上涨之后还有空间?大摩研报回答了关于电力超级周期的三个关键问题

今天这篇文章则是对能源独立主题投资机会的科普，内容来自大摩的最新研报《全球超级周期持续，在中国电力设备股寻找下一波上涨动力》。报告指出，全球电力需求正经历结构性拐点，AI数据中心爆发、能源转型加速及电网老化共同催生一场持续至2030年以后的电力与电网设备超级周期。中国出口企业凭借产能优势、技术成熟和高性价比，正快速切入全球供应链，在燃气轮机核心部件、变压器、高压开关等领域迎来份额跃升机遇。尽管相关公司股价自2024年以来大幅上涨，但扎实的盈利增长、显著的全球估值折价以及潜在的市场份额非线性突破，仍为板块提供强劲上行动能。本报告深入剖析周期阶段、上行催化剂与估值逻辑，揭示被市场低估的长期投资价值。优选标的包括： 应流股份、思源电气、三星医疗和华明装备。

报告全文2W字，但因本文旨在科普行业投资逻辑，并不做进一步个股推荐，因此对个股分析部分有删减，感兴趣的朋友可以在文末知识星球阅读全文。

以下为正文，累计逾万字，信息量较大，预计阅读时间半小时，建议先收藏再阅读，时间有限的朋友可以只看前面的结论部分即可。但我觉得如果能读完全文，肯定会收获更大。

自2024年以来，我们所覆盖的中国电力与电网设备出口企业股价已上涨40%至354%，主要受益于相关出口增速开始显著加快。此轮上涨得到了扎实盈利增长的支撑——部分公司同期盈利增幅甚至超过100%。投资者对该板块的关注度和持仓比例也持续上升：截至2025年底，北向资金持股比例已达3%–26%，而2024年初仅为1%–11%。

尽管投资者已意识到行业正处于上行周期，但对周期持续时间仍时有疑虑，并在积极寻找潜在的上行催化剂。本报告旨在回答三个关键问题：

1）当前周期处于什么阶段？

2）可能出现哪些上行惊喜？

3）如何评估估值水平？

先说结论：

1、当前周期处于什么阶段？

我们认为电力与电网设备的上行周期将持续至2030年之后，电力需求增长与电网升级是核心驱动力。当前全球多地正面临日益严峻的电力约束与电网不稳定性问题。我们的全球同事预计，美国和欧洲到2030年或更远期的电力需求复合年增长率（CAGR）将达到2%–3%，而过去5–10年则基本停滞甚至下滑。

可靠基荷发电能力（如燃气轮机）的需求正变得尤为迫切，原因有二：

1）新增电力需求主要由数据中心驱动，而数据中心需要稳定可靠的电源；

2）美国天然气资源丰富，燃气电厂目前占其总发电量的40%–45%。

根据国际能源署（IEA）数据，全球新增燃气装机容量已触底反弹：从2018–2021年年均40吉瓦（GW），升至2022–2024年年均60GW，并在2025年进一步加速至85GW，以支撑AI数据中心（AIDC）建设热潮。西门子能源（Siemens Energy）预测，2026–2035年期间年均新增装机将超过100GW，这意味着将迎来一个异常强劲的十年期燃气轮机超级周期——接近2000年代初的历史峰值水平（当时年均装机达100–110GW）。

尽管需求持续上升，但供应仍将保持紧张，为设备供应商营造了有利的定价环境直至2030年。目前已公布的扩产计划显示，到2028年底，简单循环燃气轮机产能将达到75GW（若计入联合循环则为110GW）。考虑到产能爬坡需要时间，供需格局仍将偏紧。展望2029–2030年，我们预计全球新增燃气发电总装机容量约为55–60GW，而同期全球数据中心新增用电负荷预计达75GW，供需缺口依然显著。

在价格上涨方面，通用电气可再生能源公司（GE Vernova, GEV）提供了有力证据：

1）其电力业务板块（主要包括燃气轮机，也包含蒸汽轮机、核能等非燃气业务）2025年设备订单平均售价（ASP）同比上涨48%，达6.11亿美元/GW；

2）在2025财年分析师简报会上，公司CEO提到，新签订的“槽位预留协议”（slot reservation agreements）的ASP比现有积压订单高出10%–20%，表明价格上行趋势有望延续。

除发电侧外，输配电（T&D）电网也将同步加强，以连接快速增长的电力供需。基于摩根士丹利欧洲与中国公用事业团队的估算以及标普全球（S&P Global）的预测，我们认为2025–2027年期间，中国/欧洲/美国的电网资本开支CAGR将分别维持在9%/12%/8.5%，高于IEA统计的2020–2025年全球电网资本开支6%–7%的CAGR。

与燃气轮机情况类似，电网设备供应链同样存在紧张局面，而全球设备制造商的新增资本开支仍保持纪律性——资本开支占销售额的比例基本稳定。这有助于维持电网设备的有利定价环境，并使具备充足产能和更短交货周期的中国出口企业受益。

2）可能出现哪些上行惊喜？

除了行业前景光明外，我们认为存在三大潜在上行惊喜因素：

1）AI资本开支超预期，进一步推高用电负荷；

2）部分欧洲国家监管审批更为友好，或中国电网企业采取更积极的杠杆策略以加速电网投资；

3）中国设备供应商加速抢占全球市场份额。

据我们估算，目前中国企业在燃气轮机动叶与静叶、变压器、高压开关设备领域的全球市场份额仍较低，分别为2%、6%和11%，远低于其他出口导向型优势领域（如2025年动力电池和光伏组件的全球份额分别达70%和80%）。我们的敏感性分析显示，每提升1个百分点（1ppt）的全球市场份额，可为中国变压器/高压开关/燃气轮机动静叶制造商分别带来8.24亿/8.24亿/1.3亿美元的收入潜力。这或将推动思源电气（Sieyuan）、华明（Huaming）、三星（Sanxing）和应流（Yingliu）2027年EPS分别提升31%、4%、41%和21%。

就下行风险而言，中东局势是近期关注焦点，主要担忧两点：

（1）项目执行延迟；

（2）潜在通胀风险可能挤压利润率。

关于执行问题，交付可能暂时放缓，类似于2024年底红海冲突期间的情况。但长期需求反而可能增强——当前冲突的发展或将加速全球能源转型与电网建设，且战后重建需求亦将提供支撑。

关于利润率，我们的敏感性分析显示：若铜和铝价格同时上涨10%，在海外订单具备成本转嫁机制的前提下（鉴于当前全球设备供应紧张），2027年EPS最多仅面临0%–6%的下行压力。若仅铝价上涨，则EPS影响将进一步收窄至0%–2%。该测算基于90%的成本通胀可通过海外订单转嫁的假设。

3）如何评估估值水平？

我们首次覆盖应流、三星、华明，给予“增持”（OW）评级，并重申对思源电气的OW评级。

应流作为燃气轮机动叶与静叶供应商，正受益于全球燃气轮机上行周期；

思源电气、华明和三星则作为变压器或其核心部件制造商，将受益于全球电网超级周期。

基于对全球市场份额提升和利润率扩张更乐观的判断，我们对四家公司2027年EPS预测较市场一致预期高出4%–16%。这四家公司2026年预期市盈率（P/E）平均为38倍，PEG（市盈率相对盈利增长比率）为0.9倍，对应2027年EPS增速44%，仍低于全球同行平均的45倍P/E和1.7倍PEG。

应流（Yingliu）——燃气轮机动叶与静叶

我们预计其盈利增速将显著加快，从2025年预期的33%提升至2026–2028年预期的年均61%，支撑因素包括：

1）全球市场份额从2025年的1%提升至2029年的5%；

2）新产品推出，如涂层材料和核能材料；

3）受益于全球燃气轮机供应链短缺带来的利润率改善。

我们2027年EPS预测较一致预期高10%。当前股价对应2027年40倍P/E，低于其最大全球竞争对手豪美特（Howmet）的43.5倍。历史数据显示，应流对豪美特的相对市盈率平均为1.3倍，表明存在充分的估值修复空间。

思源电气（Sieyuan）——电力变压器与高压开关设备

我们将思源电气列为行业首推股，因其在全球变压器短缺背景下具备最强的盈利可见性。我们2026–2027年EPS预测较一致预期高出7%–16%，主要因我们更看好其产品结构优化带来的利润率提升。潜在上行风险包括：1）国内特高压市场份额提升；2）在AI数据中心或北美市场取得业务突破。

三星（Sanxing）——配电变压器与智能电表

我们预计其在经历2025年疲软（受国内电网招标放缓、价格压力及非核心医院业务潜在商誉减值拖累）后，自2026年起将实现增长复苏与利润率改善。我们的分部加总法（SOTP）分析显示，其核心电力设备业务2027年P/E仅13.5倍，相较A股同行约20倍的平均水平明显低估。

华明（Huaming）——变压器有载分接开关

我们预计2026–2029年盈利增速将改善，受益于特高压产品突破及海外业务持续放量。若其相对于思源电气的市盈率回归历史均值水平，则存在25%–30%的估值修复空间。相比思源电气，华明更具防御性：竞争格局更优、不受金属价格波动影响、且股息支付率更高。

另外，我们在2025年3月20日发布的亚太洞察报告《中国电力系统》中已明确偏好设备环节而非下游运营商。本报告聚焦设备领域，我们进一步将出口导向型企业排在纯内需型企业之前。我们认为，出口企业凭借全球市场份额提升和利润率扩张潜力，能够实现更强的增长曲线、更高的盈利上行可能性以及更清晰的盈利可见性。我们最看好的标的为应流与思源电气（首推），二者分别是全球燃气轮机与大型电力变压器短缺的核心受益者。

以下内容是上述结论的详细论证：

01

全球电力格局正在转变

全球电力与电网投资正从过去低增长、以维护为主的环境，转向增长与扩张的新阶段。与过去几十年的关键区别在于：主要发达市场的电力需求在长期停滞之后，已重新开始加速增长，且监管机构正更愿意支持更大规模、更早启动的电网投资。这一需求复苏由电气化、AI数据中心扩张、可再生能源并网以及能源安全需求共同驱动。

美国的电力需求背景已发生实质性变化。我们的美国公用事业团队预计，2025–2030年电力需求CAGR为3%，2030–2035年为2.2%，而2005年以来仅为0.4%。这一转变意义重大——过去20年美国电网规划基于近乎零增长的假设，如今这一前提已被打破。

欧洲也已触底反弹，且起点更低。2018至2023年，欧洲电力需求下降逾10%。然而，欧盟委员会在2023年底预计，到2030年欧盟电力消费将增长约60%，意味着将进入可持续的长期上升通道，而非短暂的周期性反弹。

我们认为数据中心是推动电力需求加速增长的关键驱动力。据摩根士丹利研究估算，在美国，2025–2030年新增电力需求中约80%来自数据中心。为支撑AI数据中心建设热潮，必须部署可靠的基荷发电能力，如燃气轮机。根据全球前两大燃气轮机制造商西门子能源与GE Vernova的预测，全球燃气轮机年均需求将从2022–2025年的66GW，提升至未来十年超过100GW，并伴随更高的平均售价（ASP）。

历史上，全球燃气轮机需求在2000年代初达到峰值，年均装机约110GW。我们认为本轮上行周期可能“更高且更持久”。关键差异在于电力需求增长与备用容量裕度（reserve margin）。2000年代初，美国电力需求增速不足以消化新建燃气电厂，导致备用裕度持续攀升——据北美电力可靠性公司（NERC）数据，从1999年的9%升至2002年的27%。而如今，我们正面临加速的电力需求增长，备用裕度却快速下降。PJM基础剩余拍卖（Base Residual Auction）结果显示，备用裕度已从2020年代初的20%–25%降至目前不足20%，并可能在2027–2028年跌破15%。我们的欧洲分析师也预计主要欧洲国家将出现类似下行趋势。

除新增需求外，替换需求也将为燃气轮机提供额外支撑，甚至可能进一步推高需求。燃气轮机典型设计更换周期为25–30年，意味着我们正进入一轮替换高峰——上一轮安装潮发生在2000年代初。McCoy数据显示，1996–2000年全球共订购288GW燃气轮机，意味着2026–2030年年均替换需求可达约60GW。这有望增强燃气轮机制造商未来五年的增长前景，并降低其业务周期性。

综合强劲的订单流入、持续上涨的价格，以及需求超预期的高概率（考虑到AI超大规模企业仍在上调资本开支计划），我们对2030年前燃气轮机供应链持乐观看法。我们认为新覆盖标的安徽应流（603308.SH）在此主题中占据最佳位置。作为中国最大的燃气轮机动叶与静叶供应商，应流直接与美国的豪美特（Howmet）和PCC竞争。西门子能源、GEV和安萨尔多（Ansaldo）等燃气轮机整机厂均为应流客户。

目前，动叶与静叶已成为燃气轮机生产中最紧缺的瓶颈环节。现有龙头厂商（豪美特与PCC合计占全球约80%份额）存在两大问题：1）产能爬坡缓慢；2）大部分产能分配给航空发动机涡轮。在此背景下，我们预计应流的全球市场份额将从2025年的1.0%提升至2029年的4.2%，得益于其与西门子能源等顶级OEM厂商合作深化及订单增加。我们预计即使在2025年完成产能扩张后，应流的整体产能利用率仍将低于50%，为其市场份额提升提供了充分空间。

1、2030年之后的可持续电网投资上行周期

尽管电力需求增长重现，但据我们评估，当前电网系统显然尚未做好准备。根据国际能源署（IEA）数据，2020–2022年间，美国和欧洲的输电拥堵成本几乎增至三倍，并预计未来将加速上升。这导致可再生能源弃电率升高、并网排队时间延长，并推高终端用户电价。自2023年以来，电网不稳定性也导致美欧停电事件更加频繁。更令人担忧的是，备用容量裕度（reserve margin）持续收窄，可能使美国和欧洲电网系统变得更加脆弱。

因此，我们认为全球电网运营商亟需加快投资步伐——因为所有正在削弱电网的问题迄今未见任何改善迹象。此类支出不仅是为了扩张，更是为了维持系统稳定性。

2、全球电网资本开支结构拆解

根据IEA数据，2025年全球电网资本开支约为4200亿美元，其中中国、美国和欧洲合计占总额约70%。走向全球化将为中国电网设备供应商带来更大的可服务市场（TAM）、更高的利润率，从而实现更优的增长曲线。

以变压器为例——作为电网系统中最关键的设备，我们对其出口目的地变化进行了剖析。我们发现，自2020年以来，中国对美出口占比保持稳定，而欧盟和中东正成为中国越来越重要的贸易伙伴：2025年，这两地合计占中国变压器出口的30%，约为美国贡献的4倍。这三个地区通常被视为高利润率市场，2025年合计占中国变压器出口的40%，远高于2020年的23%。我们认为这一趋势将持续，因为我们看到这些地区电网资本开支增长最为强劲，且融资约束相对较小。

基于摩根士丹利欧洲与中国公用事业团队的估算以及标普全球（S&P Global）的预测，我们预计2025–2027年期间，中国/欧洲/美国的电网资本开支CAGR将分别维持在9%/12%/8.5%，高于IEA统计的2020–2025年全球6%–7%的CAGR。中东地区则有望维持高于同行的增长水平，例如沙特能源公司（Saudi Energy）2021–2025年电网资本开支CAGR达38%，其2026年资本开支指引较2025年进一步增长40%。

1）美国

美国正从“维护性资本开支”明确转向“增长性资本开支”。政策层面，美国联邦能源监管委员会（FERC）于2024年发布第1920号令（Order 1920），要求输电服务商开展为期20年的区域输电长期规划，显著提升了资本开支的可见性。此外，美国能源部（DOE）于2024年4月最终敲定新规，旨在将联邦输电项目审批周期从平均4年缩短至2年，有利于公用事业公司推进电网投资。

根据我们的美国公用事业资本开支追踪器，过去两年主要垂直一体化公用事业公司的五年滚动资本开支计划持续上调。如图表36所示，最新公布的资本开支计划比2024年初高出44%。从结构看，高压输电网络是美国的关键瓶颈。据《The Information》报道，过去几个月已批准750亿美元的输电扩建项目，其中765千伏超高压线路成为投资重点。

摩根士丹利全球公用事业与基础设施分析师预测，到2030年，美国大型电力变压器（LPT）的TAM将以14%的CAGR增长。在乐观情景下，2030年TAM规模可达基准情景的两倍以上，由更强的需求和更激进的平均售价（ASP）共同驱动。

2）欧洲

欧洲的转型甚至更为明显，已制定面向2040年的结构性增长规划。该地区进入此阶段时面临基础设施老化和多年投资不足的问题。欧盟委员会指出，欧洲40%的配电网已运行超过40年，而跨境输电容量需在2030年前翻倍。根据2023年《电网行动计划》，委员会估计到2030年需投入5840亿欧元用于电网建设。截至2025年12月，其前瞻性投资指引已上调至2040年前累计1.2万亿欧元，意味着年均支出达800亿欧元，远高于2024年的500亿欧元。

我们的欧洲公用事业团队预计，2025–2030年欧洲整体电网资本开支CAGR为7%，其中输电环节占资本开支的60%–70%。在此期间，欧盟输电资本开支CAGR预计为9%，配电为年均4%。

3）中国

中国在国内电网投资方面已领先于大多数海外市场，这一点至关重要——它为中国供应商在出口需求全面放量前提供了规模效应、示范项目和制造产能利用率。国家电网计划在2026–2030年投资4万亿元人民币，较此前五年期已处于高位的基数再提升约40%。

从结构看，我们预计2025–2030年配电网络资本开支增速更快，CAGR达10%，而输电网络为6.6%。这源于2016年以来配电网投资不足——尽管配电网面临更大压力（如电动汽车大规模普及和分布式光伏接入），但年度配电资本开支一直徘徊在约3000亿元人民币。我们认为，配电投资的“补课”将利好配电业务敞口较高的企业，例如三星（Sanxing，其约40%收入来自国内配电设备）。

4）中东

中东在绝对电网投资额上仍小于中国、美国或欧洲，但增速极高。沙特能源公司表示，截至2024年底，已投运10座变电站，并新增约148.5公里输电线路，用于接入6.6吉瓦可再生能源。此外，另有24座变电站和约4327.5公里输电线路正在建设中，预计到2027年将接入约34.4吉瓦可再生能源。这意味着未来可再生能源并网规模（按吉瓦计）是2024年已并网规模的五倍以上，凸显电网需求正在快速扩张。沙特能源公司2021–2025年电网资本开支CAGR达38%，2026年资本开支指引较2025年再增40%。

近期中东冲突加剧了设备交付和项目执行的不确定性，短期内可能构成压力。但我们预计长期需求将增强，利好中国电网设备出口，原因有二：

• 加速向可再生能源转型，以减少对化石燃料依赖。但由于可再生能源具有间歇性，全球电网系统可能变得更加脆弱和不稳定，因此长期来看需要更多电网增强投资。

• 战后重建需求：冲突期间部分电力基础设施及数据中心（如AWS位于阿联酋的数据中心）受损，重建将需要额外的电力与电网资本开支。

02

本轮周期远未见顶

上述电力需求与电网资本开支计划虽已强劲且激进，但我们认为当前执行力度仍显不足，尤其在美国和欧洲，亟需进一步加速。在我们看来，需求与执行之间的差距体现在三个方面：1）项目审批与建设耗时过长；2）停电严重性已难以被视作偶发事件；3）系统备用容量裕度持续收紧。

1、电力系统中尚未解决的问题

1）审批与建设缓慢

美国能源部（DOE）预计，为强化电网系统，到2035年美国输电网络年均需新增5000–8100英里线路，但过去15年实际年均完工不足1500英里——表明美国电网建设速度过慢。

由于电网建设滞后，并网延迟问题日益严重。据劳伦斯伯克利国家实验室（Lawrence Berkeley National Laboratory）数据，2023年美国典型电力项目从提交并网申请到商业运营平均耗时近5年，而2015年约为3年，2008年不到2年。项目积压持续累积——截至2024年底，近2300吉瓦的发电与储能容量正在排队等待并网，而目前已投运的累计装机容量仅为1355吉瓦。

欧洲同样进展缓慢。欧盟委员会在2025年12月表示，并网审批程序延迟占输电基础设施项目总工期的一半以上。此外，截至2025年年中，至少16个欧盟成员国面临电网接入排队问题。

2）停电事件更加严重

在美国，供电可靠性趋势已不再温和。美国能源信息署（EIA）数据显示，2024年美国电力用户平均遭遇11小时停电（见图表33），几乎是过去十年年均水平的两倍。我们认为这将成为持续性问题，因为现有电网是为较低负荷增长和更温和的运行条件设计的，在压力下正显现出更大脆弱性。

欧洲的问题并非年度用户停电时长普遍恶化，而是近期系统性事件的规模空前。IEA将2025年4月28日伊比利亚大停电描述为“自2003年意大利大停电以来欧洲最严重的停电事件”。路透社报道称，该事件也暴露出伊比利亚半岛与欧洲其他地区互联薄弱的问题——目前互联容量仅约3%，远低于欧盟2030年15%的目标。

3）备用容量裕度持续收紧

由数据中心强劲增长驱动的电力需求加速，正迅速消耗美国和欧洲的备用容量裕度。美国PJM电网预计其备用裕度将在2027/28年急剧下降至15%以下。值得注意的是，PJM并非孤例：根据北美电力可靠性公司（NERC）2026年1月发布的《长期可靠性评估》，美国已有5个区域输电组织（RTO/ISO）在2030年前面临类似风险。对于欧洲，我们的欧洲同事预计，多个主要欧洲国家在2028/29年后备用裕度将降至15%以下。

2、供应链指标显示上行周期仍在延续

鉴于上述电力系统不稳定性问题持续存在，我们认为全球电力与电网超级周期在短期内不会见顶。我们还观察到以下供应链指标作为佐证：

1）价格上涨

变压器平均售价（ASP）仍远高于2020年前水平。自2015年以来，中国和韩国变压器出口ASP上涨115%–145%。

燃气轮机ASP也在上升。GE Vernova（GEV）2025年燃气轮机订单ASP同比上涨48%，达6.11亿美元/GW。在其2025财年分析师简报会上，CEO提到“槽位预留协议”的ASP比现有积压订单高出10%–20%，表明价格上涨趋势将持续。

2）交货周期尚未恢复正常

重型燃气轮机交货周期已延长至5年，而正常水平为1.5年。

对于变压器，伍德麦肯兹（Wood Mackenzie）预计2025年美国电力变压器和配电变压器将分别出现30%和10%的供应短缺。电力变压器平均交货周期从2021年的约50周增至2024年的约120周，并在2025年第二季度进一步延长至143周。

3）主要供应商扩产保持纪律性

尽管主要电力与电网设备制造商资本开支有所增加，但我们认为其扩产行为是“有纪律的”而非激进的。这是因为资本开支占销售额的比例仍处于过去8年历史平均水平附近。此外，资本开支转化为实际产能需要时间，受限于执行能力和劳动力供给。这将维持供应链紧张局面。

4）韩国出口数据——全球变压器需求最清晰的实时指标之一——刚刚创下历史新高（按金额计）。

2025年是自2010年以来首次年度出口额突破10亿美元，也是自1977年有记录以来的最高水平。就出口量而言，目前仍处于2007年水平——上一轮韩国出口上行周期刚刚启动之时。

5）HD现代电气（HD Hyundai Electric）CEO会议传递积极信号。

HDHE管理层将当前周期定性为“一代人才有一次的电网扩张”，而非短期上行周期。为满足可再生能源渗透、能源转型和用电强度上升带来的需求，全球电网投资需在2030年前达到每年6000亿美元，意味着2025–2030年CAGR为7%–8%，高于2020–2025年的6%–7%。重要的是，全球电网并网积压量已是2022年实际并网量的约5倍，凸显需求结构性跑赢供应。美国仍是重心，但欧洲正通过电网加固和“能源高速公路”政策显著加速，包括计划将电网投资提升至历史水平的5倍。

3、中国设备出口的超级周期

我们认为应对全球电力约束和电网瓶颈的一个切实可行的答案很简单：从中国采购更多设备。首先，大多数电力与电网设备属于非数据敏感型重资产，意味着较低的国家安全风险。此外，在变压器、开关设备及相关电网组件领域，中国拥有全球最广泛的制造基础——在全球供应紧张的背景下，这是独一无二的优势。然而，目前中国在核心电力与电网设备领域的渗透率仍然较低，约为10%或更低。这远低于太阳能组件或动力电池（2025年全球市场份额分别达80%和70%），意味着出口增长跑道可能比市场预期更长。

最清晰的证据来自变压器和高压开关设备。根据中国海关数据，2024–2025年中国变压器和高压开关设备出口年均增速达27%–31%，高于2020–2023年18%–19%的复合年增长率（CAGR）。这与我们此前讨论的短缺信号一致：由于全球公用事业公司和工程总承包商（EPC）面临价格通胀和漫长交货周期，越来越多的需求正转向中国供应。按地区看，2025年占中国变压器出口约一半的欧洲、中东和东南亚市场实现了41%–65%的超平均水平增长。

我们所覆盖的中国电力与电网设备出口企业正呈现出加速海外扩张的趋势。截至2025年，这些公司的海外收入占比平均已达33%，高于2020年的24%；且海外业务毛利率更高——历史数据显示，其海外毛利率（GPM）通常比国内高3–12个百分点。在新订单方面，海外市场提供了更强的增长动能。例如，思源电气（Sieyuan）2020–2025年海外订单CAGR达50%，而同期国内订单仅增长21%。因此，我们认为这些出口企业在未来五年有望实现增长与利润率的双重提升。

03

寻找潜在上行机会

我们从两个维度预见中国电力与电网设备出口企业的每股收益（EPS）存在上行空间：全球市场份额提升 和 可服务市场（TAM）扩大。

1、全球市场份额提升

我们认为，目前中国在变压器/高压开关/智能电表/燃气轮机动叶与静叶领域的全球市场份额仅为1%–11%，表明出口仍处于早期阶段。若全球短缺加剧，上行风险将显现。我们对市场份额提升对EPS的影响进行了敏感性分析。如图表56所示，每提升1个百分点（1ppt）的全球市场份额，可为变压器/有载分接开关/高压开关/智能电表/燃气轮机动静叶分别带来8.24亿/1500万/8.24亿/1.67亿/1.3亿美元的额外收入。在公司层面，据我们测算，1ppt的全球份额提升将使思源电气/华明/三星/盈流2027年EPS分别上行31%/4%/41%/21%。

我们认为市场倾向于低估中国电力与电网设备的全球渗透进程，因而可能低估了其增长与利润率改善潜力。全球市场份额的提升可能是非线性的——正如太阳能组件和动力电池的发展历程所示——在渗透初期至中期阶段，往往带来超预期的收入增长曲线和利润率改善。我们认为，持续的供应短缺是推动此类非线性增长的最强催化剂。

2、更大的TAM

我们认为，市场当前锚定于已公布的电网预算，但以下三个因素可能推动预算进一步上调：

1）超大规模云服务商（hyperscalers）的AI资本开支再次超出市场预期；

我们的美国科技团队预计，在2025年第四季度财报发布后，全球超大规模云服务商2026年资本开支将同比增长57%，远高于此前预期的35%，表明全球AI资本开支仍在持续超预期。

更具结构性利好中国的情形是：若更多AI数据中心（AIDC）建设转向欧洲而非美国。根据我们2025年AlphaWise调查，英国、西班牙、意大利和法国等欧洲国家作为美国以外的次级市场，正吸引更多AIDC投资。这是因为美国电网不稳定性比欧盟更严重，可能限制其AIDC建设规模。

在美国，我们的公用事业分析师David Arcaro观察到约265吉瓦的数据中心项目已进入高级阶段，而摩根士丹利（MS）模型预计到2030年全球新增数据中心总容量仅约140吉瓦。现实中，我们已看到一些早期信号表明欧洲AIDC需求前景正变得更具吸引力。2026年3月，亚马逊单方面宣布在西班牙追加180亿欧元投资，使其在西总投资额达337亿欧元。与此同时，受地缘政治影响，美国对中国设备的政治阻力更大。若下一波超大规模建设重心更多转向欧洲，对中国电力与电网设备出口企业而言，市场准入将比纯美国导向的情景更为友好。

2）T&D监管回报率改善

我们认为本轮资本开支周期具备投资价值的关键原因之一是监管框架正变得不那么严苛。欧洲在名义回报率方面的改善最为明显。在西班牙，2026–2031年输电、配电及系统运营的财务报酬率已设定为6.58%，高于上一监管周期的5.58%，提升了100个基点。在英国，Ofgem发布的RIIO-3最终决定为2026–2031年设定了5.70%的股权成本，反映了更高的利率环境。展望未来，我们预计其他司法管辖区也将改善允许回报率，例如德国的相关审查仍在进行中。我们认为这些有利结果将支撑欧洲电网资本开支加速。

在美国，联邦能源监管委员会（FERC）继续允许区域输电组织（RTO）参与输电激励案例时获得50个基点的股本回报率（ROE）加成，保留了输电投资的重要支持机制。此外，行业正在申请远高于往年的回收金额：据标普全球数据，2025年美国投资者所有公用事业公司申请的费率上调总额达221亿美元，高于2024年的164亿美元，创下自1980年代初有记录以来的最高名义水平。我们认为这表明监管体系比低需求时代更愿意容纳大规模电网投资。

3）中国电网运营商仍有加杠杆空间

我们认为国内电网公司资产负债表仍有充足空间。自2011年以来，国家电网（SGCC）和南方电网（CSG）的资产负债率持续下降，为若其采取更激进杠杆策略提供了资本开支上行空间。假设到2030年底，SGCC资产负债率升至60%，CSG升至65%（均未超过国资委70%的要求），则额外电网投资能力可达4100亿元人民币，相当于我们预测的2026–2030年中国电网资本开支的10%上行空间。

3、当前股价是否已充分反映？

投资者正采用全球比较视角来估值A股电力与电网设备出口企业，因为该板块盈利增长日益由全球逻辑驱动，且全球资金在资金流中扮演更重要角色。一个常见问题是：鉴于2024年以来的优异表现，该板块是否估值过高？我们认为该板块仍具投资价值，原因有二：1）盈利动能强于市场预期，且存在上行风险；2）相对于全球同行仍存在估值折价。

更强的盈利动能：我们对所覆盖公司的2027年EPS预测较一致预期高出4%–16%，因为我们对海外订单执行更为乐观，从而带来更高收入增长和更好利润率。此外，我们量化了每提升1ppt市场份额对2027年盈利的上行影响（见图表56），显示应流、思源电气和三星分别存在21%、31%、41%的显著上行风险，我们认为当前股价尚未反映这一点。

全球比较：全球电力与电网设备板块目前2026年预期市盈率（P/E）为45倍，对应2027年28%的EPS增长，PEG（市盈率相对盈利增长比率）为1.7倍。我们看好的中国电力与电网设备出口企业平均P/E为38倍，对应2027年44%的平均EPS增长——相比全球同行，P/E折价15%，PEG折价超45%。我们认为，随着中国电力与电网设备全球渗透率提升，这一估值折价应逐步收窄。

4、主要下行风险有哪些？

中东冲突是近期关注焦点，主要担忧两点：

（1）执行延迟；

（2）潜在通胀风险可能挤压利润率。

关于执行，我们确实看到交付可能暂时放缓，如同2024年底红海冲突期间的情况。但长期需求可能增强——冲突可能加速全球能源转型与电网建设，且战后重建需求将提供支撑。

关于利润率，我们的敏感性分析显示：若铜和铝价格同时上涨10%，在海外订单具备成本转嫁机制的前提下（鉴于当前全球设备供应紧张），2027年EPS最多仅面临0%–6%的下行压力。若仅铝价上涨，则EPS影响进一步收窄至0%–2%。该测算基于90%的成本通胀可通过海外订单转嫁的假设。

其他一般性下行风险包括：

• 意外的本地化要求和贸易壁垒延缓中国全球渗透；

• 竞争激烈程度超预期带来的利润率风险；

• 执行风险，包括产品认证和售后服务要求。

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