分享一份由高盛于2026年4月9日发布的研究报告，报告主要是分析中国一线城市房地产市场的复苏前景，特别是通过与香港市场的对比，判断上海和深圳引领全国市场触底反弹的时机和路径，并探讨其对内房股估值的影响。
1. 核心结论与投资主题
报告的核心观点是：香港住宅市场已率先进入早期复苏阶段，而中国内地一线城市（尤其是上海和深圳）在关键基本面驱动因素上与香港趋同，预计将跟随香港的复苏轨迹。 上海和深圳市场预计将在2026年第四季度触底，并在2026年至2028年间实现累计15%的价格增长，领先全国其他城市6-24个月。这一潜在稳定对在沪、深有高敞口的中国头部开发商（特别是国企开发商）构成估值重估的催化剂。
2. 现状对比：中国内地滞后，但价差与估值差创造机会
•市场表现：香港楼价从2025年3月的低点已反弹8%，而上海和深圳从峰值下跌更深（-39%/-41%），复苏迹象有限。
•估值差距：历史上，得益于更高的资产周转率和杠杆，内房股在上升周期中较港房企有显著的市净率（P/B）溢价（平均1.9倍 vs. 0.8倍）和净资产收益率（ROE）优势（14% vs. 5%）。在本轮下行周期中，尽管ROE溢价收窄，但股价调整更深。目前，即使是作为行业整合者的强劲国企开发商，其2026年预期P/B也仅为0.5倍（与港房企相同），但提供了更高的2026-27年预期ROE（5% vs. 3%），显示出重估潜力。
3. 基本面驱动因素分析（四大核心驱动）
报告从人口、收入、可负担性、供应四个维度对比沪、深与香港：
•人口（+）：上海和深圳通过人才引进和户籍政策放宽，正经历持续的人口净流入和本地户籍人口比例上升，类似于香港的“高端人才通行证计划”等政策效果，这将支撑长期的购房需求。
•收入（+）：尽管整体工资增长疲软，但沪、深的高附加值第三产业（如软件/信息技术、金融）对GDP贡献显著（约30%），并且战略新兴产业（如上海的AI、集成电路、生物科技）增长强劲，构成了高收入增长点，与香港以金融业为主导的经济结构有可比性。
•可负担性/持有成本（-）：
Ø持有成本：沪、深的房贷利率处于历史低位，但租金收益率仍低于房贷利率，导致“负持有成本”（租金收益率-房贷利率为负），而香港已转为“正持有成本”。不过，沪、深的这一利差已处于过去十年最有利水平。
Ø支付能力：由于人均居住面积更大，沪、深的房价收入比和月供收入比高于香港，支付能力相对较弱。
• 供应（+）：沪、深的新房库存处于可控水平，二手房挂牌量自2025年下半年以来有下降趋势。从长期看，沪、深的住房供应比率（住房套数/家庭总数）有提升至香港当前水平（约1.1倍）的空间。
4. 关键催化剂与历史规律
•财富效应：股市上涨带来的财富效应是关键的顺风因素。历史上，香港及沪、深的房价与股市表现高度相关，且股市领先数月。如果A股上涨持续，将提振沪、深的住房需求和信心。
•价格同步性：历史数据显示，在香港房价进入“上升周期”（过去四个季度平均环比为正增长）后，沪、深在随后四个季度有74%-81%的概率实现正增长。这为预测沪、深跟随香港在2026年第四季度左右复苏提供了依据。
•高净值买家回流：数据显示，内地买家占2025年香港住宅交易量的25%（豪宅接近50%），且交易量连续三年增长，表明全球配置的高净值投资者可能正在将资产重新配置回中国核心市场。
5. 对开发商的影响与投资建议
•头部国企开发商是整合者：在2024-2025年，报告覆盖的6家强劲国企开发商获取了沪、深约60%的土地销售价值，在这两个城市的土地投资占比高达约30%。它们在核心地段拥有高端项目，且流动性状况健康（现金/短债比优于港企），有望持续提升市场份额。
•盈利与目标价上调：基于对沪、深房价上涨15%的预测，报告将覆盖开发商的2028年核心盈利预测平均上调5%，将2026年底净资产价值和12个月目标价平均上调2%。
•评级与标的：
◦重申“买入”评级：华润置地、金茂、中国海外发展、绿城中国。因其在沪、深敞口较高，且自2024年以来土地投资效率提升支撑利润率/ROE改善。
◦“中性”评级：招商蛇口、保利发展、龙湖集团。反映其开发业务持续面临挑战与稳健的资产负债表管理及当前公平估值之间的平衡。
◦“卖出”评级：新城发展、金地集团、华侨城A、万科A（相对卖出）。主要由于流动性管理压力更大，以及去化遗留库存带来的销售和利润率持续逆风。
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