研报|地缘冲突压制风险偏好,准财政加码托底内需修复——3月资产配置月度报告20260310

2月美联储表态整体偏鹰，市场对降息时点的预期有所后移，中东地缘冲突持续发酵，市场对AI技术冲击传统商业模式的担忧升温，全球风险偏好整体回落，美股震荡偏弱，纳指领跌；国内受假期日历效应影响，春节前整体缩量调整，节后资金回流叠加人民币延续升值，A股逐步反弹，HALO策略（重资产、低淘汰）主导市场。全月来看，万得全A录得-2.3%。宽基指数表现分化，最终以上涨为主；风格上中盘延续强势，中证500指数上涨3.44%，中证1000指数上涨3.71%；小微盘表现环比继续大幅改善，万得微盘股指数上涨5.73%；大盘指数表现靠后，上证指数上涨1.09%；科创50指数下跌1.42%。2/3申万一级行业上涨，演绎“高切低”特征：一是科技板块内部从AI切换至先进制造，上月表现居前的TMT行业表现靠后，机械设备、国防军工行业涨幅居前；二是周期行业波动加大、内部分化，上月表现领先的有色调整，钢铁、建材、煤炭、基础化工表现居前；三是消费行业亦受益于资金“高切低”，轻工制造、美容护理、家用电器行业上涨。港股市场受外部情绪拖累，叠加市场对互联网行业竞争加剧、短期利润空间收窄的担忧，恒生科技指数大幅回调，恒生指数全月-2.76%，恒生科技-10.15%。南下资金单月净流入803亿港元。恒生AH溢价大幅下跌后反弹至118附近。

2月债市震荡偏强，各期限收益率多数下行，10年期国债收益率下破1.8%关键点位。春节假期前，受央行呵护跨节流动性、宽货币预期增强、权益市场降温等利好催化，收益率持续下行。节后，由于重要会议临近、上海出台地产新政及交易盘止盈压力增加，债市震荡调整。月末，美伊冲突升级推动避险情绪升温，收益率再度下行。

2月大宗商品市场整体偏多，贵金属板块仍然表现突出，国际黄金继续走强，伦敦金现货月末收于5278.26美元/盎司，较上月上涨7.83%；国际白银收于93.74美元/盎司，月涨幅9.95%；国内黄金则有所回调，月末收于1142.97元/克，较上月下跌1.80%。有色板块区间震荡，伦铜收于13296美元/吨，较上月上涨1.73%；沪铜收于103920元/吨，小幅上涨0.23%。能源板块涨跌不一，布伦特原油收于73.21美元/桶，月涨幅4.84%；上期所原油收于488.4元/桶，月涨幅3.74%；美国天然气则明显回落，月末收于2.857美元/百万英热，较上月下跌35.30%。黑色板块震荡下行，上期所螺纹钢收于3067元/吨，较上月下跌1.95%；大商所铁矿石收于750.5元/吨，月跌幅5.18%。农产品表现较好，大商所大豆收于3579元/吨，较上月上涨0.79%；大商所玉米收于2360元/吨，月涨幅3.92%。

数据来源：Wind资讯

2026年开年以来，中国宏观经济整体呈现出“弱复苏与结构性分化”的运行特征。在经历2025年12月的短期冲高后，2026年1月制造业PMI回落0.8个百分点至49.3%，2月进一步降至49.0%，这一走势既受春节假期错位、企业在去年底提前备货透支部分需求的季节性扰动，也反映出当前宏观基本面依然面临有效需求不足的制约。随着两会的积极定调确认以及前期扩投资举措逐步落地，宏观经济有望在稳增长政策的护航下逐步企稳。

生产端，供给维持扩张韧性，高技术制造“新引擎”动能凸显。工业供给端保持了较强韧性，产业结构升级的驱动力愈发显著。尽管1、2月制造业整体景气度阶段性回落，但高技术制造业始终维持在荣枯线之上，在全球AI算力投资热潮以及国内设备“以旧换新”、数字化转型等政策的精准赋能下，关键核心技术的攻关与高端制造的扩产，正有效对冲传统基础原材料行业的下行压力，推动整体工业生产向价值链中高端加速迈进。与此同时，从近期高频数据表现看，生产虽然受春节影响出现季节性收缩，但环比修复弹性极强，汽车全钢胎、PTA等中下游制造环节开工率已攀升至节前高位，部分化工企业在原油涨价预期下备货意愿强烈，而建筑链仍面临“弱现实”，实物工作量落地偏慢，但伴随着政策面的持续呵护，预计2026年上半年将逐步改善。

外需方面，出口链在宏观环境的波动中展现出极强的托底韧性。受春节停工拖累，2月制造业PMI新出口订单指数大幅下探至46.3%。然而，从高频物流数据看，出口端正迎来节后迅速回补，韩国、越南等周边国家的出口表现同样亮眼，此外，受中东局势升级影响，关键航线受阻预期升温，上海出口集装箱综合运价指数单周环比大幅回升，抬升了外部宏观环境的复杂性。

内需方面，整体呈现出“服务热、商品温、地产弱”的分化态势。消费端，受长假效应提振，2月居民出行、旅游娱乐及离岛免税等服务性、体验式消费迎来阶段性爆发，带动相关非制造业商务活动预期指数稳定在高景气区间，CPI服务分项的环比改善幅度同样超越季节性。但受制于居民预期修复偏慢以及相关商品消费政策的边际效能走弱，大宗商品的消费动能依然偏弱。投资端，地产销售的同比降幅节后持续收窄，虽整体依旧承压并拖累内生投资需求，但目前处于“信心修复”阶段的筑底调整期。预计伴随着政策传导见效，内需将迎来实质性改善。

数据来源：Wind资讯

《2026年政府工作报告》已正式发布，作为“十五五”规划的开局之年，报告对全年宏观经济目标、财政货币政策及改革等重点工作进行了全面部署。

首先，宏观目标定调务实，安全与防风险底线思维贯穿全局。《报告》将2026年GDP预期增长目标设定为4.5%—5%，CPI涨幅2%左右，城镇失业率5.5%，基本符合市场预期，同时符合经济向高质量与温和复苏换挡的客观趋势，也为“十五五”调结构与防风险留出了充足的安全边际。同时，《报告》释放出强烈的宏观调控底线思维信号，针对地方债、房地产、地方中小金融机构等重点领域筑牢防风险防线，并在财政资金安排上高度聚焦基层“三保”运转、民生救助兜底以及粮食与能源等国家安全保障能力的建设，凸显了“统筹发展和安全”的宏观基调。

其次，“宽财政+松货币”组合延续，中央主动扩表与财金协同成为稳增长的中枢。积极的财政政策延续，中央计划维持4%左右的赤字率（规模达5.89万亿元，较2025年增长2300亿元），保持超长期特别国债的常态化发行，并强调“增加对地方财力性转移支付规模”。这标志着中央财政正通过主动加杠杆来托底内需，有效对冲地方化债带来的紧缩效应。与此呼应，货币政策再度确认“适度宽松”周期，《报告》明确提出将灵活运用降准降息等工具呵护流动性充裕，这不仅旨在为政府债发行保驾护航，更通过强化财政与金融政策协同，着力维持社会综合融资成本低位运行，实现宏观政策取向的强效一致性。

最后，准财政加力与深水区改革直击痛点，政策重心实质性向“促内需”转移。在资金投向上，“两新”政策维持高强度常态化，2500亿元支持消费品以旧换新、2000亿元支持设备更新 ；同时创新设立1000亿元财政金融协同促内需专项资金直击消费端，并大规模发行8000亿元新型政策性金融工具以补充重点项目资本金，精准填补了化债期的基建缺口。在改革层面，房地产化险转向后端，明确“鼓励收购存量商品房重点用于保障性住房等”；财税体制改革迈出标志性步伐，计划调整消费税征收范围并推进征收环节后移。这一举措旨在健全地方税体系，从根本上重塑地方发展激励机制，倒逼地方政府从产能内卷全面转向促消费的高质量发展路径。

数据来源：Wind资讯

由于假期因素，2月基金发行、新开户数和机构行为可参考性较小。资金面上，融资净买入额节前小幅下降，节后回升至2.65万亿附近。基本面上，受春节假期扰动，2月制造业景气度环比继续回落，来到近四个月的低点；非制造业PMI小幅上行。春节期间居民出行和消费保持较高景气度，地产销售边际有所改善；物价延续结构性改善，社融增速温和放缓，实体信贷仍偏弱。

展望3月，国内关注“两会”定调、经济数据，以及业绩兑现情况，市场交易主线或从“春季躁动”的估值扩张主导转向“基本面”的业绩兑现主导。中东地缘冲突进展是短期风险偏好的最大扰动项，或使市场波动放大，预计短期周期类资产、大盘蓝筹占优。港股方面，恒生科技下游需求还有待企稳，向上逻辑并不坚实，恒生指数表现或优于恒生科技指数。

短期来看，债市将维持震荡走势。一方面，国内经济延续弱复苏态势，地产数据偏弱，内需仍待提振，在央行呵护下3月资金面和资金价格料将保持平稳，基本面和资金面均有利于债市。未来全球政治局势及经贸关系仍然存在较大不确定性，美伊战争短期内压制风险偏好，避险资产仍有配置价值，同时年初市场对债券的配置需求仍在，央行恢复买债也对债市情绪构成一定支撑。另一方面，进入两会时间，稳增长政策、经济数据、机构行为、央行操作可能成为影响债市的关键因素，中美关系、地缘冲突也可能会对市场形成扰动，后续债市走向仍然面临较多不确定性。

策略方面，短期内组合可以保持中长久期，但需要根据市场情况灵活应对。以中短期信用债作为底仓，获取相对确定的票息收益，同时通过中长端利率债获取资本利得收益。目前收益率仍处于历史低点附近，在不确定性增加且市场波动较大时，应注意控制交易节奏。利率债仓位需根据市场情况灵活调整，后续关注2月经济金融数据、政策、资金面和风险偏好的变化，在市场发生不利变化时及时调整组合久期。

数据来源：Wind资讯

2月，A股市场在月初低开后逐步企稳，受春节长假影响市场成交缩量；市场20日波动率维持震荡，月末终值40%（过去4年历史均值16%）。两市日均成交额2.29万亿，环比缩量超20%。风格指数多数上涨，成长和价值分化较小，国证成长上涨1.07%，国证价值上涨1.24%；大盘风格较弱，大盘价值下跌0.87%，大盘成长下跌1.7%。规模指数上，沪深300＜中证500＜中证1000＜中证2000＜万得微盘股指数，但中盘和小盘收益差距较小。个股平均波动率小幅下降至2.5%附近。由于中证500和1000指数的强势，超额获取难度加大。全市场范围内，跑赢沪深300、中证500与中证1000指数的个股占比分别约为68%、43%及42%。

风格因子表现最好的为市场联动因子、贝塔因子和流动性因子，分别上涨1.87%、0.82%和0.70%。表现最差的是残余波动率因子、规模因子和账面市值比因子，分别下跌1.06%、0.91%和0.39%。

展望3月，春季行情趋势料仍将延续，但受外围地缘冲突等不确定事件影响，预计A股短期震荡幅度可能加大。

风格因子中，规模因子、动量因子、非线性市值因子、账面市值比因子以及流动性因子录得负收益，其余风格因子录得正收益。

月度基差方面，四大股指期货基差整体呈现分化走势。IH表现最强，月内多数交易日维持升水，月末升水进一步扩大；IF整体围绕平水附近震荡；IC与IM具有较大波动，月初均处于较深贴水状态，随后基差一度显著修复，但下旬再度走弱，其中IM回落幅度更为明显，月末仍维持较深贴水。截至2026年2月27日，IH下季年化贴水率0.16%，IF下季年化贴水率约2.51%，IC下季年化贴水率约4.89%，IM下季年化贴水率约8.54%。

根据私募排排统计数据，市场中性策略产品2月平均收益约1.13%。2月市场在月初下跌后逐步反弹，主流指数最终以上涨为主，但结构上有所分化，市场个股平均波动率处于2.5%附近，较上月有所下降，跑赢市场主流宽基指数的个股占比有所提升，整体超额收益环境有所修复；股指基差以震荡为主，中性产品本月表现相对稳定。展望3月，春季行情趋势料仍将延续，对冲成本显著改善，市场中性策略的配置价值正进入较优窗口期，但考虑到外围地缘冲突等黑天鹅因素扰动，A股短期波动或有所加剧，建议适度降低收益预期。

CTA因子表现较差，长期流动性、基差、价值、展期收益率、短期持仓变化以及中期持仓变化因子录得正收益，其余因子均为负收益。

CTA策略产品2月平均收益约-0.33%。2月上旬，美联储新任主席提名出炉，市场对激进降息预期迅速降温，贵金属从历史高位骤然掉头，拖累有色板块集体下挫，前期获利丰厚的管理人普遍遭遇不同程度回撤。中下旬起，多数品种价格企稳回升，春节后能化板块率先反弹，策略净值得以修复部分失地。然而，当前市场仍以宽幅震荡为主基调，趋势性机会匮乏，CTA策略的赚钱效应或受到一定制约。3月商品市场波动率预计继续提升，政策端持续提振，为CTA策略带来充足的盈利空间，量化CTA管理人凭借分散配置、趋势跟踪以及系统交易能够捕捉到强势品种的趋势行情以及贵金属波段机会，收益稳定性更强，主观CTA管理人则可凭借对产业链的深度研究，通过更加集中的仓位来表达观点，收益弹性更大。

2月大宗商品氛围偏多，贵金属虽然波动放大但依旧强势领跑。2月伦敦金大幅波动、震荡上行，特朗普关税政策与地缘风险成为主导逻辑，月初，美元走强叠加芝商所上调保证金，金价承压回落；随后美伊冲突升级、美联储降息预期重燃及经济数据走弱，推动金价快速反弹并突破5000美元关口。下旬，特朗普将全球关税大幅上调至15%，贸易摩擦担忧升温，叠加中东局势胶着、美国GDP增速放缓，避险资金持续涌入，金价站稳5000美元上方；期间美元反弹、美联储放鹰及就业数据韧性带来阶段性扰动，但未能扭转上行格局，整体延续强势。2026年2月，原油燃料油市场整体震荡上行，地缘因素成为主导变量，月初，美伊谈判传闻叠加非农数据大超预期，原油跟随贵金属市场流动性收紧而承压回落，此后三轮谈判期间，任何边际变化均引发市场剧烈波动，尤其是中下旬，谈判前景悲观预期集中释放，油价波动加剧，月末最后一个交易日收盘后，周末突传美伊正式开战、霍尔木兹海峡运输严重受阻，原油暗盘价格应声飙涨，为当月画上戏剧性句号。2月铜价呈宽幅震荡格局，春节后受美国关税政策扰动及美伊局势升温预期提振，市场风险情绪推动铜价偏强运行；基本面看，铜精矿TC深度下探至-50.6美元/吨，原料紧缺格局加剧，加工费创近五年同期新低，而需求端精铜制杆开工率虽有回升，但精废价差高位抑制精铜需求，叠加社会库存大幅累积至53.61万吨（环比增16.45万吨），库存压力创历史同期新高；资金面显示LME多空持仓同步缩减，机构对价格方向分歧加大。2月钢价震荡偏弱运行，整体价格重心小幅下移，供给端收缩充分，主要是由于春节期间电炉企业普遍停产放假，以及废钢供应阶段性紧张和相对高位的成本，导致短流程钢厂生产意愿不足，相对而言，长流程工艺表现出更强的韧性，高炉企业在春节期间多维持正常生产，但受制于整体需求不振及部分地区的环保限产，提产幅度有限；需求端也十分低迷，2月螺纹钢周均表观消费量为81.07万吨，环比变化-104.47万吨，变动幅度为-56.31%，数据反映了春节期间建筑活动几乎停滞的现实，仅存部分冬储后结算和零星的备货需求。

展望后市，中东军事冲突的持续发酵，完全打破此前市场基于谈判和货币政策进行博弈的框架，激发全球资金的避险涌入，但通胀预期的走高也会降低美联储的降息预期，从而限制金价涨幅，同时，美元因其自身的避险属性也可能走强，会对金价构成一定压制，在更为广泛的避险行情中，交易员可能被迫平仓贵金属头寸，以满足投资组合其他部分的追加保证金要求，因此黄金大概率延续高位震荡。原油市场3月的最大交易变量依旧在地缘风险，尤其是对霍尔木兹海峡的扰动持续时间，如若伊朗事件有所缓和，油价将快速回吐地缘溢价。展望3月，铜精矿供应紧缺及美铜虹吸效应将持续支撑铜价，但高库存与精废价差压制仍存，地缘政治方面，美伊冲突升级波及中东多国，短期避险需求或托底铜价；然而美联储对通胀保持警惕，降息节奏可能放缓，宏观面仍存不确定性，综合来看，预计3月铜价将继续维持宽幅震荡态势，需密切关注矿端TC走势、冶炼厂减产动态及库存去化情况。黑色板块将延续“弱现实”与“强预期”的拉锯格局，随着天气转暖、假期因素消退，下游需求有望季节性回暖，基建板块在政策与资金加持下或率先启动；但地产端调整尚未结束，需求天花板仍受压制；供给方面，受利润收缩及政策限产影响，钢厂复产节奏预计慢于往年同期；综合来看，钢价大概率维持区间震荡，上下空间均受限。

从增长-通胀来看，当前经济处于“供强需弱、价格磨底”的复苏前期。两会定调下，新旧动能预计将加速转换，新动能的高增仍将对冲传统地产链的下行，但内生动能的反转仍受限于居民信心修复的斜率。通胀端，CPI受服务消费支撑温和走升；PPI在化解产能过剩的“反内卷”导向，以及中东地缘博弈带来的输入性涨价预期下触底回升。整体呈现“低增长、温和通胀”特征，利润改善目前仍集中于具备出海逻辑的中上游与高端制造环节。

从货币-信用来看，当前金融环境呈现出明显的“货币总量充裕、信用结构优化”特征。货币端，央行仍将呵护流动性合理充裕，为超长期特别国债等发行营造良好环境。信用端，总量扩张让位于结构优化，信贷投放正从地产与城投等旧载体，向先进制造与设备更新等新载体深度腾挪。随着化债推进与金融资源精准滴灌，信用的“质”显著优于“量”，整体确立了“宽货币、优信用”的稳固格局。 

综合来看，周期状态总体对应于复苏早期阶段，相应资产表现排序为：债券、股票>商品。如果后续能够出台超预期的财政与货币政策刺激，并观察到实际政策效果显现，那么周期状态有望逐渐向复苏中期过渡，相应资产表现排序为：股票、商品>债券。

数据来源：五矿信托产品及资产配置部

数据来源：五矿信托产品及资产配置部