作者 芝商所董事兼经济学家Mark Shore博士
2025年是贵金属历史性的里程碑之年，黄金和白银分别飙升至每盎司5,000美元和100美元以上的历史新高。进入2026年，受中东冲突影响，投资者的目光转向了原油。
大宗商品可能因微观或宏观因素的介入而独立运行，有时也可能表现出极高的正相关性（即同步波动）。在此，我们将审视从能源、金属到谷物等大宗商品市场的普遍行为特征。
我们以彭博商品指数(BCOM)及其五大商品板块作为参考指标，展示各类商品相对于彼此及指数的多样化表现。大宗商品通常具有均值回归（Mean Reverting）的特性，易受供需消长的影响，并常在扩张与收缩周期之间循环（见图1）。
图1：BCOM指数与BCOM各板块的每日回报率
来源：Bloomberg(BCOM,BCOMIN,BCOMEN,BCOMGR,BCOMPR,BCOMLI)
大宗商品的历史趋势
2000年代初期，BCOM能源板块领涨指数，自1999年2月至2005年9月期间飙升超过860%。影响这波涨势的因素包括中国和印度需求增加带来的结构性转变。到2003年，中国已成为仅次于美国的全球第二大石油消费国。此外还有供应冲击因素：伊拉克（因战争）和委内瑞拉（因政治问题和全国大罢工）均减少了产量。随后，能源板块在2007年1月至2008年7月开启了第二波高达107%的涨势，西德克萨斯原油（WTI）突破每桶147美元，主因是中印需求的持续、供应趋紧、中东地缘政治及美元走软。
2000年代初期，BCOM工业金属板块从2001年11月至2007年5月上涨约395%，主要受中国工业化增长及大规模农村人口迁往城市所带动，增加了对建筑和基础设施材料的需求。与此同时，由于美元走低、生物燃料产量增加、人均收入增长带动肉类消费以及全球人口增长，谷物市场在2002年至2012年间经历了数次涨势。
金融危机后，由贵金属和谷物领衔，大宗商品集体走高。随后则是许多板块陷入缓慢的横盘整理或价格下跌。2018年8月，贵金属开启了长达数年的攀升（见图2）。到2024年5月，贵金属板块脱颖而出，价格开始加速喷发。
近年来，受地缘政治紧张、财政与货币政策、各国央行持续增持黄金，以及能源转型与数据中心建设带动的白银工业需求影响，贵金属板块领涨指数。随后，工业金属也因能源转型而走高（见图2）。
图2：BCOM指数与BCOM各板块的每日回报率
来源：Bloomberg(BCOM,BCOMIN,BCOMEN,BCOMGR,BCOMPR,BCOMLI)
值得注意的是，2025年10月银价突破了维持45年之久的高点（1980年1月），并在短短三个月内翻倍，于2026年1月突破每盎司100美元（注：2011年4月银价曾尝试挑战1980年高点但未能突破）。
当白银在2026年1月30日重挫30%时，其跌幅已可与股市崩盘相比。例如，1987年10月19日“黑色星期一”，标普500指数下跌约21%；2020年3月新冠疫情在美蔓延时，标普500指数在两周内下跌了约30%。
通胀
在金融危机后的大宗商品涨势结束后，各板块走势普遍转为横盘或下跌（见图3）。这表明大宗商品对个人消费支出（PCE）物价指数具有抑制作用，因为在新冠疫情爆发前，通胀主要发生在服务业（见图4）。在2010年7月至2020年12月期间，耐用品和非耐用品的价格保持相对稳定。诸如工业金属等大宗商品是PCE耐用品项下产品的投入原料，而许多大宗商品则归类于非耐用品板块。
图3：BCOM各板块的每日回报率
来源：Bloomberg(BCOMIN,BCOMEN,BCOMGR,BCOMLI)
图4：PCE整体、PCE核心及PCE各细分板块
来源：Bloomberg(PCE DEFY,PCE CYOY,ECANJOAG,ECANOGZX,ECANFO6Y)
2020年初新冠疫情期间，随着全球经济放缓，BCOM商品板块集体下滑。随后自2020年夏季起，大宗商品开启了长达约两年的涨势；在此期间，消费者物价指数（CPI）与PCE通胀指数均同步上升。
由于PCE物价指数中除了大宗商品外还包含许多价格投入项，因此大宗商品与通胀之间的关系非常微妙。数据表明两者之间存在较强的滞后效应（Lagged Effect），因为商品指数衡量的是供应链前端的原材料价格，而通胀指数衡量的则是供应链末端的消费者支付价格。这意味着，大宗商品波动反映在商品指数后，通常需要几个月的时间才会传导至通胀指数。
虽然金属与能源在过去几年占据了大部分的新闻头条，但BCOM畜牧业板块（特别是活牛）自2020年以来已缓步走高（见图5）。从2020年4月13日至2026年3月6日，BCOM畜牧业板块增值了86%。这波涨势主因是目前牛群规模缩减至1951年以来的最低点，且过去二十年来的消费者需求最为强劲。
图5：BCOM指数与BCOM畜牧业板块
来源：Bloomberg(BCOM,BCOMLI)
相关性
相关性矩阵（见图6）显示，大宗商品各板块之间的相关性各异。由于大多数板块之间呈现较低的正相关，这表明在大宗商品领域内存在通过组合配置实现多元化投资的可能性。各板块与BCOM指数的相关性强弱，则可能与其在指数中的权重占比有关。
图6：1991年2月至2026年2月BCOM月回报率相关性
来源：Bloomberg(BCOM,BCOMIN,BCOMEN,BCOMGR,BCOMPR,BCOMLI),CME Group Economic Calculations
虽然相关性矩阵提供了关系在某一时刻的“快照”，但滚动相关性（Rolling Correlations）则能展示这种动态关系随时间的变化。图7指出，商品板块之间通常保持低相关性，但在某些特定的市场环境下，部分关系可能维持较强的正相关，例如工业金属与贵金属，或工业金属与能源。
图7：1994年1月至2026年2月BCOM板块月回报率滚动相关性
来源：Bloomberg(BCOM,BCOMIN,BCOMEN,BCOMGR,BCOMPR,BCOMLI),CME Group Economic Calculations
数据表明，相关性在向高点或低点转换时具有“集群”现象，例如在1997/98年、2000年、2007年、2011至2014年以及2018/19年前后。滚动相关性的箱线图（Box-and-Whisker Plots）显示，大多数滚动相关性的平均值(x)和中位数（横线）相对较低（见图8）。其中，“工业金属对能源”以及“工业金属对贵金属”的滚动相关性平均值最高，分别为0.29和0.33。
图8：1994年1月至2026年2月滚动相关性箱线图（按平均值由低至高排列）
来源：Bloomberg(BCOM,BCOMIN,BCOMEN,BCOMGR,BCOMPR,BCOMLI),CME Group Economic Calculations
大宗商品与美元的关系
在研究大宗商品时，其与美元（USD）的走势关系是必须考量的核心因素。你可以将其视为宏观与微观分析工具箱中的一件利器。在2001年7月至2008年4月期间，衡量美元兑一篮子货币表现的美元指数（DXY）下跌了约49%。
由于大多数大宗商品以美元计价，当美元走软时，这些商品在换算成其他货币后会显得更加便宜。这往往会刺激全球需求增长，进而推高大宗商品的价格（图9）。这正是前文提到的2000年代初期大宗商品价格集体飙升的核心宏观驱动因素之一。
图9：彭博商品指数（BCOM）与美元价格周线图
来源：Bloomberg Professional(DXY,BCOM)
DXY在2008年触底，随后呈现震荡上行的趋势，一直持续到2022年。在那段时期的大部分时间里，BCOM商品指数均呈下跌走势。
从1992年1月1日至2026年3月3日的数据来看，DXY与BCOM周回报率的相关性为-0.31。若基于12个月滚动相关性观察，美元与大宗商品在89%的时间里呈现负相关（图10）。
图10：DXY与BCOM的12个月滚动相关性
来源：Bloomberg Professional(DXY,BCOM),CME Group Economics Calculations
总结
数据表明，大宗商品各板块既可能独立运行，其走势也可能因特定因素而重叠。板块间的相关性会随着影响价格的主导因素变化，而在正相关与负相关之间循环切换。美元走势、货币政策以及地缘政治是影响大宗商品市场的核心外部变量。然而，有时仅仅是简单的供需关系变化，就能对某个特定市场或板块产生决定性影响。大宗商品与PCE物价指数存在间接联系，但与PCE中的“耐用品”和“非耐用品”板块的关系更为直接。
在过去几年中，食品和能源等大宗商品在一定程度上抑制了通胀；那么在未来，它们是否会反转成为推升通胀的催化剂？
免责声明
此报告中所有示例均为对各种情况的假设性解释，仅作说明之用。此报告中的观点仅反映作者的看法，未必是芝商所或其关联机构的看法。此报告及其中所载信息不应视为投资建议或实际市场经验的结果。
期货与掉期交易具有亏损的风险，因此并不适于所有投资者。期货和掉期均为杠杆投资，由于只需要具备某合约市值一定百分比的资金就可进行交易，所以损失可能会超出最初为某一期货和掉期头寸而存入的金额。因此，交易者只能使用其有能力承受损失风险但又不会影响其生活方式的资金来进行该等投资。由于无法保证这些资金在每笔交易中都能获利，所以该等资金中仅有一部分可投入某笔交易。
本资料所含信息与任何资料不得被视作在中华人民共和国(“中国”)从事任何买入或卖出金融工具、提供金融建议、创建交易平台、促进或吸收存款等活动，或提供任何其它金融产品或任何类型金融服务的要约或邀请。本资料中所含信息仅为一般介绍性目的，并非为了提供建议，且不应被解释为建议。本资料并未考虑到任何特定投资者的目标、财务状况或需要。投资者在根据或依赖本资料采取任何投资行动前，应当获得适当的专业建议。本资料或其引用而包含的任何信息均非广告且并非意在中国境内进行公开推介。本资料仅提供当前信息，而不具任何明示或默示的保证。芝商所对任何错误或遗漏概不承担责任。
CME Group和“芝商所”是CME Group Inc.的注册商标。地球标志、E-mini、E-micro、Globex、CME和Chicago Mercantile Exchange是Chicago Mercantile Exchange Inc. (“CME”) 的注册商标。CBOT和Chicago Board of Trade是Board of Trade of the City of Chicago, Inc. (“CBOT”) 的注册商标。ClearPort和NYMEX 是New York Mercantile Exchange, Inc. (“NYMEX”) 的注册商标。此商标未经所有者书面批准，不得修改、复制、储存在可检索系统里、传递、复印、发布或以其它方式使用。
CME、CBOT及NYMEX均分别在新加坡注册为认可的市场运营商以及在香港特别行政区注册为认可的自动化交易服务提供者。除上述内容之外，本资料所含信息并不构成提供任何境外金融工具市场的直接渠道，或日本《金融工具与交易法》（1948年第25号法律，修订案）界定之境外金融工具市场交易的清算服务。CME欧洲交易所股份有限公司注册及授权的服务并不涵盖以任何形式在亚洲任何管辖区内（包括香港、新加坡及日本）提供金融服务。芝商所任何实体在中国概无注册、并未获得许可或声称提供任何种类的金融服务。本资料在韩国及澳大利亚境内根据《金融投资服务与资本市场法》第9条第5款及相关规则、《2001年企业法》（澳洲联邦）及相关规则的规定，将发布受众仅限于“专业投资者”；其发行应受到相应限制。
