面，在销售端边际改善下，3月个人按揭贷款和定金及预付款同比降幅均有所收窄（分别由1-2月的-41.9%和-21.5%收窄至-24.7%和-17.8%）。不过，房企经营仍承压，其自筹资金同比降幅虽略有收窄，而国内贷款同比降幅有所扩大（由1-2月的-13.9%走阔至-43.2%），推动房企到位资金同比降幅由1-2月的16.5%走阔至18.7%。投资方面，节后建筑项目逐步复工复产，3月新开工、竣工面积同比跌幅均有所收窄，而300城土地成交面积和价款同比降幅仍较阔，土地平均溢价率回落，房企拿地仍偏谨慎，3月房地产开发投资同比降幅稍有走阔至-11.3%（vs.1-2月为-11.1%）。
春节和政策提振消退，社零总额增速边际回落。3月社零总额同比增长1.7%，比1-2月增速下滑了1.1个百分点。1-2月社零总额受春节长假、以旧换新政策接续等因素提振而增速反弹，3月随着春节对消费的提振作用消退、去年同期以旧换新类消费基数抬升，社零增速边际回落。以旧换新政策影响的品类中，汽车类零售额同比-11.8%，为2022年下半年以来的最低增速，拖累社零增速下滑0.4-0.5个百分点；建筑装潢、家具、家电等零售额均同比负增长。与此同时，通讯器材、文化办公用品零售额实现两位数高增长，显示出手机电子等高科技产品消费依然旺盛。
专题聚焦
过去一周，伊朗局势迅速朝着不再升级的方向演变，这也是大部分资产的底层的默认预期，不然这几周市场早就开始加剧动荡了。这一判断也不难做出，毕竟特朗普还有年底的中期选举要顾及，不可能一直承受高油价、高通胀和金融市场动荡，只不过难点在于对节奏的把握，即便到现在，和谈局势依然扑朔迷离，脆弱的平衡可能会被再度打破。这和我们此前的基准假设也大体一致，即：短期会有波动反复，4月是关键，但中期往彻底失控的方向演变不是基准情形。
在这种情况下，相比单纯凭运气去“赌方向”，我们认为更可以把握的“确定性”是资产计入预期的充分程度，以此来帮助我们决定配置思路，并给出三个层次的配置建议：1）仓位轻，可左侧加仓预期计入悲观的资产，如黄金、美债、恒科、创新药等；2）仓位重，可以部分调仓至低波红利或降低仓位以待时机；3）持有受益资产储能绿电煤炭，但因为已是高度共识，也不宜过度追高（《市场“跌到位”了吗？》）。过去一段时间市场的表现也大抵如此。
本文中，我们想探讨另外一个有意思的现象，为何同样面对伊朗局势和高油价的冲击，过去一个月内，美A港三地市场的盈利调整方向却截然不同？美股上调，A股持平，港股却下调，是美股过于乐观，还是港股过于悲观？回答这一问题，不仅涉及到短期盈利对地缘风险的定价充分程度，也关乎三地市场基本面在地缘风险暂时结束后的成色与前景。
同样面对伊朗局势和高油价，三地盈利走向分化：美股上修，A股持平，港股下修
伊朗局势以来，美A港三地盈利预期走向分化：美股上修，A股持平，港股下修。2月底至今，根据FactSet一致预期：1）美股上修：纳斯达克、标普500和道琼斯指数12m fwd EPS预期分别上调5.6%、5.0%和2.2%，看似不仅完全忽视了此次地缘局势的影响，反而还“受益”。2）A股持平：沪深300上调1.6%，MSCI中国A股指数12m fwd EPS仅小幅下调0.1%，上游的受益与中下游的承压基本形成对冲。3）港股承压：恒指、MSCI中国除A股和MSCI中国指数12m fwd EPS分别下调1.3%、1.9%和3.0%，在三地市场里最弱。
从内部结构看，三地市场上游板块盈利均上修但美股更大，A股尤其港股中下游板块盈利下调幅度更大。1）能源和原材料盈利预期走高。根据FactSet市场一致预期，美股能源板块12m fwd EPS上调35.2%，大幅高于A股的13.1%和港股的10.1%；原材料板块在A股、港股、美股盈利分别上调12.5%、7.9%和5.4%。2）A股和港股部分中下游板块盈利下调。港股科技成长和消费板块盈利下修较多，消费者服务、半导体、科技硬件、电信服务和可选零售等行业12m fwd EPS分别下调15.1%、14.1%、13.7%、10.1%和7.6%；A股则是房地产（-88.4%）、汽车及零部件（-10.6%）、电信服务（-7.4%）、医疗设备与服务（-6.9%）等板块下修。美股下修板块较少，仅交通运输和耐用消费品分别下调-2.9%和-2.2%。
即便是同一板块，在不同市场的盈利调整幅度和方向也大不相同。美股半导体板块12m fwd EPS上调18.4%，A股下调1.8%，港股则大幅下调14.1%；科技硬件方面，美股和A股盈利上调1.9%和1.1%，港股则下调13.7%；消费者服务板块，A股和美股盈利上调2.5%和0.5%，但港股下调15.1%。
综合来看，美股能源板块更大幅度的上调和中下游板块更小幅度的下修是其整体盈利反而走高的关键。对比之下，港股科技与其他下游板块普遍且大幅的下修则拖累了整体盈利的下行。那么，背后的原因是什么，这一走势合理么？
三地盈利为何分化？能源冲击有“时间差”，市场结构不同放大差异
乍一看，面对同样的伊朗局势和高油价冲击，三地市场盈利截然不同的走向让人困惑，为何仅港股对此有反应，美股盈利不下调就罢了，反而还能上调，难道此次油价大涨就毫无影响？回答这一问题，需要明确两个方面，一是外部冲击的传导顺序，二是三地市场的内部结构。
►首先，时间是个关键变量，能源冲击对不同行业的影响有“时间差”。伊朗局势至今不到一个半月，持续时间不长，油价和航运扰动先行，这种情况下，对盈利的影响会先传导到上游、再到下游。上游资源品直接受价格变化影响，盈利调整更快也更明确。中下游企业存在库存、替代、顺价、订单等缓冲，因此也未必会在短时间内修改全年指引，盈利调整的压力不会立刻显现。这一点可以从数据本身得到印证，三地市场上游的能源和原材料板块盈利上调，中下游板块并未普遍体现所受影响。因此，如果供给冲击持续更久，对中下游的冲击就存在“补跌”风险。
►其次，三地市场结构的分化也放大了差异。1）同样都是上游能源板块受益，但美股上调更多。美国是能源生产和出口大国，此次地缘冲击中还能通过净出口石油而获益，价格的传导也更为市场化，因此油价上行对油气企业盈利弹性较高，使得美国能源板块上修幅度较大，贡献了标普500盈利上调中的20%，足以覆盖少数板块的盈利拖累。2）A股持平，则由于上游的上修基本对冲了部分中下游的下修。3）港股更弱，则是因为下修多集中在可选零售、媒体娱乐、科技硬件等权重较高板块，分别拖累MSCI中国除A股指数-1.0ppt、-0.6ppt和-0.4ppt，而细看这些板块的下调原因，多由于权重股如阿里巴巴、腾讯、小米盈利预期下调，与能源冲击本身关系不大。
原文请见：《中金：为何美A港三地盈利走向截然相反？》
专题聚焦
近年全球货币秩序加速重构，美元霸权开始动摇，美元避险能力下降。但今年伊朗局势升级期间，地缘风险抬升，美元明显走强，是否意味着美元避险能力有所修复，货币地位重新稳固？我们认为并非如此。美元的“货币锚”分为不同层次，近期美元走强而长端美债下跌，事实上反映美元“基建锚”坚挺而“价值锚”动摇，整体来看“货币锚”仍在弱化。随着基本面、政策面、资金面等短期因素影响消退，“去美元化”将再次主导市场定价，弱美元趋势或很快回归。
美元资产避险能力分化：美元走强而美债走弱，长债比短债更弱。
“安全资产”避险机制表现为，市场在危机时选择兼具流动性与信用稳定性的“安全资产”，使得这些资产在危机中反而逆势上涨，呈现出负β属性（Brunnermeier et al., 2024）[16]。例如在2008年次贷危机爆发后3个月内，10年期美债收益率由3.47%降至2.53%，累计下降94bp。美元资产的避险能力在过去几次重大市场波动中出现明显分化：在2020年疫情冲击时，中长期美债走弱，而接近现金替代物的短端美债走势较好（Hauser, 2021）[17]。Du et al. (2025) 研究显示，2020年以来中长期美债的便利收益已经明显下降并转为负值，但美元便利收益并未收缩[18]。
近期伊朗局势升级后，资金对美元流动性的偏好更为明显，美元强势上涨，长端美债最弱。局势升级后，美元DXY指数从97一度升破100，但美债不涨反跌；而自3月26日起美债短线反弹，长端美债涨幅小于短端。EPFR数据显示，2026年1月以来，外国投资者持续在美国债券基金“卖长买短”[19]，表明美债配置的短久期偏好愈发强烈。
美元资产表现分化，体现美元“功能之锚”分化：“基建锚”依然坚挺，但“价值锚”不断动摇。
美元的超然国际货币地位，离不开其独有的“功能之锚”，即一个能提供全球公共品的广阔、深厚且高效的美元资产市场（详见《主题策略：美元霸权的“双锚”——从国家信用的“法理之锚”到全球市场的“功能之锚”》）。美元“功能之锚”的韧性，离不开美元市场提供的“基建锚”和美债“安全资产”共识支撑的“价值锚”。“基建锚”以短期美债为核心，为全球贸易与融资提供流动性基础设施。它是全球金融体系的“血液”，让美元和短期美债具备类现金属性，随时可用于交易结算和抵押融资。“价值锚”则以长期美债为核心，为全球储蓄提供价值储存的“安全资产”。它是全球投资者在危机时的“避风港”，承载着长期保值的信任。“功能之锚”就好比是一家领先全球的保险公司，既开发了覆盖日常各类交易的全方位保险服务（“基建锚”），也有一块经得住考验的金字招牌，让顾客相信其深厚的赔付能力（“价值锚”）。
但自2020年以来，美国正通过无节制的债务发行、将金融工具“武器化”等方式“使用”甚至“滥用”美元霸权，严重动摇市场对美债的“安全资产”共识（详见《主题策略：美元霸权的“使用”与“动摇”》），代表长期储值能力的“价值锚”率先承压，而流动性“基建锚”表现仍好。反映市场流动性的SOFR-OIS 利差[20]相对稳定，交叉货币基差[21]虽有所走扩，但并未扩张到极端水平。这说明虽然美元需求有所增强，美元边际成本有所上升，但无论是在美国境内还是跨境市场上，并没有出现系统性美元流动性问题，金融条件整体仍然宽松有序，未出现“抢现金”（Dash to cash）现象。伊朗局势升级后美元与美债表现分化，恰恰体现了市场信任“基建锚”而非“价值锚”，在资金避险时偏好美元的高流动性，但回避长端美债的久期风险（Greenwood et al., 2024）[22]。因此，美元霸权动摇、美元避险能力下降，仍是大势所趋，只是不同“货币锚”弱化的进度存在分化。
本轮美元阶段性走强同时受基本面、政策面、资金面因素支撑。
在货币锚框架以外，我们也可以从基本面、政策面、资金面三个维度解读近期美元阶段性反弹（详见《主题策略：不同寻常的美元周期》）。
从基本面看，伊朗局势升级推升油价后，美国受油价冲击小于欧洲和日本等能源进口国。伊朗局势影响石油供给，WTI原油期货价格从2月27日的67美元/桶升至4月6日的112美元/桶。美国自2019年起已成为能源净出口国，而欧洲和日本的能源进口依赖度仍分别高达57%和85%[23]（2024年数据），美国经济相对其他主要发达经济体对油价冲击更有韧性，转化为美元对其他货币的相对优势。
从政策面看，市场持续下调美联储年内降息预期。年初市场原本预计美联储年内累计降息约50个基点，油价冲击之下，降息预期持续下修。在3月美联储会议上，鲍威尔表示“在通胀改善前不会降息”[24]，市场预期加速调整，不再预测美联储在2026年降息，甚至一度交易12月加息的可能性。美联储降息预期全面逆转，导致美债利率快速大幅上行，2年期美债收益率从3.4%一度冲高60bp至4%，明显高于美联储政策利率3.6%，反映市场一度计入加息预期。美国国债利率相对日本的利差走扩，相对德国利差不再收窄，从利差角度推升美元。
从资金面看，由于通胀担忧导致货币紧缩预期，股票、债券、黄金等非现金资产明显回调，资金出于避险需要，增加美元现金配置，外国投资者持续增配美国短债基金，资金流入支持美元升值。
上述因素对美元的推升作用可能很快逆转。
基本面上，4月8日美伊恢复对话后，地缘局势超预期恶化的风险有所下降，且全球能源转型可能加速推进，减少对传统油气资源依赖，美国相对其他国家的能源优势未必有持续性。
政策面上，美联储政策目标需兼顾通胀与增长，更可能选择“看穿”（see through）能源扰动而维持货币宽松。欧洲央行仅有单一通胀目标，货币政策或许比美联储更偏鹰。美国与欧洲货币政策走向分化，支持美元贬值（详见《主题策略：油价冲击会导致央行加息潮吗？》）。
资金面上，市场当前偏好的是美元流动性“基建锚”，而非基于美债长期信用的“价值锚”。在伊朗局势逐渐平稳后，资金或重回非现金资产与非美资产，也不支持美元持续走强。
从中长期看，美元“货币锚”弱化可能继续主导市场前景，美元贬值趋势未变。
在短期因素对美元的推升效果消退之后，全球货币秩序重构、美元霸权动摇的叙事可能重新主导市场方向：美国对外净负债持续累积，使其具有更强的美元贬值诉求；特朗普政策不确定性较高，美元“武器化”风险并未缓解，也在压低市场对美国资产的需求。新一届美联储主席沃什主张的“缩表”政策如果能够落地，客观上有助于修复美元信誉。但沃什的政策受到实体经济与金融市场承受力以及政治约束，且特朗普的外交、贸易与经济政策，仍在对美元信誉产生负面影响。通盘考虑沃什与特朗普政策的整体影响，无法得出美元信誉未来得以改善的结论。我们预期全球货币秩序可能继续重构，推动美元维持长期贬值趋势。
原文请见：《中金缪延亮：美元避险能力修复了吗？》
[1]https://www.gov.cn/zhengce/zhengceku/202409/content_6977645.htm
[2]https://www.ndrc.gov.cn/xwdt/wszb/gjfzggw5yxwfbh/
[3]https://www.news.cn/world/20260414/94f9b521da97483e8369f212bf1df74b/c.html
[4]https://www.gov.cn/gongbao/content/2009/content_1388673.htm
[5]DRAM和闪存整体涨价较多，不同参数价格不尽相同，此处参考DDR5(16Gb(2Gx8),4800/5599Mbps)和NAND Flash(64Gb 8Gx7 MLC)
[6]https://data.stats.gov.cn/dg/website/page.html#/pc/national/monthData
[7]https://www.research.cicc.com/zh_CN/report?id=380010&entrance_source=ReportList
[8]中国人民银行《2025年第一季度中国货币政策执行报告》https://www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/125227/125957/f5c4690f2cbd40918bf24c2d39ac58af/2025091218344076234/2025081517321679368.pdf
[9]http://www.npc.gov.cn/c2/c30834/202509/t20250915_447911.html
[10]http://www.npc.gov.cn/wszb/zzzb47/
[11]http://www.npc.gov.cn/npc/c2/c30834/202409/t20240911_439362.html
[12]https://www.nhsa.gov.cn/art/2025/7/14/art_7_17248.html
[13]https://www.nhsa.gov.cn/art/2024/2/28/art_105_12124.html
[14]http://www.npc.gov.cn/npc/c1773/c1849/c13784/c24874/c24899/201905/t20190521_206212.html
[15]https://news.mysteel.com/a/26041011/9776E20E0E949536.html
[16]Brunnermeier, Markus K., Sebastian A. Merkel, and Yuliy Sannikov. 2024. “Safe Assets.” Journal of Political Economy 132, no. 11 (November): 3603–3657.
[17]Hauser, Andrew, “From Lender of Last Resort to Market Maker of Last Resort via the Dash for Cash: Why Central Banks Need New Tools for Dealing with Market Dysfunction,” speech at Reuters Newsmaker, Bank of England, 7 January 2021.
[18]Du, Wenxin, Ritt Keerati, and Jesse Schreger, “Decoupling Dollar and Treasury Privilege,” International Finance Discussion Papers, No. 1427, Board of Governors of the Federal Reserve System, December 2025.
[19]EPFR是跟踪全球公募基金与ETF资金流向的数据库。本文使用其中以基金注册地划分的周度基金流量数据，仅保留境外注册基金（Foreign Domiciles）对美国债券基金的净流入，并以2026年1月1日为基准计算累计净流入，以降低单周波动干扰。需要说明的是，EPFR的Flow反映的是投资者对基金的净申购与净赎回，本身不包含基金持仓的直接估值变化；但其覆盖对象主要为公募基金和ETF，且以基金注册地近似投资者来源，并非完整持仓统计。相比之下，美国财政部发布的TIC数据属于官方跨境证券统计，可观测美债持仓、交易及估值变动，但为月度频率且存在约六周时滞；截至目前最新仅更新至2026年1月，尚不足以覆盖本轮冲击，因此本文使用EPFR周度流量追踪美元资产资金流向。
[20]SOFR是美国国债抵押隔夜回购利率，用于刻画美元短端担保融资成本；OIS是以隔夜利率复利为浮动端的利率互换，其固定利率反映市场对未来一段时间隔夜政策利率水平的预期。因而，同期限SOFR-OIS利差可理解为担保融资成本相对市场预期政策利率路径的偏离，利差越高说明流动性越紧。本文采用3个月期限的SOFR-OIS利差。
[21]美元交叉货币基差（cross-currency basis）本质上是两种美元融资成本之间的偏离：一是直接借入美元的成本，二是先借入本币、再通过外汇掉期转换为美元的成本。在利率平价成立时，这两者本应基本一致；若后者高于前者，说明国际市场主体为了获得美元，需要支付额外溢价，这一溢价就是交叉货币基差。因此，基差走阔通常反映美元融资供求失衡加剧，也意味着美元流动性趋紧。
[22]Greenwood, Robin, Samuel Hanson, and Dimitri Vayanos. 2024. “Supply and Demand and the Term Structure of Interest Rates.” Annual Review of Financial Economics 16: 115–151.
[23]http://dk.mofcom.gov.cn/jmxw/art/2026/art_0e96a98c540445cca07f1a7c3f98e2ff.html；https://www.enecho.meti.go.jp/en/category/whitepaper/pdf/2025_outline.pdf.pdf
[24]https://www.federalreserve.gov/mediacenter/files/FOMCpresconf20260318.pdf
作者信息
本文摘自：
2026年4月14日中金公司研究部已发布的《从“旧叙事”到“新均衡”——输入型涨价如何激活中国再通胀？》
缪延亮 分析员 SAC 执业证书编号：S0080525060005 SFC CE Ref：BTS724
2026年4月16日中金公司研究部已发布的《外需和政策前置支撑一季度经济——3月经济数据点评》
张文朗 分析员 SAC 执业证书编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988
黄文静 分析员 SAC 执业证书编号：S0080520080004 SFC CE Ref：BRG436
郑宇驰 分析员 SAC 执业证书编号：S0080520110001 SFC CE Ref：BRF442
邓巧锋 分析员 SAC 执业证书编号：S0080520070005 SFC CE Ref：BQN515
段玉柱 分析员 SAC 执业证书编号：S0080521080004 SFC CE Ref：BWF061
潘治东 联系人 SAC 执业证书编号：S0080124080025
2026年4月13日中金公司研究部已发布的《为何美A港三地盈利走向截然相反？》
刘刚 分析员 SAC 执业证书编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867
王牧遥 分析员 SAC 执业证书编号：S0080525050003 SFC CE Ref：BWT054
2026年4月12日中金公司研究部已发布的《美元避险能力修复了吗？》
缪延亮 分析员 SAC 执业证书编号：S0080525060005 SFC CE Ref：BTS724
李昭 分析员 SAC 执业证书编号：S0080523050001 SFC CE Ref：BTR923
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