宏观专栏
- 以确定性应对不确定性——“十五五”规划《纲要》解读
- 年初数据季节性改善——1-2月经济数据点评
报告认为，2026年1-2月经济数据整体较2025年12月改善，主要受到春节错位和假期延长的季节性带动。展望3月，预计能源供给负面影响或有所显现，叠加基数季节性上升，经济同比增速或边际回落。
专题聚焦
- 美联储在“类滞胀”下降息空间有限
美联储在3月会议维持利率不变。报告认为，关税与移民政策已对供给形成约束，叠加油价冲击，美国经济正迈入“类滞胀”阶段。美联储短期内受制于通胀粘性，或继续按兵不动。
宏观专栏
以确定性应对不确定性——“十五五”规划《纲要》解读
3月13日，《中华人民共和国国民经济和社会发展第十五个五年规划纲要》（以下简称“十五五”规划《纲要》）正式发布[1]，系统地论述了“十五五”的发展环境、指导方针、主要目标和重大战略任务等。“十五五”在基本实现社会主义现代化进程中具有承前启后的重要地位。面对金融周期下行、经济结构调整的内部环境和变乱交织、动荡加剧的外部环境，《纲要》强调要“以高质量发展的确定性应对各种不确定性”。主要目标设置兼顾需要和可能、数量与质量，GDP增长保持在合理区间，经济发展注重“结构优化、质量提升”，价值取向上坚持人民至上，民生类指标占比最高。
在宏观政策发力稳增长的同时，“十五五”规划《纲要》更强调结构性改革（如促创新、惠民生、绿色转型、制度型自主性开放、防风险），不仅“授人以鱼”，更重“授人以渔”，以增强长期可持续的发展动能。具体来看，供给侧，新一轮科技革命和产业变革加速突破，《纲要》在梯次布局、科产融合、补缺强弱、数智赋能等方面作专门部署，进一步优化供给结构；随着我国正式进入“碳排放双控”时期，全面推进绿色转型，绿色投资规模空间大；需求侧，促消费和惠民生相结合，增强消费能力、激发消费意愿齐着手，投资于物与投资于人相协同，重大项目建设聚焦战略性、未来产业和民生工程。制度侧，以开放促改革，以改革促发展，高水平开放更加强调自主性和制度型并统筹发展与安全；市场改革注重建设营商环境；货币金融领域，可关注基础货币投放机制改革；财税体制改革，或向稳定宏观税负、调节收入分配、平衡央地财权事权的方向深化，可重点关注直接税改革。
以高质量发展的确定性应对各种不确定性
“十五五”时期，发展环境面临深刻复杂变化。外部不确定性增强，“百年变局加速演进，国际力量对比深刻调整”，同时“世界变乱交织、动荡加剧…国际经济贸易秩序遇到严峻挑战…大国博弈更加复杂激烈”；内部亦有挑战，“周期性、结构性、体制性问题相互交织…供强需弱矛盾突出…人口结构变化给经济发展、社会治理提出新课题…重点领域还有风险隐患”。但《纲要》强调要“集中力量办好自己的事…以高质量发展的确定性应对各种不确定性”。
“十五五”规划《纲要》具有承前启后的重要地位、紧扣高质量发展的主题、坚持人民至上的取向。
►从历史定位看，做好承前启后。从全面建成小康社会到基本实现社会主义现代化，需要3个五年规划来实现，“十四五”已实现良好开局，“十六五”是收官期，“十五五”具有承前启后的重要地位[2]。《纲要》强调要“夯实基础、全面发力”，既要做好对发展和安全有基础影响的事，如前瞻应对人口等重要基础变量；又要着眼现代化进程和未来发展的战略必争之地，如补齐基础研究与原始创新短板。
►从发展导向看，紧扣高质量发展。注重“结构优化、质量提升”，一方面以经济建设为中心，充分释放增长潜力，推动量的合理增长，GDP增长保持在合理区间，没有提具体的定量指标，但强调“为2035年人均GDP比2020年翻一番、达到中等发达国家水平打好基础”，既是定性表述，又有定量内涵。另一方面推动质的有效提升，将全要素生产率作为重要目标，统筹发展与安全[3]。
►从价值取向看，坚持人民至上。20项主要指标中有7项是民生类指标，占比最高；重大任务明确稳岗扩容提质行动、城乡居民增收计划、高质量参保行动、社会关爱服务提升工程等；重大项目注重投资于物与投资于人相结合。
从篇章布局看，数智化发展和人口高质量发展单独成篇，产业发展、高水平开放和改善民生提前，新型城镇化不再设篇，大力提振消费单独列章。相比“十四五”规划《纲要》的19篇65章，“十五五”规划《纲要》精简为18篇62章。从篇章增减看，顺应数字技术和人工智能发展大势，将提升数智化发展水平单独成篇；立足人口发展的阶段性特征，将人口高质量发展单独成篇；随着城市工作从外延式规模扩张转向内涵式提质增效，“新型城镇化”不再单独设篇，而是整合入第九篇“区域发展”成为一章。同时，大力提振消费、要素市场化改革、实现碳达峰单独列章，体现了扩消费、促改革、绿色转型的紧迫性。从任务排序看，相比“十四五”规划，“十五五”规划《纲要》中的“产业体系”取代“科技创新”成为首要任务，强调新旧动能转换下产业体系化以强大实体根基的重要性，数字中国由第五篇提至第四篇，高水平对外开放从第十二篇提至第七篇，保障和改善民生从第十四篇提至第十二篇。
从词频看，“发展”依然最高，体现发展是第一要务，“科技”、“民生”排序其次，表明在供给侧优化升级的同时，需求侧更重惠民生。相较“十四五”规划《纲要》，“高质量/现代化/数字/智能”词频更多，反映出在新一轮科技革命和产业变革中发展新质生产力的积极主动性；“需求/消费/投资”词频更多，表达了扩内需和供求再平衡的紧迫性；随着2030年碳达峰的临近，“绿色”相关词频更多；为在复杂多变的外部环境和激烈国际竞争中赢得战略主动，“高水平对外开放”得到进一步深化；“风险”词频更高凸显了稳增长和防风险并重。
目标设定兼顾需要与可能、数量与质量
2026年《政府工作报告》指出[4]：“十四五”规划纲要确定的20项主要指标、17方面重大战略任务、102项重大工程项目胜利完成。”在此基础上，对比“十四五”和“十五五”规划《纲要》主要目标，我们认为“十五五”规划《纲要》主要目标设定兼顾需要与可能、数量与质量。一方面，《纲要》紧扣全面建设社会主义现代化国家的总体部署，在经济发展、创新驱动、民生福祉、绿色低碳、安全保障五个方面设定了具有进取性的目标；另一方面，《纲要》充分尊重宏观经济运行的客观规律与当前的内外部资源环境约束，目标设定稳健且具备弹性，区分了“预期性”和“约束性”，不透支未来发展潜力。具体来看：
►经济增长目标保持稳健。GDP、全员劳动生产率目标均保持与“十四五”一致，分别为“保持在合理区间、各年度视情况提出”、“高于GDP增长”，与2035年目标充分衔接。常住人口城镇化率目标为71%，较“十四五”提升6个百分点，而较2025年实际值提升3.1个百分点。从总量角度看，“十五五”时期国内生产总值增长需要保持在合理区间。作为“十四五”收官之年，2025年国内生产总值首次突破140万亿元大关，人均GDP达13953美元[5]。同时要求“为到2035年人均GDP比2020年翻一番、达到中等发达国家水平打好基础”，定性表述中蕴含定量要求。根据《党的二十届四中全会〈建议〉学习辅导百问》，到2035年人均GDP翻一番，“十五五”和“十六五”GDP年均增速需达4.17%[6]。“打好基础”也预示着实际工作争取更好的结果。
►创新驱动方面，设置研发经费投入增速要求。“十五五”目标要求研发投入增速继续保持7%以上，而研发产出目标大幅提升，每万人口高价值发明专利拥有量目标较2025年实际值的16件提升至22件以上。同时，在AI等产业趋势带动下，数字经济核心产业增加值比重目标由2024年的10.5%进一步提升至12.5%，我们预计相关行业或将继续享受政策红利。
►民生福祉目标占比超1/3、要求更精确。城镇调查失业率控制在5.5%以内、居民人均可支配收入增长与经济增长同步等核心指标与“十四五”规划保持连贯。而对于医疗人员、养老保障、托育服务等指标，“十四五”规划多聚焦于“建设规模”或“覆盖率”，而“十五五”规划进一步转向了实际效能，更为精准。例如，医疗人员方面新增了注册护士指标；养老保障聚焦目前行业痛点，养老机构护理型床位占比由2025年的68%提升至73%；生育率下降的情况下，每千人口托位数指标改为婴幼儿入托率提高指标，在满足托育需求的同时引导地方改善托育质量。
►绿色生态目标统筹气候治理与平稳过渡。绿色生态指标皆为“约束性”。能耗双控向碳排放双控全面转型，单位GDP能耗指标转为非化石能源占能源消费总量比重指标。碳排强度降幅较“十四五”的18%下降至17%，更为理性，且2025年统计公报显示碳排强度的定义不仅包含能源碳排，还纳入了工业过程碳排，“十四五”碳排强度降幅也由单年加总的12.4%上升至17.7%，接近完成[7]。我们预计“十五五”碳排双控重点或从装机侧转向用户端（如数电协同、智能电网、新型储能、零碳园区），实现性更强。空气、水质、森林覆盖率指标皆较“十四五”规划和2025年实际值进一步提升。
►粮食、能源安全进一步凸显。在地缘政治风险高企的宏观背景下，粮食和能源安全指标不仅继续保持“约束性”，且目标进一步提升。粮食综合生产能力目标由2025年的1.39万亿斤提高至1.45万亿斤左右；能源综合生产能力目标由2025年的51.3亿吨标准煤提高至58亿吨标准煤。
原文请见：《中金：以确定性应对不确定性——“十五五”规划〈纲要〉解读》
宏观专栏
年初数据季节性改善——1-2月经济数据点评
2026年1-2月经济数据整体较2025年12月改善，主要受到春节错位和假期延长的季节性带动。从需求结构来看，出口支撑效应进一步体现，消费受春节假期消费释放叠加以旧换新政策接续的带动，建安投资驱动固定资产投资同比增速转正，但房地产新房销售仍然偏弱，基建项目端表现偏弱，高增长能否持续仍待观察。展望3月，我们预计，能源供给负面影响或有所显现，叠加基数季节性上升，经济同比增速或边际回落。
春节错位支撑工业生产同比增速上升，高技术产业贡献上升。春节较晚支撑1-2月生产，叠加2025年春节较早导致的低基数，支撑同比增速上升，2026年1-2月工业增加值、服务业生产指数同比6.3%、5.2%（2025年12月分别为5.2%、5.0%）。与海关口径出口增速上升一致，1-2月规模以上工业企业出口交货值同比6.3%（2025年12月为3.2%），显示出口对工业生产的带动上升。可以印证的是高技术产业对工业增长的贡献上升，1-2月高技术产业工业增加值同比13.1%（2025年12月为11.0%），上升幅度高于整体。细分行业来看，食品饮料、交运设备、电气机械等行业边际上升幅度排名靠前。展望3月，随着基数上升，工业增加值同比增速或季节性回落。
春节假期消费释放叠加以旧换新政策接续，提振社零增速改善。1-2月社零总额同比增长2.8%，比去年12月加快1.9个百分点。春节长假对消费形成较强提振，1-2月限额以上单位零售额中，烟酒、服装、金银珠宝、粮油食品等代表性的春节假期消费品类均实现两位数增长。年初以旧换新政策及时接续，对多数以旧换新品类增速形成拉动。例如家电零售额增速改善22个百分点至3.3%，重回正增长区间；通讯器材零售额同比增长17.8%，延续两位数高增长。不过新能源车购税减免政策退坡拖累汽车消费，1-2月汽车类零售额同比-7.3%，降幅进一步扩大。
建安投资驱动固定资产投资同比增速转正。1-2月固定资产投资累计同比+1.8%（2025年全年为-3.8%）。1、2月季调环比增速分别为1.32%、0.39%，结束了2025年3月以来的环比下行。分方式来看，建筑安装工程同比增速由2025年的-8.4%转正至0.6%，是整体固定资产投资增速转正的主要驱动因素。分行业来看，三大项投资同比增速均较2025年改善。
房地产新房销售仍然偏弱，开发投资同比降幅收窄。销售方面，近期房地产政策环境进一步宽松，京沪等个别头部城市库存去化进展积极，1-2月新建商品房销售面积和销售金额同比降幅略有收窄（分别由去年12月-15.6%和-23.6%收窄至-13.5%和-20.2%），2月80城二手房成交量同比增长4%（1月为5%），中金同质性二手住宅成交价格指数环比跌幅也收窄至-0.3%（vs.1月为-0.6%、去年12月为-1.7%）。拿地方面，土地市场成交规模延续缩量态势，仅少数核心地块较高溢价率成交，房企拿地偏谨慎，1-2月300城土地成交面积和价款同比降幅有所扩大（由去年12月的-11.2%和-24.4%扩大至-29.1%和-46.9%）。资金方面，居民购房需求偏弱，1-2月个人按揭贷款同比降幅仍较阔（由去年12月的-39.2%稍扩大至-41.9%），而房企国内贷款和自筹资金同比降幅明显改善（分别由-45.0%和-15.7%收窄至-16.5%和-5.9%），推动房企到位资金同比降幅由去年12月的-26.7%收窄至-16.5%。投资方面，1-2月新开工、竣工面积以及施工面积同比跌幅均有所走阔（分别由去年12月的-19.4%、-18.3%和-10.0%走阔至-23.1%、-27.9%和-11.7%），或受年初土地购置费数据波动影响，1-2月开发投资同比降幅明显收窄（由去年12月的-35.8%收窄至-11.1%）。
今年1-2月广义基建投资同比+11.4%，较2025年显著提升。分领域看，公用事业、交通仓储、水利环境和公共设施管理业同比分别为+13.1%、+9.1%和+8.3%，均较2025年全年增速有不同程度提高。此外，新基建行业如电信广播电视和卫星传输服务业、互联网和相关服务业投资尚未更新投资数据，我们预计或保持较高增速。资金面上，去年结余资金的跨年释放与今年专项债发行的前置安排，共同构成了年初基建投资的重要支撑。然而项目端表现偏弱，据Mysteel统计，今年1-2月地方重大项目计划总投资低于往年同期。尽管受春节较晚影响，部分开工或延后至3月，但在地方化债压力下，基建投资的高增长能否持续仍待观察。
制造业投资稳健改善。1-2月制造业投资累计同比+3.1%（2025年全年为0.6%），呈现稳健提升态势。分行业来看，电气机械、交运设备、纺织业投资增速较2025年改善较多，而汽车、有色金属投资增速较2025年下降。展望未来，我们预计，虽然能源供给负面影响可能抑制部分制造业企业投资意愿，但出口韧性持续支撑，而新型政策性金融工具规模加码，叠加设备更新改造政策持续，制造业投资有望获得支撑。
原文请见：《中金宏观 | 年初数据季节性改善——1-2月经济数据点评》
专题聚焦
美联储在3月会议维持利率不变，符合市场预期。点阵图与经济预测显示通胀预期上修、降息空间收窄，整体政策取向偏谨慎。尽管鲍威尔认为油价冲击不确定性大、经济仍具韧性，但我们认为实际情况更为复杂。关税与移民政策已对供给形成约束，叠加油价冲击，美国经济正迈入“类滞胀”阶段。同时，私募信贷风险显现，金融条件或自发收紧。在此背景下，美联储短期内受制于通胀粘性，或继续按兵不动；中期随着需求走弱或金融风险升温，政策面临被动转向降息的压力。我们预计美联储上半年或维持利率不变，重启降息将推迟至下半年。但如果降息是对经济或金融环境变差的被动回应，也将难以提振市场风险偏好。
本次会议的背景是美伊冲突导致油价大涨，同时美国2月非农就业、第四季度GDP增长数据疲软，市场想知道美联储如何看待油价上涨的影响，以及货币政策将如何回应。
从利率决策来看，美联储以11比1的投票结果决定维持利率不变，仅有理事米兰投下反对票，显示官员们在本月“按兵不动”上已形成较强共识。政策声明中提到，“中东局势对美国经济的影响仍不明朗” [8]，表明在当前阶段，美联储尚未将油价上涨纳入决策考量。
从点阵图来看[9]，对2026年降息次数的预测中值仍为1次，与去年12月一致；有7位官员预计今年无需降息，人数也未发生变化。不过，认为降息两次或更多的官员人数从8人减少至5人，对年底政策利率最低水平的预测也从2.0%上调至2.5%；长期中性利率的预测中值从3.0%上调至3.1%，反映出官员们认为未来宽松空间将更加有限。
在经济预测方面，美联储小幅上调了通胀与增长预期：总PCE通胀由2.4%上调至2.7%，核心PCE通胀由2.5%升至2.7%，实际GDP增速由2.3%上调至2.4%，而失业率预测则维持在4.4%不变。这表明，官员们认为油价冲击主要体现在推升通胀，但对经济增长和就业的负面影响相对有限。
在记者会上，美联储主席鲍威尔试图安抚市场对油价上涨的担忧[10]。他指出，油价冲击通常是短暂的，美联储无需过度反应；同时，美国经济增长仍然稳固，目前并未出现1970年代那样的滞胀现象。不过他也坦言，货币政策需要在通胀与增长之间权衡双向风险，油价上行对美国经济的影响仍有较高不确定性；要重启降息，决策者必须看到通胀缓解，“如果看不到这种进展，那么就不会降息”。
我们认为，现实情况或比鲍威尔所描述的更为复杂。首先，美国经济正在迈入“类滞胀”阶段。自去年以来，关税上调与移民政策收紧已对供给形成约束，而近期的油价冲击将进一步加剧供给侧收缩压力，从而强化滞胀特征。尽管重演1970年代“大滞胀”的概率不高，但经济演变的方向比较清楚：通胀上行与就业下行的风险正在同步抬升（参见报告《美国“类滞胀”风险进一步升温》）。
其次，金融条件自发收紧的风险也在上升。自2月以来，美国私募信贷领域频繁出现风险信号，包括资管机构私募信贷产品赎回率明显上升、银行主动下调针对私募信贷的贷款估值等。这反映出信用环境正在逐步弱化。尽管鲍威尔在此次记者会上并未对此展开讨论，但在我们看来，长期的信息不透明与不对称、AI对底层资产的潜在冲击，以及宏观流动性由宽松转向收紧，多重因素叠加，意味着私募信贷风险出清的窗口或已开启。未来整体融资条件更可能走向收紧，而不是宽松（参见报告《美国私募信贷，风险不可低估》）。
在此背景下，美联储的政策空间将明显受限：短期内受制于通胀粘性，更可能维持观望、按兵不动，这将难以缓解信用市场的收紧压力。而从中期看，“胀”的压力将逐步向“滞”转化，随着总需求走弱与信用风险抬升，政策最终将面临被动转向降息的压力。
由此我们判断，首先，美联储今年加息的可能性不高。当前的宏观环境与2022年美联储大幅加息时已显著不同：尽管同样面临油价上行的压力，但当时美国经济处于明显过热状态，就业市场强劲，需要通过收紧货币来抑制需求；而当前增长动能趋弱，就业市场持续降温，失业率有所上升，并不具备加息的条件。
其次，美联储上半年或维持利率不变，重启降息将推迟至下半年。重启降息的条件一般是通胀明显放缓、或者就业进一步走弱，亦或是金融风险更加显性化。我们更担心后面两种情形的出现。因此，这种降息并不构成利好，其本质是对经济放缓或金融风险上升的被动回应。增长前景或信用环境变差是原因，降息只是结果，在这种情况下，货币宽松往往也难以有效提振风险偏好。
原文请见：《中金：美联储在“类滞胀”下降息空间有限》
专题聚焦
美伊冲突以来，原油价格突破100美元/桶，美元指数升破100。油价与美元同步走强，与1970年代石油危机时美元大幅贬值的历史经验截然相反。我们认为，这一差异的关键原因是美国能源结构已发生根本性转变——美国已从石油净进口国转变为净出口国，当油价上涨时，其本土石油供给稳定性更强，增长相对更有韧性；与原油相关的出口收入增加，贸易条件改善，也对美元形成支撑。与此同时，此次原油供应冲击范围超过2022年俄乌冲突，亚洲新兴市场国家受到波及，增强资本回流美元动力。叠加美元流动性环境已从充裕转向收紧，任何避险情绪的升温都可能放大美元升值压力。往前看，在霍尔木兹海峡封锁未解除之前，美元或维持强势。但如果地缘冲突升级加剧金融风险暴露，美国经济也可能面临更大下行风险，削弱美元上涨的动力。
自美伊冲突爆发以来，国际油价大幅攀升，布伦特原油突破每桶100美元/桶，美元指数升破100关口。这一现象与市场的传统认知存在偏差。在历史经验中，地缘冲突引发的油价上涨往往加剧美国经济的滞胀风险，令美元面临贬值压力。上一次类似的情形，是1970年代的中东石油危机，当时也是因为伊朗地缘政治事件导致石油禁运，油价大幅飙升。其结果是美国通胀失控，经济衰退，美元显著贬值，“大滞胀”由此成为市场难以忘却的集体记忆。然而，这一次的情形截然不同，油价大涨，美元却在同步走强。我们应该如何理解这一现象？背后有什么结构性逻辑变化？对我们判断未来美元走势、全球资金流动有哪些启示？
货币政策解释：必要但不充分
面对这一问题，一个最常见的解释是货币政策预期变化。其逻辑是：美联储吸取了1970年代通胀失控的教训，在通胀压力显现时将保持更加谨慎的政策立场，市场随即削减对降息的预期，从而支撑美元。年初时，市场还普遍预计美联储今年可能降息2-3次，而随着油价上涨和通胀风险偏向上行，这一预期已明显下调，目前市场定价的年内降息次数已不足1次。
这个逻辑有一定道理，但问题在于，汇率是一种相对价格，在分析美元汇率时，不能只关注美国自身的利率变化，还必须考察其他主要经济体利率的相对变化。在国际金融理论中，这一汇率决定机制被称为利率平价理论。
事实上，在油价大幅上涨之后，不仅是美联储政策预期发生了变化，欧洲央行、英国央行的利率预期同样出现上行，甚至出现了加息预期。换言之，其它主要发达经济体同样会因为通胀上行风险而削减货币宽松。一个指标是观察美国与德国两年期国债收益率之差，这一利差在美伊冲突爆发后实际上在缩小，而不是扩大，表明欧央行货币紧缩的预期比美联储更大[11]。这意味着，如果仅从货币政策或利差角度解释美元走强，逻辑并不充分。
根本原因：美国能源结构的根本性转变
我们认为更关键的解释在于，美国能源结构已发生根本性变化。1970年代，美国能源对外部的依赖度高，其进口原油占国内原油总消费的比例高达46%，也就是近半数的能源需求依靠进口满足。彼时中东石油禁运，对美国经济的冲击是直接且巨大的。
然而，自2010年页岩油革命以来，美国原油进口依赖度持续下降。最新数据显示，美国进口原油占国内消费的比例已降至负14%——美国已不再是原油进口国，而是原油净出口国，理论上讲，即使中东原油完全禁运，美国也可以保障自身的能源供给，其经济对于外部能源供给冲击的抵御能力明显增强。
这一结构性变化，根本上改变了油价冲击对美元的传导机制。对于原油净出口国而言，当全球油价因为供应短缺而上涨时，其本土能源供给稳定性相较于原油净进口国更强，经济增长也会相对更稳健，与此同时，出口收入增加、贸易条件改善，也会对本币形成升值压力。特朗普近期在社交媒体上表示，“油价上涨时，我们就能赚一大笔钱”（When oil prices go up, we make a lot of money），正是这一逻辑的直白表达[12]。当然，油价上涨也会降低居民的实际购买力，抑制消费支出，从而拖累增长。我们综合测算[13]，油价大幅上涨对美国经济整体影响仍是负面的，油价每上涨10%，或降低实际GDP增长约0.1个百分点——但无论是纵向对比1970年代的美国，还是横向对比其它非产油国，这一负面冲击都会相对更轻，其对汇率的方向性影响，也从贬值逐步转为升值压力。
新兴市场：此次冲击的重要承受方
美国能源结构的转变有其特殊性，并非所有国家都像美国一样实现能源独立。对于高度依赖中东原油进口的国家而言，美伊冲突以及霍尔木兹海峡封锁带来的冲击是直接且严峻的。我们认为，如果冲突时间持续超预期，其冲击力度可能比2022年因俄乌冲突导致的油价上涨更大。
首先，从供应冲击的规模来看，根据国际能源署估计，2022年俄乌冲突导致每天约300万桶原油供应减少[14]。而此次霍尔木兹海峡航运中断影响更为剧烈：海峡原油及成品油运输量已从冲突前约2000万桶/日近乎断流；由于替代运力不足、储油设施接近满载，海湾国家已减产1000万桶/日，考虑到中东减产部分被哈萨克斯坦、俄罗斯等非OPEC+产油国增产所抵消，预计3月全球石油供应减少800万桶/日[15]，规模为俄乌冲突时期的近三倍。
其次，从受影响国家的经济体量来看，2022年俄乌冲突主要冲击欧元区国家，欧元区GDP约占全球总量的14%。而此次冲击不仅波及欧洲，还覆盖大量亚洲国家，包括日本、韩国、印度及东盟等主要经济体，这些国家GDP合计占全球总量约44%，影响范围显著扩大。
更值得关注的是，此次受冲击国家中，新兴市场比重明显更高。相比发达经济体，新兴市场在货币稳定性、资本流动管理、外债结构等方面本就更为脆弱，一旦面临显著的外部冲击，资本外流压力往往会自我强化。另外，贸易条件恶化也会削弱经济增长前景，加剧本币贬值压力。
对这一风险的担忧已在汇率市场定价中得到体现。自美伊冲突爆发以来，新兴市场货币与油价的相关性系数降至负0.76，在2022年俄乌冲突期间，也未曾出现如此强烈的负相关。不仅如此，两者的120日滚动相关系数已降至负0.34，为1999年有数据记录以来的最大背离。这意味着油价越涨，新兴市场货币越跌。
历史上，新兴市场货币与油价通常受相同因素驱动，比如全球经济复苏、美元流动性宽松时，两者往往同步上涨。但如今，油价上涨不再是全球增长繁荣的信号，而是供应中断的警报；此时资金也不再追逐新兴市场的风险溢价，而是直接回流美国避险，加剧了新兴市场货币的压力。
流动性环境：放大美元的升值压力
除上述原因之外，当前美元流动性环境的转变，也会进一步放大美元升值压力。衡量美元流动性的一个指标是观察SOFR利率（美国国债隔夜担保回购利率）与IORB利率（美联储超额准备金利率）之间的关系。2022年俄乌冲突时，尽管油价上涨，美联储大幅加息，但SOFR持续低于IORB，表明资金市场流动性仍然充裕。然而，自去年10月以来，SOFR开始持续高于IORB，标志着美元流动性已从充裕转向边际收紧（参见《缩表、货币重构与流动性再定价》）。
这一背景的变化意味着，此次石油供应冲击叠加的是一个更为偏紧的流动性环境。任何避险情绪的升温，都可能在这一背景下被放大，增强资金回流美元的动力，从而推升美元。此外，近期美国私募信贷风险升温，可能导致信用利差走阔，金融条件进一步收紧，市场流动性偏好上升，也会对美元汇率形成支撑（参见《美国私募信贷，风险不可低估》）。
综合以上逻辑——能源结构转变、新兴市场承压、美元流动性环境收紧——我们认为在美伊冲突缓和、霍尔木兹海峡封锁未解除之前，美元或维持强势。那些对原油进口依赖度高、宏观经济或金融市场存在失衡的新兴市场，其汇率或面临进一步贬值风险。但也需要注意，如果油价持续上涨对全球金融市场造成冲击，激化美国本就存在的私募信贷风险和信用裂痕，那么美国经济增长也可能出现非线性恶化，美元汇率也将从升值转为贬值压力。
[1]https://www.news.cn/politics/20260313/085af5de5a4b4268aa7d87d90817df2f/c.html
[2]https://www.gov.cn/lianbo/fabu/202603/content_7061662.htm
[3]https://www.news.cn/politics/20260306/81996586d4ac4e4faf95d0431089db68/c.html
[4]https://www.gov.cn/yaowen/liebiao/202603/content_7062625.htm
[5]https://www.news.cn/fortune/20260228/ebf3531a269e4a7da3b8cf2f1b914df3/c.html
[6]https://www.gov.cn/zhengce/202511/content_7049277.htm
[7]https://www.gov.cn/lianbo/202602/content_7059980.htm
[8]https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/files/monetary20260318a1.pdf
[9]https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/files/fomcprojtabl20260318.pdf
[10]https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcpresconf20260318.htm
[11]这里的一个原因在于，两大央行的政策框架存在差异。欧央行采取的是以通胀为核心的单一目标框架，而美联储则同时承担稳定物价与促进充分就业的双重使命。在通胀面临上行压力时，欧洲央行的政策取向通常更加直接，更倾向于优先通过货币紧缩来遏制通胀。
[12]https://thehill.com/homenews/administration/5780543-us-oil-prices-trump/
[13]De Michelis, A., Ferreira, T. R., & Iacoviello, M. (2019). Oil prices and consumption across countries and US States.以及Melek, N. C. (2018). The response of US investment to oil price shocks: Does the shale boom matter. Economic Review, 103(4), 39-61.
[14]https://www.iea.org/reports/oil-market-report-march-2022
[15]https://www.iea.org/reports/oil-market-report-march-2026
作者信息
本文摘自：
2026年3月19日中金公司研究部已发布的《以确定性应对不确定性——“十五五”规划《纲要》解读》
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2026年3月16日中金公司研究部已发布的《年初数据季节性改善——1-2月经济数据点评》
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2026年3月19日中金公司研究部已发布的《美联储在“类滞胀”下降息空间有限》
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2026年3月18日中金公司研究部已发布的《石油冲击与美元汇率，关系已逆转》
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