研报 |国投证券国际:聚焦核心、瘦身健体近日，国投证券国际发布了关于复星国际的研究报告，摘要如下：公司 25 年实现营业收入 1734 亿元（人民币，下同，列明除外），同比下降 9.7% ；归母净利润-234 亿元，主要是计提了较多资产减值。考虑公司的现状及未来战略，我们下调 26/27/28 年净利润至 33.3/41.0/50.1 亿元， 对应每股 EPS 收益为0.45/0.55/0.67 港元。基于可比公司和 NAV 估值法，维持“买入”评级，维持目标价 7.5 港元，较当前价格有 78%的上涨空间。健康板块利润持续增长。2025 年，健康板块实现收入480.0 亿元，同比增长3.1%；归属于母公司股东之利润为14.3 亿元，同比大幅增长59.2%。板块增长主要由复星医药及Luz Saúde拉动。复星医药全年营业收入达415.0 亿元，其中创新药品收入98.93 亿元，同比增长29.59%，创新驱动战略成效凸显。境外收入194.8 亿元，同比增长16.1%，全球化布局持续深化。复宏汉霖收入与利润连续三年双增长，核心产品海外商业化不断突破。板块整体在持续优化资产结构、加速现金回流的同时，实现了创新收入占比与盈利能力的同步提升。快乐板块计提一次性减值。快乐板块全年收入为647.5亿元，同比下降15.6%，主要受豫园股份收入下滑及复朗集团收入下降影响；归属于母公司股东之亏损为90.7亿元，大额亏损主要因豫园股份处置非核心资产项目产生的投资收益减少以及受房地产行业下行影响，公司对部分房地产项目计提资产减值准备增加，此外集团计提百合佳缘、St Hubert等商誉减值。复星旅文收入创历史新高，达177.6 亿元，同比增长4.4%，Club Med营业额再创新高，经调整EBITDA 36.1亿元，同比增长1.4%。板块海外收入占比稳定在40.5%，全球化战略稳步推进。保险业务稳健，资管业务计提减值。富足板块全年收入为558.6 亿元，同比增长1.4%。板块内表现分化：保险业务表现强劲，收入同比增长14.0%，归属于母公司股东之利润为 17.8 亿元，同比增长 3.7%。其中， 复星葡萄牙保险稳居葡萄牙市场首位， 国际业务占比超30%；境内复星保德信人寿与复星联合健康险保费收入均实现超40%的高速增长。资管类业务则因地产相关亏损及资产减值影响， 录得归属于母公司股东之亏损159.5 亿元。板块整体海外收入占比高达86.3%，全球化属性突出。智造板块稳健发展，资产减值拉低利润。智造板块全年收入为 77.4 亿元， 同比下降 50.3%，主要由于翌耀科技出表导致合并报表范围变更。若剔除该影响，业务运营保持稳定。板块归属于母公司股东之亏损为 15.5 亿元，亏损扩大主要因万盛股份及捷威动力计提资产减值。核心企业海南矿业聚焦上游矿产资源，油气权益产量同比增长超 60% ，锂资源项目实现投产，为未来增长奠定基础。战略定位中期百亿利润、资产瘦身健体。25 年12 月底集团层面计息负债为899亿元，与 24 年底基本持平。平均债务成本 5.0%，较 24 年略有下降。公司宣布中期目标集团归母净利润达到人民币100 亿元或以上，并且未来将继续出售非核心业务，聚焦健康、快乐、富足、智造核心产业，中期目标降低集团层面有息负债至人民币 600 亿或以下。 同时积极推动非上市资产分拆，推动资产的价值发现。考虑公司的现状及未来战略，我们下调 26/27/28 年净利润为 33.3/41.0/50.1 亿元（2025/9/8 预测为 38.3/47.5/NA 亿元），对应每股 EPS 收益为 0.45/0.55/0.67 港元（2025/9/8 预测为 15.98/16.37/NA 港元）。基于可比公司和 NAV 估值法，维持“买入”评级，维持目标价 7.5 港元，较当前价格有78%的上涨空间。风险提示：业务恢复情况不及预期，通胀对利润产生压力，地缘政治影响，融资渠道收紧，资本市场波动对利润产生影响。
