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文章摘要

本文基于券商团队最新研究，深度拆解2026年3月中国通胀数据，厘清PPI转正、核心CPI走高的真实驱动，辨析输入型涨价是短期价格冲击还是通胀反转，复盘日本再通胀经验，给出中国低通胀破局的核心路径与投资应对，帮你精准把握宏观通胀的底层逻辑与未来趋势。

2026中国再通胀：输入型涨价能否打破低通胀负向螺旋？

开篇引导

时隔41个月PPI正式转正，核心CPI创下近5年新高，中国再通胀真的来了吗？本文将彻底拆解本轮通胀回升的底层逻辑，厘清输入型涨价的真实影响，告诉你低通胀负向螺旋是否已被打破，以及未来通胀的真正走向。

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一、本文核心内容系统梳理

（一）本文底层核心逻辑

1.通胀存在双重均衡，通缩负向螺旋与良性通胀循环之间，只差一个关键的破局契机。物价作为名义变量，并非线性演进，而是会形成自我强化的均衡状态：要么陷入“房价下跌-收入收缩-消费疲软-物价下行”的通缩螺旋，要么形成“物价上涨-工资提升-需求扩张-通胀温和上行”的良性循环，而外部供给冲击往往是打破旧均衡的关键变量。

2.中国过去三年的低通胀，核心是三大旧叙事形成的共振压制，而非单纯的货币不足。金融地产周期下行带来的信用收缩、就业结构性分化导致的收入预期偏弱、制造业产能过度扩张引发的供需失衡，三大因素相互强化，形成了低通胀的底层枷锁，单纯的货币宽松无法从根本上破局。

3.本轮通胀回升的核心动能来自外生冲击，而非内生需求反转，区分“价格水平冲击”与“通胀冲击”是判断未来趋势的核心。只有当物价上涨形成持续预期，并传导至工资端形成“物价-工资”的正向循环，才是真正的通胀反转；单纯的输入型涨价带来的一次性价格跳涨，若没有内生需求配合，最终只会挤压其他消费需求，无法形成持续通胀。

4.输入型通胀并非绝对利空，若政策应对得当，可成为打破通缩僵局、走向新均衡的利器。日本的经验已经证明，外部大宗商品涨价的负面冲击，只要配合以充足的政策对冲、完成产能出清与就业市场修复，就能彻底打破持续三十年的通缩循环，实现从旧均衡到新均衡的跨越。

5.中国低通胀的彻底破局，必须依靠“三支箭”的系统性发力，而非单一政策的零敲碎打。地方债务重组终结财政顺周期紧缩、提振服务业就业修复居民收入预期、支持创新与织密民生保障网的结构性改革，三者缺一不可，才能从供需两侧同步发力，彻底打通通胀回升的传导链条。

（二）本文的核心现实洞察

核心CPI上涨的真实原因：剔除金价后内生需求几乎无改善

主流市场普遍将一季度核心CPI同比1.2%（近5年新高）视作内需回暖的核心信号，这是对通胀数据最核心的认知误读。

拆解结构后可以清晰看到，核心CPI的回升，黄金饰品价格上涨贡献了约0.6个百分点，政策驱动的以旧换新品类价格抬升贡献了0.2个百分点，二者合计贡献了80%的涨幅。若剔除金价上涨的外部因素，一季度核心CPI同比实际仅为0.6%，相较于此前数月并无显著抬升。

看似火热的核心CPI，实则是“外生因素撑起来的虚假繁荣”，内生消费的春天还远未到来。

3月PPI转正意味着什么：输入型涨价是核心推手，而非全面工业回暖

2026年3月PPI同比转正至+0.5%，环比连续6个月正增长，这是时隔41个月后工业品价格首次重回正增长区间，是宏观经济的重要边际变化。

但拆解其驱动因素可以发现，本轮PPI转正的核心推手，是输入型涨价带来的成本端推力：以有色金属为代表的全球定价资源品持续涨价，3月布伦特油价单月大涨79%，成为PPI环比加速上涨的核心动力。除此之外，仅有部分经历深度调整的行业受益于供需改善实现价格反转，以及AI带来的电子制造业局部涨价效应，全行业工业需求回暖的信号并未出现。

PPI转正只是通胀回升的“前哨”，而非通胀反转的“信号弹”，持续性才是核心考验。

通胀回升的持续性判断：市场对长期通胀中枢依旧谨慎

比起通胀数据的短期回升，更值得关注的是其持续性，而当前市场给出的答案极为谨慎。

Bloomberg市场一致预期显示，全球主要机构仅上调了2026年中国的CPI和PPI通胀预测，并未上调2027年的预测，这意味着市场并不认为本轮通胀回升会带动长期通胀中枢抬升。

核心原因在于，决定低通胀的三大旧叙事并未发生本质质变：金融地产周期下行仍未结束，居民加杠杆意愿处于历史低位，除京沪外多数城市商品房库存去化周期仍偏长；地方政府土地收入持续下滑，化债压力仍在，财政对实体经济的支撑能力受限；就业市场结构性矛盾仍未解决，居民收入预期偏弱，需求端的核心约束依然存在。最终的结果就是，工业品涨价相对容易，但向CPI的传导极为困难，走出低通胀仍待时日。

没有需求支撑的涨价，就像没有根的树，涨得越快，跌得越猛。

输入型通胀对中国经济的影响：我们的韧性远超市场想象

主流认知普遍将输入型涨价视作绝对利空，但事实上，中国在本轮全球大宗商品涨价冲击中的韧性，远超市场预期。

从横向跨国对比来看，中国能源供给结构中石油占比仅为18%，远低于欧美日韩30%-40%的水平，原油整体敞口显著小于主要竞争对手；同时国内成品油价格实行缓冲调价机制，当国际油价高于130美元/桶时，会通过财税政策保证成品油价格原则上不提或少提，大幅缓冲了高油价对企业和居民的冲击。

从纵向历史对比来看，2025年中国新能源乘用车零售渗透率已达54%，以电代油的大规模应用，不仅大幅降低了交通运输领域对化石能源的成本敏感度，更让中国凭借新能源汽车、储能等产品的出口优势，在全球高油价周期中实现了产业链的相对受益。

别人的“至暗时刻”，可能恰恰是我们的“破局窗口”，关键在于能不能把冲击转化为机遇。

产能出清的真实进展：近7成泛制造业在建工程已转负，供需格局正在实质性改善

市场只关注到“反内卷”行业自律的短期影响，却忽略了制造业自发去产能带来的底层变化，而这恰恰是未来通胀回升最坚实的基础。

从上市公司数据来看，2023年以来，实体行业普遍开始收缩资本开支，并逐步传导至在建工程的下滑。截至2025年三季报，A股泛制造业在建工程转为负增长的比例已接近70%，资本开支/折旧摊销比值低于1.5倍的行业数量显著增多。除地产链、光伏等少数供需缺口较大的行业外，其余大部分制造业的产出/产能指标已基本企稳，供需关系正在逐步回归平衡。

化工和锂电池行业是典型代表，二者均在2020-2022年经历大幅扩产，随后主动收缩资本开支，最终实现供需格局改善，在需求拉动和成本推升下，价格率先实现反转。

市场只看到了“反内卷”的口号，却没看到制造业自发去产能的“静悄悄的革命”，这才是物价回升的底层底气。

（三）【中国再通胀】观察与感悟

6.宏观经济的本质，是预期的自我实现，通缩和通胀都是如此。当所有人都预期物价会跌，就会推迟消费、减少投资，物价真的会跌；当所有人都形成了物价持续上涨的预期，才会真正走出通缩。而当前的输入型涨价，恰恰给了我们一个扭转预期的契机，能不能抓住，核心在于政策能不能给市场足够的信心。

7.没有工资上涨的通胀，都是耍流氓；没有收入改善的需求回暖，都是镜花水月。通胀的良性循环，核心是“物价-工资”的正向传导，而这背后是就业市场的紧平衡。如果劳动力市场供过于求，劳动者没有议价权，就算物价涨了，工资也涨不起来，最终只会挤压居民的消费能力，让内需更加疲软，通胀自然无法持续。

8.债务周期决定了通胀的天花板，不解决债务问题，再强的外部冲击也无法带来持续通胀。无论是居民部门的提前还贷、企业部门的借新还旧，还是地方政府的化债压力，私人部门和地方政府的债务负担，已经严重制约了信用扩张的能力。就算央行放水，钱也流不到实体经济里，只会在金融体系空转，无法转化为需求和通胀。

9.产能出清是通胀之母，没有供给端的收缩，就没有物价的持续回升。过去几年，制造业的过度扩产，导致了严重的供需失衡，企业陷入“内卷式”降价，PPI持续为负。而现在，近7成泛制造业主动收缩产能，供需格局正在逆转，这才是未来物价回升最坚实的基础。行业自律只能救一时，自发出清才能管一世。

10.危机从来都不是单一的负面事件，而是旧均衡的终结者，新均衡的开启者。日本用三十年都没打破的通缩僵局，被一场全球大宗商品涨价的危机打破了；而当前的输入型涨价，对中国来说，同样不是单纯的利空，而是打破持续三年的低通胀负向螺旋的绝佳契机。危机危机，危中有机，关键在于你能不能看到机，而不是只盯着危。

（四）【落地场景】行动指南

政策端：破局低通胀，必须用好“三支箭”系统性方案

中国低通胀的破局，核心是打破“房价-收入-消费”的负向螺旋，必须依靠兼顾长短期、供需双侧协同发力的“三支箭”系统性方案，零敲碎打的政策只会错失窗口期。

第一支箭，推进地方债务重组，对冲金融周期下行。需求刺激的核心主体是地方政府，而单纯的债务置换只能拉长债务期限、降低利率，无法从根本上解决债务问题，未来必须推进实质性的债务重组，让地方财政真正卸下包袱，将职能重心从“防风险、化旧债”重新转移到“促发展、保民生”上来，为总需求回升提供真实的财政支撑。

第二支箭，促进就业，加大对服务业支持力度。我国就业的结构性短板在服务业，而服务业占就业人数比重已达48.1%，是增量就业的核心领域。要适当放松服务业管制，放宽市场准入，提供税费优惠与融资支持，重点鼓励平台经济灵活就业与长期护理保险产业发展，既创造更多就业岗位，又能释放居民消费潜力。

第三支箭，结构性改革，支持创新、保障民生。支持创新要从整个生态系统出发，完善产权保护、税收优惠、融资支持等制度基础；同时要织密社会保障安全网，放宽失业保险金申领条件，提高失业救济标准，加大对困难家庭的救助力度，不仅能应对AI对就业的冲击，更是实现向消费驱动转型的核心抓手。

只有系统性发力，才能彻底打破通缩负向螺旋，零敲碎打的政策只会错失窗口期。

投资端：通胀分化周期，要抓“有定价权的资产”，避“无需求的陷阱”

2026年的通胀，不是全面普涨，而是极致的结构性分化，投资的核心，是抓住有定价权的资产，避开无需求的价值陷阱。

进攻方向聚焦三大主线：一是全球定价的资源品，受益于输入型涨价、供给收缩与地缘风险溢价，具备强定价权；二是供需格局已实质性改善的制造业，比如化工、锂电池等行业，经历了完整的产能出清，具备较强的成本传导能力，能在通胀周期中实现盈利修复；三是AI相关的高景气赛道，算力需求爆发带来的存储芯片、电力、储能等领域的真实需求扩张，是少数能带来全局拉动的结构性增量。

防守方向坚决规避两大陷阱：一是地产链相关的需求持续低迷行业，在地产周期企稳前，需求端的收缩会持续压制价格与盈利；二是产能仍在扩张、内卷严重的行业，这类行业就算有成本上涨，也无法传导至终端，只会持续挤压利润，最终陷入“越涨价越亏损”的僵局。

通胀分化时代，定价权就是核心竞争力，没有定价权的资产，只会被通胀吞噬。

企业端：产能出清周期，活下去比扩产能更重要，聚焦核心竞争力

在产能出清与通胀分化的周期里，企业的核心经营逻辑，要从“规模扩张”转向“现金流安全与核心竞争力打造”，活下去比逆势扩产更重要。

第一，坚决停止盲目扩产，尤其是在产能已经过剩的行业，逆势扩产只会陷入更深的内卷，在周期底部，保守不是懦弱，冒进才是愚蠢；第二，聚焦核心业务，提升产品附加值，打造差异化竞争力，构建自己的成本传导能力，这是在原材料涨价周期中保住利润的核心；第三，优化现金流管理，在应收账款回收期持续拉长的背景下，现金流比利润更重要，健康的现金流是穿越周期的根本；第四，提前布局供需格局改善的赛道，在行业底部完成优质产能的布局，等待周期反转的到来。

能穿越周期的企业，从来都是在寒冬里练好内功，在春天里全力奔跑。

普通人：通胀周期，守住钱袋子，更要提升自己的“人力资本定价权”

对普通人来说，本轮通胀回升，不是盲目跟风投资的理由，而是优化家庭资产配置、提升自身核心竞争力的契机。

第一，不要盲目跟风加杠杆投资，当前的通胀是结构性的脉冲式上涨，而非全面通胀，没有流动性的资产、低收益高风险的理财，只会让你的钱袋子持续缩水；第二，优化家庭资产配置，适度配置能对冲通胀的硬资产，避开同质化严重、产能过剩的领域，保证资产的流动性与安全性；第三，也是最核心的一点，全力提升自己的收入能力，在就业市场结构性分化的背景下，只有提升自己的核心竞争力，才能获得工资上涨的议价权，这才是对冲通胀最根本、最有效的方式。

对普通人来说，最好的通胀对冲工具，从来不是什么理财产品，而是你自己不断升值的人力资本。

趋势预判：2026年通胀走势，是“前高后稳”，而非“持续上行”

关于2026年中国通胀的核心走势，我们的判断是：上半年受输入型涨价、基数效应与供给端出清的影响，CPI和PPI会维持回升态势，但下半年通胀回升的动能会逐步减弱，不会出现市场预期的持续上行。

核心原因在于，本轮通胀回升的核心驱动是外生的输入型涨价，而非内生需求的实质性反转。只有当政策端“三支箭”实质性落地，地产周期企稳、就业市场改善、居民收入预期回升，通胀中枢才会真正持续抬升。否则，本轮通胀回升，最终只会是一次脉冲式的价格冲击，低通胀的旧叙事仍会延续。

2026年，我们会告别通缩，但未必会迎来全面通胀，真正的考验，从来都不是价格的一次性上涨，而是上涨的持续性。

（五）【中国再通胀】的本质与核心规律

中国再通胀的本质，从来不是单纯的货币放水带来的价格上涨，而是旧的通缩均衡被打破，经济重新回到“物价温和上涨、需求持续扩张、收入稳步提升、企业盈利改善”的良性循环，是整个经济系统从负向螺旋到正向循环的底层重构。

中国再通胀的6条核心铁律

11.通胀的核心是需求，没有需求的涨价，永远无法形成持续通胀。这是经济学的底层铁律，无论是2022年全球大宗商品涨价，还是当前的输入型通胀，最终都无法在需求不足的经济体里形成持续通胀。日本能走出通缩，核心不是大宗商品涨价，而是涨价叠加了就业市场紧平衡带来的工资上涨，需求端实质性改善，才形成了持续通胀。

12.金融地产周期，是中国通胀的“牛鼻子”，地产周期不企稳，通胀中枢难抬升。过去二十年，中国的通胀周期，从来都和地产周期高度同步。地产周期下行，不仅直接拖累房租CPI，还会带来居民、企业、地方政府三张资产负债表的收缩，信用扩张受阻，总需求持续疲软。历史上每一轮通胀的持续回升，都是以地产周期企稳为前提，这一次也不会例外。

13.产能出清先于通胀回升，供给端的供需平衡，是物价上涨的必要前提。2016年的PPI转正和通胀回升，核心是供给侧改革带来的产能出清；而当前的PPI转正，背后同样是近7成泛制造业自发去产能带来的供需格局改善。没有供给端的收缩，就算需求起来了，也只会带来产能的再次扩张，价格很快就会跌回去，这是被历史反复验证的铁律。

14.外部冲击只能打破旧均衡，无法创造新均衡，新均衡的建立，必须靠内生政策的对冲。日本的经验告诉我们，外部大宗商品涨价，只是打破了通缩的旧均衡，但真正建立起良性通胀的新均衡，靠的是日本过去二十年持续的民生政策、就业市场修复，以及泡沫破裂后漫长的产能出清和去杠杆。没有内生的政策配合，外部冲击只会带来滞胀，而不是良性通胀。

15.财政政策是破局通缩的核心，货币政策只能打辅助，单纯放水无法走出通缩。当经济陷入资产负债表衰退，私人部门都在去杠杆、不想借钱的时候，货币政策的传导机制是失效的，就算利率降到零，也没人愿意贷款扩产、消费。这个时候，只有政府部门主动加杠杆，用财政支出对冲私人部门的需求收缩，才能真正提振总需求，打破通缩负向螺旋，这是辜朝明资产负债表衰退理论的核心，也是日本走出通缩的核心经验。

16.通胀的本质是预期，信心比黄金更重要，扭转预期是破局通缩的第一步。通缩最可怕的地方，不是物价下跌本身，而是下跌预期的自我强化。当所有人都觉得房价会跌、收入会降、物价会跌，就会推迟消费、减少投资，通缩就真的来了。而要打破这个预期，不能靠小打小闹的政策，必须靠超预期的、系统性的政策组合拳，给市场足够的信心，才能彻底扭转通缩预期，走向通胀的良性循环。

二、不同思想框架下的【中国再通胀】深度解读

缪延亮（中金首席经济学家）：从旧叙事到新均衡，输入型涨价是破局契机

我的核心底层逻辑，是通胀的双重均衡理论，中国过去三年陷入了“房价-收入-消费”的通缩负向螺旋，而当前的输入型涨价，恰恰是打破这个旧均衡的绝佳契机。

从现实来看，3月PPI转正、核心CPI走高，确实是积极信号，但我们必须清醒地看到，本轮通胀回升的核心动能是外生的输入型涨价，内生需求的支撑依然不足。剔除金价上涨后，一季度核心CPI只有0.6%，几乎没有改善；地产周期下行、就业收入预期偏弱、地方财政压力这三大旧叙事，还没有发生本质性的改变。

对于未来趋势，我的判断是：当前我们正处于从旧均衡到新均衡的关键节点，输入型涨价能不能转化为良性通胀，核心取决于政策应对。如果我们能抓住这个窗口期，用“三支箭”系统性发力，推进地方债务重组、提振服务业就业、织密民生保障网，就能彻底打破通缩负向螺旋，走向物价温和回升的新均衡；如果政策发力不足，最终只会是一次脉冲式的价格冲击，低通胀的旧叙事还会继续。

辜朝明（野村证券首席经济学家，资产负债表衰退理论）：资产负债表不修复，通胀就无法持续

我的核心底层逻辑，是资产负债表衰退理论，当资产价格下跌，企业和居民的资产负债表出现资不抵债，他们的行为目标就会从“利润最大化”转向“负债最小化”，持续去杠杆、还债，就算利率降到零，也不愿意借钱消费和投资，最终导致总需求持续萎缩，经济陷入长期通缩。

从中国当前的情况来看，房价持续下跌，导致居民和企业的资产负债表受损，居民提前还贷，企业削减资本开支，这就是典型的资产负债表衰退的迹象。当前的输入型涨价，只是带来了原材料成本的上升，并没有修复居民和企业的资产负债表，他们的行为模式没有改变，依然在去杠杆，总需求就无法持续扩张，通胀自然无法持续。

对于未来趋势，我的判断是：中国要走出低通胀，核心是修复居民和企业的资产负债表，稳住资产价格，扭转他们“负债最小化”的行为模式。只有当居民和企业重新开始愿意借钱、消费、投资，经济才能回到正常的轨道，通胀才能形成持续的良性循环，否则，任何外部冲击带来的涨价，都只是昙花一现。

弗里德曼（货币主义学派创始人）：通胀无论何时何地都是货币现象

我的核心底层逻辑，是货币数量论，通胀无论何时何地，都是一种货币现象，是货币供应量的增长速度超过了经济的增长速度，导致的物价持续上涨。没有货币供应量的持续扩张，就不可能有持续的通胀。

从中国当前的情况来看，本轮通胀回升，核心是输入型涨价带来的价格水平冲击，而非货币供应量持续扩张带来的通胀冲击。我们可以看到，中国的货币供应量虽然保持增长，但货币流通速度在持续下降，大量的货币沉淀在金融体系里，没有流入实体经济，没有转化为居民的消费和企业的投资，自然无法带来持续的通胀。

对于未来趋势，我的判断是：如果没有货币供应量的持续扩张，以及货币流通速度的提升，当前的通胀回升，最终只会是一次性的价格冲击，无法形成持续的通胀。只有当货币真正流入实体经济，转化为总需求的扩张，才能真正迎来通胀的反转。

凯恩斯（宏观经济学之父，有效需求不足理论）：有效需求不足是通缩的核心根源

我的核心底层逻辑，是有效需求不足理论，经济陷入通缩和萧条的核心根源，是有效需求不足，也就是消费需求和投资需求的总和，不足以支撑充分就业的产出水平，这个时候，必须靠政府的财政支出，来弥补私人部门的需求缺口，才能让经济走出萧条。

从中国当前的情况来看，低通胀的核心根源，就是有效需求不足。居民收入预期偏弱，消费意愿不足；企业对未来前景不确定，投资意愿低迷；地方政府受化债压力影响，财政支出能力受限，三大需求都偏弱，有效需求缺口持续存在，物价自然持续低迷。当前的输入型涨价，不仅没有提振有效需求，反而可能因为原材料成本上涨，挤压企业利润和居民消费，进一步加剧有效需求不足。

对于未来趋势，我的判断是：中国要走出低通胀，核心是提振有效需求，必须靠扩张性的财政政策，政府主动加杠杆，扩大财政支出，弥补私人部门的需求缺口。只有有效需求持续扩张，就业市场改善，居民收入提升，才能形成持续的通胀，单纯的货币宽松和外部冲击，根本无法解决有效需求不足的核心问题。

张五常（新制度经济学创始人）：供需决定价格，通胀的核心是供需均衡的重构

我的核心底层逻辑，是供需决定价格，物价的涨跌，本质上就是供需关系的变化，通胀的持续回升，核心是整个经济体系的供需均衡的重构，从供过于求，回到供需平衡，甚至供不应求。

从中国当前的情况来看，过去几年的低通胀，核心就是制造业的过度扩产，导致供过于求，企业内卷降价，PPI持续为负；同时，地产周期下行，需求持续收缩，供需缺口持续扩大，物价自然持续下跌。而现在，我们看到了两个积极的变化：一是供给端，近7成泛制造业自发去产能，供给在收缩；二是需求端，AI带来了新的结构性需求，输入型涨价也在倒逼供需格局的重构，这就是物价回升的核心原因。

对于未来趋势，我的判断是：价格永远是由供需决定的，只要供给端的出清持续，需求端能逐步企稳，供需关系就会持续改善，物价自然会持续温和回升。政府要做的，不是去干预价格，而是要维护市场的正常秩序，让市场自发完成供需格局的出清和重构，减少不必要的管制，放开服务业，创造更多的需求，这才是解决低通胀问题的根本之道。

结尾

归根结底，2026年的中国再通胀，不是简单的价格上涨，而是一场关乎旧均衡打破与新均衡建立的关键博弈。输入型涨价从来都不是通胀反转的终点，而是破局低通胀负向螺旋的起点，最终能不能走向良性通胀的新均衡，核心在于我们能不能抓住这个窗口期，用系统性的政策发力，完成供需格局的重构、居民收入预期的修复、债务周期的出清。

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