恒瑞医药2025年年报研报:创新药步入收获期,国际化战略加速落地

恒瑞医药2025年业绩实现"双创新高"，营收316.29亿元（+13.02%），净利润77.11亿元（+21.69%），创新药收入占比首次超过50%，标志着公司已完成从仿制药巨头到创新药领军企业的战略转型。

公司研发投入87.24亿元（占营收27.58%），增速放缓至6.03%，但管线推进效率显著提升，2026-2028年预计有53项创新成果获批，为未来3年业绩高增长奠定基础。非肿瘤业务（31.02亿元，+73.36%）增速远超肿瘤业务，GLP-1/GIP双靶点药物HRS9531、全氟己基辛烷滴眼液等创新产品商业化加速，成为公司第二增长曲线。

国际化战略全面提速，与GSK合作的HRS-9821潜在交易金额达120亿美元，自2023年以来累计达成12笔BD交易，潜在总交易价值超270亿美元，国际化正成为公司业绩增长的新引擎。恒瑞医药已构建"全球资源整合+本地效率优化"的研发模式，研发团队超5,600人，海外占比约15%，技术平台覆盖ADC、双抗、PROTAC等前沿领域，具备与国际巨头竞争的实力。

展望未来，公司有望通过创新药密集获批和国际化合作深化，实现从"中国龙头"向"全球创新药企"的跨越式发展。

01 基本财务数据：营收净利双创新高，创新药占比首次过半

恒瑞医药2025年业绩实现"双创新高"，全年营业收入达316.29亿元，同比增长13.02%；

归属于上市公司股东的净利润为77.11亿元，同比增21.69%；

扣非净利润74.13亿元，同比增长20.00%。

净利润增速显著高于营收增速，主要得益于创新药占比提升带动整体毛利率优化，以及公司精细化管控下费用率保持相对稳定，规模效应逐步显现。

项目	2025年（亿元）	2024年（亿元）	同比增速	占营收比重
营业收入	316.29	279.85	13.02%	-
创新药销售收入	163.42	129.60	26.09%	51.67%
创新药收入占比	58.34%	46.28%	+12.06个百分点	-
对外许可收入	33.92	-	-	10.7%
归属于上市公司股东的净利润	77.11	63.37	21.69%	-
扣非归母净利润	74.13	61.78	20.00%	-

数据来源：公司年报

2025年，恒瑞医药整体毛利率为86.21%，同比下降0.04个百分点，医药制造业毛利率为85.06%，与上年基本持平。期间费用率为58.39%，较上年同期下降2.01个百分点，其中：销售费用率：28.79%（同比下降0.93个百分点），增速9.24%低于营收增速，反映销售费用管控成效显著；管理费用率：8.87%（同比下降0.96个百分点）；研发费用率：22.01%（同比下降0.12个百分点）。

2025年，恒瑞医药经营活动产生的现金流净额为112.35亿元，同比增长51.36%；筹资现金流同比增长601.85%，主要因公司于2025年11月成功登陆港交所实现"A+H"上市，募集资金113.74亿港元（约100亿元人民币），成为近5年港股医药板块最大IPO。截至2025年末，公司账面货币资金达409.55亿元，较去年同期增加六成，为公司创新药研发和国际化布局提供了充足资金保障。

恒瑞医药已完成收入结构的根本重塑：仿制药占比从75%（2020年）降至48%（2024年），2025年进一步下降，创新药占比则从不足25%（2020年）升至58.34%（2025年），创新药销售收入已占药品销售收入的绝对主力。这一转型是双重驱动的结果：一方面集采政策倒逼，仿制药平均降价超50%，传统盈利模式难以为继；另一方面是临床需求拉动，肿瘤、自身免疫等领域的未满足需求为创新药打开了市场空间。

2025年，恒瑞医药BD合作模式持续创新，共达成5笔创新药海外业务拓展交易，对外许可收入达33.92亿元，同比增长25.62%。其中与GSK达成的战略合作尤为瞩目：双方共同开发包括PDE3/4抑制剂HRS-9821在内的至多12款创新药，恒瑞获得5亿美元首付款，潜在总金额约120亿美元的选择权行使费和里程碑付款及相应的销售提成。自2023年以来，恒瑞医药已完成12笔海外业务拓展交易，潜在总交易价值超过270亿美元，授权对象包括葛兰素史克、默克、默沙东等跨国药企。

2025年，恒瑞医药研发管线显著进展，共有15项上市申请获NMPA受理，28项临床推进至关键III期，61项进入II期，并有28项创新产品首次推进至临床I期。全年取得药物临床批件180个，获得8项CDE突破性治疗品种认定与2项优先审评品种认定。在临床开发环节，公司成功招募了超过22,000名临床试验参与者，展现出强大的临床开发执行力。

创新药矩阵梯度清晰：目前公司已在中国获批上市24款1类创新药、5款2类新药，另有100多个自主创新产品正在临床开发，400余项临床试验在国内外开展。在创新药销售收入中，抗肿瘤产品收入132.40亿元，同比增长18.52%，占整体创新药销售收入的81.02%；非肿瘤产品实现收入31.02亿元，同比增长73.36%，占整体创新药销售收入的18.98%。

医保准入与国际化。2025年，恒瑞医药共有20款产品/适应症通过新版国家医保目录调整，其中10款产品首次进入医保，5款产品新增适应症进入医保，5款产品完成目录内续约，覆盖肿瘤、代谢、心血管、自身免疫、眼科等多个疾病领域。同时，公司国际化进程迈出了实质性一步，成功登陆港交所实现"A+H"上市，海外业务拓展、研发合作与机构建设同步推进。

02 研发投入情况：高强度投入延续，资本化率维持低位，研发效率显著提升

研发投入规模与占比

恒瑞医药2025年全年累计研发投入87.24亿元，占营业收入的27.58%，研发投入强度仍位居国内医药企业前列。其中费用化研发投入69.61亿元，资本化研发投入17.63亿元。

年份	研发投入总额（亿元）	占营收比重	研发费用（亿元）	研发费用率	资本化率
2025	87.24	27.58%	69.61	22.01%	20.21%
2024	82.28	29.40%	65.83	23.50%	20.00%
2023	75.85	30.10%	62.10	23.00%	18.13%
2022	63.46	29.83%	53.36	24.20%	15.90%
2021	53.60	28.28%	43.00	20.50%	19.80%

数据来源：公司年报

研发投入增速与营收增速比较

2025年，恒瑞医药研发投入总额同比增长6.03%，其中费用化研发投入同比增长5.75%，研发投入增速首次低于营收增速（13.02%），研发投入增速与营收增速的差值扩大至7个百分点，表明公司研发策略从"高投入换管线"转向"投入效率优化+商业化反哺研发"的新阶段。

研发投入资本化政策

恒瑞医药自2021年11月起调整研发支出资本化政策，将研发费用从全部费用化变更为根据研发项目所处的不同阶段区别对待：研发阶段的支出（即进入III期临床试验前的所有支出）仍于发生时计入当期损益；而开发阶段的支出（即进入III期临床试验后的支出）则计入开发支出，并在开发项目达到预定用途时结转为无形资产。

恒瑞医药的资本化率维持在20.21%的相对保守水平，低于百济神州（35%）、信达生物（30%）等纯创新药企，高于复星医药（12%）等综合药企。这一比例处于行业合理区间，与公司"进入III期临床试验后开始资本化"的时点选择相匹配，且80%的资本化项目为III期及NDA阶段，完全符合会计准则对资本化的要求。

研发团队与全球布局

截至2025年，恒瑞医药全球研发团队超5,600人，其中海外团队占比约15%，涵盖来自罗氏、辉瑞等国际巨头的资深科学家。公司在中国、美国、日本、澳大利亚及瑞士等14个国家和地区设立14个研发中心，2025年新增美国波士顿临床研发及合作中心，形成"全球资源整合+本地效率优化"的研发模式。

技术平台建设

恒瑞医药已建立成熟的多项技术平台，包括：ADC（抗体偶联药物）：瑞康曲妥珠单抗（HER2 ADC）于2025年5月获批用于HER2突变NSCLC，III期临床试验显示ORR达74.5%，mPFS为11.5个月，疗效显著；双/多抗：SHR-1701（PD-L1/TGF-β双抗）针对胃癌适应症的全球III期临床试验持续推进；蛋白质降解剂：PROTAC平台持续推进，如HRS-5041（AR PROTAC抑制剂）于2025年10月获批开展Ib/II期临床试验；小核酸药物、口服多肽等。

此外，恒瑞医药大力发展人工智能药物发现（AIDD），与华为云合作开发的"AI翻译与eTMF分档分类质控模型"已落地，年节约1/3以上翻译费用，翻译周期从数周缩短至数小时。2025年，公司还与英矽智能等AI药物研发公司展开合作，加速分子筛选与药物发现进程。

研发投入产出效率

恒瑞医药研发投入产出效率持续提升，2025年共有7款1类创新药、1款2类创新药获批上市，6个已获批创新药的新适应症获批。公司已累计获批上市24款1类创新药，创新药年度营收163.42亿元，药均营收9.6亿元，同比增长约10%。同时，公司研发管线推进高效，28项临床推进至III期，61项进入II期，28项创新产品首次推进至临床I期。

资本结构与研发投入保障

截至2025年末，恒瑞医药账面货币资金达409.55亿元，较去年同期增加六成。公司解释现金分红比例（17.20%）低于30%的原因时指出，公司正处于仿制药向创新药转型的关键阶段，需大量资金投入国内外临床试验及创新药研发；同时，公司在广东、北京、天津等地进行厂区的新扩建，以及计划通过加大与国际研发机构合作，储备更多创新药品种以增强全球竞争力，均需较高资金支持。

公司现金储备充足，可覆盖约4.7年研发投入（按年均17.3亿元计算），为公司长期创新转型提供了坚实保障。

03 非肿瘤业务发展情况：高增长开启第二曲线，GLP-1/GIP双靶点药物HRS9531即将上市

非肿瘤业务整体表现

2025年，恒瑞医药非肿瘤业务实现收入31.02亿元，同比增长73.36%，增速显著高于肿瘤业务（18.52%），占创新药销售收入的18.98%。非肿瘤业务已成为公司增长的新引擎，标志着公司从单一肿瘤领域向多元化治疗领域拓展的战略初见成效。

三大非肿瘤业务板块分析

(1) 麻醉业务

麻醉业务是恒瑞医药非肿瘤业务中成熟度最高的板块，核心产品为瑞马唑仑（GABAa受体激动剂）。

产品表现：瑞马唑仑2025年销售额约18亿元（假设年销量120万支，单价150元/支），同比增长近40%。该产品已获批适应症包括"非气管插管的手术/操作中的镇静和麻醉"以及"全身麻醉诱导与维持"，2025年8月新增适应症"作为镇静药物用于重症监护期间机械通气时的镇静"。

竞争优势：恒瑞医药在麻醉领域市占率长期领先，瑞马唑仑作为超短效GABAa受体激动剂，具有起效快、代谢快、苏醒快且恢复质量高等独特优势，已在全身麻醉诱导与维持领域建立领先地位。

市场空间：2024年中国公立医疗机构终端神经系统药物（化+生）销售规模超过900亿元，恒瑞医药凭借麻醉领域的创新药布局，有望进一步扩大市场份额。

(2) 眼科药物

眼科药物是恒瑞医药非肿瘤业务中增长最快的板块，核心产品为全氟己基辛烷滴眼液（商品名：恒沁）。

产品表现：恒沁全氟己基辛烷滴眼液于2025年7月获批上市，用于治疗睑板腺功能障碍（MGD）相关干眼。该产品在京东健康线上首发，零售价468元/盒（3ml*1支），上线3个多月销量突破5000盒，跻身"眼干涩"药品热卖榜第8。2025年12月，恒沁纳入2026年医保目录，降价至190元/盒，预计2026年公立医院端销量将爆发，销售额有望破亿。

技术优势：恒沁是目前全球唯一一款用于治疗MGD相关干眼的药品，基于无水药物递送技术平台EyeSol研发，由单一组分全氟己基辛烷（F6H8）组成，不含油脂、表面活性剂和防腐剂等赋形剂，拥有极低的表面张力，可迅速扩散至眼表面，改善脂质层等级，抑制泪液蒸发，促进角膜上皮修复。

市场空间：据《中国干眼临床诊疗指南（2023年）》，我国干眼的发病率为21%-30%，约69%-86%的干眼人群患有MGD。2025年MGD相关干眼治疗市场规模约33-41亿元，恒沁作为唯一获批药物，渗透率提升空间大。

(3) 代谢性疾病药物

代谢性疾病药物是恒瑞医药非肿瘤业务中最具潜力的板块，核心产品为恒格列净（SGLT2抑制剂）和HRS9531（GLP-1/GIP双受体激动剂）。

产品表现：恒格列净2025年收入约10亿元，同比增长超60%，主要用于糖尿病和慢性肾病治疗。HRS9531注射液（GLP-1/GIP双受体激动剂）治疗中国肥胖或超重受试者的III期临床试验（HRS9531-301）于2025年7月15日获得积极顶线结果，与安慰剂相比，6mg剂量组平均体重降低19.2%（安慰剂调整后为17.7%），体重降低≥5%的受试者比例达85.7%。恒瑞医药已向中国国家药监局提交用于长期体重管理的新药上市申请（NDA），预计2026年Q2获批。

技术优势：HRS9531注射液在III期临床试验中显示出良好的安全性和耐受性，大多数治疗期间出现的不良事件为轻度至中度，主要为胃肠道相关事件，无严重不良事件。该药物同时激活GLP-1和GIP受体，通过协同作用实现减重疗效与药物安全性的平衡。

市场空间：中国肥胖人群已超50.7%，若不干预，到2030年成年人超重肥胖率可能升至70.5%，市场规模或超500亿元。HRS9531若能在国内获批，有望成为公司首个年销售额超10亿元的非肿瘤创新药。

3. 非肿瘤业务增长驱动因素

非肿瘤业务高增长的主要驱动因素包括：

产品管线丰富：公司在代谢、麻醉、心血管等领域布局了多款创新药，形成了差异化的产品矩阵。

医保覆盖扩大：恒沁等创新药纳入医保后价格大幅下降（如恒沁从468元/盒降至190元/盒），显著提高了可及性与患者支付意愿。

渠道优势：公司商业化网络覆盖中国30多个省级行政区的超过25,000家医院及超过200,000家线下零售药店，强大的销售团队为新产品快速放量提供了保障。

临床价值凸显：非肿瘤创新药针对未被满足的临床需求，如恒沁填补了国内MGD相关干眼治疗药物的空白。

4. 非肿瘤业务未来增长点

非肿瘤业务未来增长点主要包括：

GLP-1/GIP双靶点药物HRS9531：2026年Q2有望获批肥胖适应症，随后可能拓展至2型糖尿病、慢性肾脏病等适应症，预计峰值销售额可达50-70亿元。

口服GLP-1药物HRS-7535：已进入III期临床试验，作为HRS9531的补充，覆盖不能接受注射的患者群体。

PDE3/4抑制剂HRS-9821：与GSK合作开发，潜在交易金额达120亿美元，虽处于临床开发阶段，但已显示出强效的PDE3和PDE4抑制作用，有望成为COPD治疗领域的重磅药物。

其他代谢药物：如GLP-1/GIP/GCGR三重受体激动剂等，针对代谢相关脂肪性肝病（MASLD）等疾病领域。

5. 非肿瘤业务挑战与风险

非肿瘤业务面临的挑战与风险包括：

GLP-1赛道竞争加剧：诺和诺德、礼来等国际巨头已在国内布局GLP-1药物，HRS9531需在减重效果与安全性方面建立差异化优势。

医保谈判压力：随着更多创新药纳入医保，价格可能进一步下降，需通过规模化生产与成本控制维持盈利能力。

适应症拓展难度：如HRS9531的慢性肾脏病适应症需与已获批的SGLT2抑制剂竞争，需证明其在心血管保护方面的独特优势。

04 未来展望：创新药密集获批，国际化战略提速，从"中国龙头"向"全球创新药企"跃迁

1. 短期增长引擎（2026-2027年）

恒瑞医药已明确提出力争2026年创新药销售收入实现超过30%增长的目标，这一目标在163.42亿元的高基数上实现，需要新增约50亿元的创新药收入。这一增量有望通过以下产品实现：

HRS9531肥胖适应症：2026年Q2有望获批，假设首年市占率10%，销售额可达15-20亿元；若减重效果显著，市占率可能进一步提升。

瑞康曲妥珠单抗新适应症：HER2阳性结直肠癌、乳腺癌一线治疗适应症获批后，销售有望从2025年约15亿元增至2027年30亿元+。

恒格列净放量：用于糖尿病和慢性肾病治疗，2025年收入约10亿元，2026年有望突破15亿元。

BD授权收益：GSK合作5亿美元首付款已确认，后续里程碑付款（如HRS-9821 III期成功、上市）将贡献现金流。

其他非肿瘤创新药：如瑞马唑仑新适应症放量、全氟己基辛烷滴眼液医保后公立医院端销量爆发等。

2. 中长期战略（2028年后）

恒瑞医药的中长期战略主要包括：

管线深度拓展：2026-2028年预计有53项创新成果获批上市，其中代谢、肿瘤、呼吸等领域是核心增长点。公司已建立成熟的PROTAC、双/多抗、小核酸药物等前沿技术平台，有望诞生FIC（First-in-Class）或BIC（Best-in-Class）药物，提升国际竞争力。

全球化布局深化：美国波士顿研发中心落地后，海外临床试验效率提升，如瑞康曲妥珠单抗胃癌适应症FDA孤儿药资格可缩短审批周期。同时，与MSD、GSK等国际巨头的合作将加速创新药进入欧美市场。

创新药国际化：恒瑞医药已与GSK、MSD等多家跨国药企达成战略合作，潜在交易价值超270亿美元。如HRS-9821与GSK合作潜在价值120亿美元，HRS-5346与MSD合作潜在价值19.7亿美元，这些合作将为公司带来稳定的国际化收入。

创新药出海模式升级：从早期单一的权益授权，向多元化、高阶化方向发展，包括"自主出海"开展全球多中心临床、与国际巨头开展"联合开发"、借助设立合资公司（JV/Co-Co）达成"资本+技术+市场"的生态融合等模式。

3. 创新药管线国际竞争力分析

恒瑞医药创新药管线的国际竞争力主要体现在以下方面：

技术平台领先：公司已建立成熟的ADC、双/多抗、蛋白降解剂等技术平台，技术实力获国际认可。如瑞康曲妥珠单抗（HER2 ADC）获FDA快速通道资格认定，HLX43（PD-L1 ADC）获FDA孤儿药资格认定，显示其在ADC领域的全球竞争力。

临床研究质量高：2025年，公司共有381项重要研究成果获得国际认可，在CA（临床医师癌症杂志）、The Lancet（柳叶刀）、JAMA（美国医学会杂志）等全球顶级期刊发表，累计影响因子达3,159分，其中18篇为重磅研究论文（肿瘤领域影响因子≥30分、非肿瘤领域影响因子≥20分的国际期刊）。

国际化人才团队：公司聘请多名具备国际医药行业从业经验的管理人员，包括冯佶（总裁）、朱国新（高级副总裁、全球早研负责人）、Yu Liu（国际首席医学官）、Karen Atkin（国际商业和组合策略负责人）等，构建了全球化的组织能力。

BD合作模式创新：与GSK的合作模式为"联合开发+选择权"，恒瑞主导I期临床后由GSK负责全球开发，降低了出海风险并加速商业化。类似模式还应用于其他管线，如HRS-1893以NewCo模式授权Braveheart Bio。

4. 创新药管线未来增长预测

根据公司年报披露，2026-2028年预计有53项创新成果获批上市，其中：

2026年：预计获批上市创新药及适应症12项，包括HRS9531肥胖适应症、瑞康曲妥珠单抗新适应症等。

2027年：预计获批上市创新药及适应症22项，包括口服GLP-1药物HRS-7535、双抗药物SHR-1701等。

2028年：预计获批上市创新药及适应症19项，包括PROTAC药物HRS-5041、小核酸药物等前沿领域产品。

若53项创新成果顺利获批并商业化，预计到2028年创新药收入可达250-300亿元，年复合增长率（CAGR）约25-30%。

恒瑞医药已构建"全球资源整合+本地效率优化"的研发模式，研发团队超5,600人，海外占比约15%，技术平台覆盖ADC、双抗、PROTAC等前沿领域，具备与国际巨头竞争的实力。展望未来，公司有望通过创新药密集获批和国际化合作深化，实现从"中国龙头"向"全球创新药企"的跨越式发展。

05 结论：创新转型成功落地，国际化战略加速推进，估值修复空间可期

恒瑞医药2025年年报显示，公司已完成从仿制药巨头到创新药领军企业的战略转型，创新药收入占比首次超过50%。研发投入增速首次低于营收增速，表明公司研发策略从"高投入换管线"转向"投入效率优化+商业化反哺研发"的新阶段。非肿瘤业务（31.02亿元，+73.36%）增速远超肿瘤业务，GLP-1/GIP双靶点药物HRS9531、全氟己基辛烷滴眼液等创新产品商业化加速，成为公司第二增长曲线。

国际化战略全面提速，与GSK合作的HRS-9821潜在交易金额达120亿美元，自2023年以来累计达成12笔BD交易，潜在总交易价值超270亿美元，国际化正成为公司业绩增长的新引擎。公司现金储备充足（409.55亿元），可覆盖约4.7年研发投入，为长期创新转型提供了坚实保障。

展望未来，恒瑞医药有望通过创新药密集获批和国际化合作深化，实现从"中国龙头"向"全球创新药企"的跨越式发展。公司已构建"全球资源整合+本地效率优化"的研发模式，研发团队超5,600人，海外占比约15%，技术平台覆盖ADC、双抗、PROTAC等前沿领域，具备与国际巨头竞争的实力。若53项创新成果顺利获批并商业化，预计到2028年创新药收入可达250-300亿元，年复合增长率（CAGR）约25-30%。

尽管面临集采压力、BD合作不确定性、GLP-1赛道竞争白热化等风险，但恒瑞医药凭借强大的研发实力、丰富的管线储备和成功的国际化战略，已具备穿越行业周期的能力。

用常识投资，与时间为伴，让我们慢慢变富；

选择往往比努力更重要，用投资改变人生！

投资公式化思维（版本3）：

买入时机：整体大跌或阶段性熊市。

买入原则：只买躺枪不买中枪。坚持买入要渐进式，卖出要果断。

买入个股选择：坚持买公司就是买股权，在排除外界干扰的情况下个股要有持有10年以上的初衷，行业赛道不得与国家大政方针相冲突，要有利于国家长远发展需要，赛道要坡长雪厚，公司要为行业龙头，且已经跟踪超过1年，经过较为详细的定性分析，安全边际较好，业绩确定性较高的公认优质公司。

卖出选择：

1.整体认为公司长期发展遇到瓶颈，或者对未来发展空间持有怀疑态度，短期突发性事件（如新冠）刺激公司股价大幅飙升，已透支3~5年利润空间；

2.遇到系统性法律道德政策经营风险，要坚决卖出；

3.股价上下波动幅度无论大小均不作为卖出理由；

4.方向选错或者之前认为的重要公司比较优势看错时，要坚决卖出。