今天起，我会分享对企业的系统研究，不当之处，敬请斧正。
入选我研究范围的条件，包括5项财务指标：
1.近5年ROE≥20%
2.经营现金流净额≥净利润
3.年度利润总额/（固定资产+土地）＞银行贷款标准利率*2
4.现金及现金等价物≥有息负债
5.PE＜40
此门槛排除了绝大多数标的，大概率分别说明了企业：
1.盈利能力强
2.利润为真
3.轻资产，维持当前盈利无需大量资本投入
4.债务风险低
5.不会太贵
至于剩下的一个最关键问题——竞争优势能否持续？将是我要重点讨论的。
本系列文章将依据巴神right business, right people, right price的投资标准，按照业务分析、管理层评价、估值三个部分进行论述。尽管是系统研究，但文章还是会保持趣书馆的一贯风格，尽量精炼，与结论无关的省略，众所周知的一笔带过。
一、业务分析
行业前景与特点
医疗保健是公认的朝阳行业，对生存与健康的绝对刚需，以及人口老龄化的持续加速等因素使得行业发展前景无限宽广。但大量投资者由于其专业性太强而归入巴神所说的七尺跨拦的范畴，本着不懂不做的原则考虑便放弃了。我认为具备这种理性绝对值得点赞。
不过，医疗保健其实是一个大的行业分类，相对于创新药、仿制药、生物技术、中医药、保健品等，医疗器械这个子行业我认为是其中最好理解，且确定性最高的。
相比于制药企业，其产品的进步趋向于改良而非革命，行业内厂商会制造连续的、仅比前一代有少许改进的器材，这就在很大程度上避免了企业被突然颠覆的风险。在迈瑞医疗2023年年报中就有类似的表述：复杂多样的基础学科、底层技术稳定但产品持续迭代的研发路径，高端精密仪器的制造工艺、多年临床经验的积累等因素均使得医疗器械行业的护城河极深，全球前五十的榜单常年维持稳定。
公司基本情况
深圳迈瑞生物医疗电子股份有限公司，从事医疗器械的开发、制造、营销及服务，主要产品覆盖三大领域：生命信息与支持、体外诊断、医学影像，其2023年营收占比分别为44%、36%、20%（简单直观起见，全文数据四舍五入，尽量不取小数）。公司2023年营收349亿元，在全球医疗器械企业中排名第27，国内第1，归母净利116亿，其中境内收入占比61%，境外39%。
迈瑞自90年代开始以医疗器械代理起家，而后在外资品牌占据国内市场的夹缝中艰难求生。医疗器械行业在技术、资金上都有较高门槛，公司一方面在熟知国内用户需求的基础上自主设计研发，靠性价比争夺下沉市场，另一方面积极寻求融资，并于2006年登陆纽交所，成为首家上市的中国医疗器械公司。此后便走上了在国内外大举并购之路。2016年，面对相比国内上市同行明显较低的估值水平，在业务规模与范围已成为全球性公司之际，迈瑞便私有化退市了。2018年它又在创业板上市，2021年巅峰时期市值近6000亿。现在仍然是国内医疗行业市值最大的公司。
迈瑞在创业板上市5年，净利润从37亿增长到116亿，IPO募资59亿，无增发，累计分红176亿，剔除原始股东所得，派现仍超融资额。另外，即使以上市首日大幅高开的开盘价（前复权）39.77元计算，即使不算分红所得，今天股价281元，增值6倍有余，上市至今按照5.75年计算，年化回报36.8%！
流口水没有用，有知识储备才看得见机会，现在重要的是搞清楚它今后可能的表现，前面只是告诉我们企业真赚钱、赚真钱带来的结果，以及一个提示可能有机会的路标。
竞争优势
除了前面行业特点中提到的重要壁垒，迈瑞已经在不断完善产品布局，并将设备、数据互联，未来还会继续推进数智化生态系统。我认为这就有了些许类似于软件行业高转换成本的特点，用户若想更换监护仪，他会发现不仅仅是一台仪器的问题，呼吸机、除颤仪、心电图机、吊塔吊桥、输注泵等一系列相关设备，包括每台设备中的软件系统与大量数据都需要考虑，因为这些都是一家公司的“整体解决方案”。即便售后人员帮助用户兼容其他厂家的产品，后期使用起来还是不够方便。
同时，随着在设备的使用过程中患者海量数据的逐步积累，通过AI算法和算力赋能，使得辅助临床决策的能力不断增强，其所谓的整体解决方案就会形成越多人用就越好用的网络效应。
医疗器械是技术密集型行业，技术实力一定是头部企业的核心竞争力之一。这方面迈瑞在国内同行中都有好口碑（我有这样的朋友聊起过）。但是研发能力，完全得看和谁比。企业要舍得投钱，而且不是一时之功。若不能持续大量融资，就得靠自身现金流，那么企业还得比拼盈利能力。
方便起见，暂且以我手中现成的2022年“过期”图为例说明。
第一名天智航研发强度高达78.5%，可研发费用只是区区1.226亿。第十名联影医疗研发强度才14.1%，研发费用就达13.063亿。而迈瑞2022年研发强度更低，为10.51%，因此不在以上榜单上，其研发费用却有31.91亿。
由此可见，企业营收规模的差距对研发投入有多么重大的影响。同样道理，研发人员数量与占比也是这种情况。
事实上，迈瑞的研发强度和研发人员占比与同行相比大概属于中间水平。不过，尽管它在国内是一哥，与国际巨头相比，其规模差距还不小。目前行业中全球第一的美敦力营收约合人民币2264亿，研发投入195亿，迈瑞2023年为38亿。应该说，在医疗器械行业规模效应不仅体现在通常我们认知的生产、营销、仓储、运输环节，研发方面也尤为突出。
最后，可以一提的是迈瑞的营销体系。品牌力即便强如茅台，许多年前也需要经销商的通力合作。截至2023年末，迈瑞有营销人员4578人，在国内31个省市自治区设有分公司，50余家驻地服务站，在海外41个国家和地区部署了直属服务团队，在全球范围内发展了2000多家服务渠道商，配备了超过10000名渠道服务人员，遍及全球190多个国家和地区，同时，在海外部署了多个直属备件仓库和培训中心。
未来增长点
目前欧美市场约占全球医疗器械市场的70%，其人口却不足10亿，而新兴市场整体占比约30%，但人口超70亿。此外，我国药品和医疗器械人均消费额的比例仅为2.9，与全球平均药械比1.4有一定差距。随着医疗新基建的开展，国内医疗器械市场将迎来长期扩容，伴随着2023年医院建设竣工潮的到来，相应的医疗设备采购已提上日程。同时，国家鼓励推动优质医疗资源扩容下沉和均衡布局，在接下来的3年内，在全国大批县级医院设备采购需求下，持续利好所有医疗设备企业。
以上情况不一而足，这些都说明了我国及其他新兴市场存在较大增长空间。不过，鉴于迈瑞当前在国内不低的市占率，国内增长的确定性虽高但增速难免下滑。
我预计未来主要增长点还是在海外，确切来说是在亚太、拉美、中东、非洲等发展中国家。
而分业务领域来看，体外诊断市场潜力最大，预计还将保持较高增速；而心血管业务市场规模仅此于体外诊断，高值耗材类产品的临床使用量势必长期快速增长。公司已经在今年1月溢价收购了科创板上市公司惠泰医疗，拟继续通过自主研发和外延并购同步做大做强。从迈瑞过往的并购史来看，无疑整合得非常成功，眼下这块业务我们可以继续观察。至于微创外科、动物医疗等业务体量都太小。
槽点
关于公司2023年报中的几处槽点，我觉得不吐不快。
研发支出资本化率9.17%，金额3.46亿元，不少同行都是0。
考虑到同业公司净利润差别，董监高薪酬还是高，合计1.33亿，其中董事长2663万，董事、总经理2262万。
应收账款的账龄，人家都是按照具体时间段进行分类，而迈瑞是以信用期以内、超过信用的时间为分类标准，但这个“信用期”到底是多久却没有披露。
另外两处问题较小。在年报51页，管理层提到“从迈瑞可及市场角度来看，截至报告期末，国内医疗新基建待释放的市场空间仍有超过200亿元。”可当年公司国内营收已达214亿，新释放200亿的市场空间似乎对迈瑞的体量而言并不能支撑其国内的长期增长，毕竟年报随后称公司国内市占率“仅”20%（我认为用“已”更恰当）。
随后，财报中又提到“当前，全球多国政府面临更大的财政压力，政府主导的公共项目以及私营医疗集团的采购都对价格更加敏感，这对于……迈瑞而言，无疑是重要的利好因素。”此说法是否有些牵强？这只表明其产品相对于国外品牌价格较低，那就一定能拿下这些项目吗？前不久欧盟就表示将对中国的医疗设备采购展开调查。我认为，行业政策和贸易保护主义是迈瑞最大的风险因素。总之，不能把“财政压力大”说成“无疑是重大利好”吧。
集采
这是一个关乎企业生存和盈利能力的重要问题，不少人有误区或一笔糊涂账，认为集采就是医保局大幅砍价，中标企业薄利多销，最终利润是持平还是下滑不得而知。
事情的真相其实很简单。如同近期茅台主力产品价格从2700元以上跌到2100元，随后又回升，对茅台公司盈利有多大影响？经销商按1169元的出厂价从茅台公司提货，受影响的主要是经销商和黄牛，经销商只是少赚点，仍旧比出钱出力还得等五年时间才能把酒生产出来的茅台公司赚得更轻松舒坦，唯有炒作的黄牛倒是有亏损的风险。医药和医械企业产品的的入院价即使腰斩甚至脚踝斩可能都离出厂价还有一段安全边际，毕竟医疗行业产品的毛利率普遍都很高。这一点从迈瑞身上就可以得到验证。
公司从2021年参与集采，2020年到2023年公司整体毛利率分别为64.97%、65.01%、64.15%、66.16%，不仅没降，甚至微升！
事实上，国家推进集采的主要目的也是通过精简渠道，挤出流通环节的水分，净化营商环境，提高采购效率。
业务分析完毕，剩下管理层评价和估值两部分内容，请看下回分解。
