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【第131期】全球市场资产配置及投资策略（2026.03.09-03.14）

导读

微观：

• 全球市场复盘.归因  

• 全球市场驱动.前瞻

中观：

01  多家创新药企披露优异业绩，建议持续关注低估创新标的

02  25Q4 的脉冲式订单增长，美国基建的跟进以及GW级AIDC建设进度

03  金属行业：小金属板块估值及收益弹性显现释放

04  智能体助力 Anthropic 提速 2026 年 run-rate，国防部风险只是噪声？

宏观：

01  美国经济的“戴维斯双杀”

02  2026 年财政预算如何看？ 

03  大变局：“硬核”供应链资产的“吸金”能力—— 全球流动性

微观篇

全球市场复盘.归因.前瞻.驱动事件

全球市场复盘.归因

01

【全球证券市场】：

大类资产：地缘摩擦升温，油价飞速上涨 当周，发达市场股指悉数下跌、新兴市场股指悉数下跌。发达市场股指方面，法 国 CAC40、德国 DAX、英国富时 100 分别下跌 6.8%、6.7%、5.7%；新兴市场股指 方面，韩国综合指数、南非富时综指、泰国 SET 指数分别下跌 10.6%、9.2%、7.7%。

【全球汇率市场】：

当周，美元指数上行，其他货币兑美元多数下跌。美元指数上涨 1.3%至 98.96， 欧元兑美元贬值 1.7%，英镑兑美元贬值 0.5%，加元兑美元升值 0.6%，日元兑美元贬 值 1.1%。主要新兴市场货币兑美元悉数下跌，巴西雷亚尔兑美元贬值 2.5%，菲律宾 比索兑美元贬值 2.3%，韩元兑美元贬值 3.0%，印尼卢比兑美元贬值 0.8%，埃及镑兑 美元贬值 4.4%，墨西哥比索兑美元贬值 3.2%，土耳其里拉兑美元贬值 0.3%。

当周，人民币兑美元贬值。美元兑在岸、离岸人民币汇率分别变动至 6.8981 和 6.9093，日元兑人民币贬值 0.6%，英镑兑人民币贬值 0.4%，欧元兑人民币贬值 1.2%。

【全球大宗商品市场】

当周，大宗商品价格多数上涨。布伦特原油价格上涨 27.9%至 92.7 美元/桶，WTI 原油价格上涨 35.6%至 90.9 美元/桶，LME 镍价格下跌 2.8%至 17380 美元/吨，玻璃 价格上涨 2.4%至 1087 元/吨，生猪价格下跌 2.8%至 11160 元/吨。

当周，有色金属价格多数下跌、贵金属价格悉数下跌。LME 铝上涨 6.2%至 3360 美元/吨，LME 铜下跌 4.8%至 12840 美元/吨；通胀预期上行 10bp 至 2.35%；COMEX 银价格下跌 11.0%至 83.5 美元/盎司，COMEX 金价格下跌 2.7%至 5137.5 美元/盎司； 10Y 美债实际收益率上行 8bp 至 1.80%。

驱动事件：

1、管霍尔木兹海峡冲突下，对全球石油供应的潜在影响

在基准情景（持续中断）下，若局势维持当前低烈度状态，对全球市场形成约 250-400 万桶/日的净供应缺口，WTI 近 月价格预计维持在 91-100 美元/桶区间。若外交谈判在 3 月中旬前仍未取得实质性进展，冲突强度进一步上升，净供 应缺口扩大至 500-600 万桶/日，油价中枢可能上移至 100-103 美元/桶。

两种阶段的分界点恰好位于 100 美元整数关 口，这一位置也被视为当前市场判断局势进一步恶化的重要心理阈值。 在缓和情景下，若伊朗释放的暂停信号转化为实质性降级行动，油价中的风险溢价将迅速回落。模型测算显示，WTI 有望在 4-6 周内回落至 75-77 美元/桶。不过，由于战争险重新定价以及航运秩序恢复存在时滞，油价短期内仍难以 完全回归冲突前约 64 美元/桶的基准水平。

 在尾部风险情景中，若冲突升级至霍尔木兹海峡大规模布雷，全球供应冲击将显著扩大。模型测算显示，WTI 价格可 能上行至 118-148 美元/桶区间。该情景一旦发生，将对全球通胀路径以及主要央行的政策节奏产生明显扰动。

全球市场归因.前瞻

02

                       美股市场、欧洲市场、亚太市场

由于中东地缘问题加剧，本周全球多 数市场出现了明显回调；另一方面，中东地缘问题只是触发近 期全球多数市场回调的导火索而非根本因素，估值、股价偏离 基本面、获利盘兑现收益、特朗普时期的政策等等因素对于很 多市场影响更加关键。

【美股市场】

由于中东问题的扩大化，本周美股三大 指数均回调，美股多数行业回调，仅标普 500 能源指数出现小 幅上涨，标普 500 材料指数回调幅度最大。本周美股科技股回 调。TAMAMA 科技指数本周继续出现下跌，回调时间已接近 5 个月，但是目前 TAMAMA 科技指数市盈率仍有 32.49。费城半 导体指数本周跌幅较大，本周下跌 7.21%，费城半导体市盈率 虽然有所下降，但是仍有 41.84。纳斯达克指数本周继续下跌， 纳斯达克指数的市盈率虽然进一步下降，但是仍有 39.51。

由于 美股科技股估值仍然处于偏高区间，叠加油价上涨导致的潜在 通胀压力，容易对美股科技股带来一定影响，由于短期有一定 跌幅，预计未来短期可能存在超跌反弹，但是美股科技指数中 期维度仍然存在进一步的调整压力。

目前标普 500 席勒市盈率 仍有 39.18，虽然距离 40 以上的偏高位区间有所下降，但是仍 然处于偏高位区间。由于特朗普的关税和贸易以及外交等多方 面政策的不确定性影响，且美股估值仍然偏高，即使未来短期 超跌反弹，美股中金融、消费、通信服务、工业等行业里面一 些偏高位资产中期维度仍存在回调的动能。

当周，美国标普 500 行业多数下跌。材料、日常消费、医疗保健分别下跌 7.2%、 4.9%、4.6%，仅能源上涨 1.0%；欧元区行业多数下跌，非必需消费、金融、工业分 别下跌 7.5、7.2%、7.0%，仅能源上涨 4.1%。

【欧洲市场】

本周欧洲多数市场 出现明显下跌。由于欧洲经济基本面存在压力，欧洲多个重要 市场股指市净率处于偏高位区间，预计即使未来短期超跌反 弹，德国 DAX、法国 CAC40、英国富时 100、意大利富时 MIB、欧洲 STOXX50、欧洲 STOXX600 等欧洲重要市场指数中 期仍容易出现一些震荡。

【欧美.驱动事件】

1、京东集团（JD US，买入，目标价：47.5 美元）

高基数下推动 2026 年核心 业务盈利稳健增长 京东于 3 月 5 日公布 4Q25 业绩：营收 3523 亿元人民币，同比增长 1.5% （3Q25：14.9%），较我们的预测及彭博一致预期均高出 1%。Non-GAAP 净利润 11 亿元人民币，同比下降 90%，主要受外卖业务投入及高基数影响， 但高于我们和市场预期的 5 亿元人民币，主要由京东零售经营利润超预期驱 动。4Q25 新业务经营亏损 148 亿元人民币（3Q25：亏损 157 亿元人民 币），略高于我们预期的 145 亿元人民币，而其中外卖业务经营亏损环比下降 20%，符合我们预期。考虑到 3C 家电业务收入增长好于我们此前较弱 的预期，且经营效率提升超预期，我们将 2026–2027 年营收/Non-GAAP 净 利润预测上调 3%/1%–6%。基于现金流折现模型，目标价上调 2% 至 47.5 美元。我们认为，集团层面盈利增长及股东回报的可见度提升，仍是股价的 核心驱动因素。维持“买入”评级。

2、罗斯百货：业绩超预期 + 折扣零售 + 股票回购 + 评级上调

• 2026年3月3日，罗斯百货公布第四财季业绩，同店销售额增长9%远超分析师预期的4.03%，每股收益达2美元高于预期的1.89美元，销售额创66.4亿美元历史新高超出预期的64.1亿美元。

• 2026年3月3日，公司预计新财年年度同店销售额增长率在3%至4%之间，其中间值高于分析师3.05%的平均预期，显示业务持续增长前景。

• 2026年3月3日，罗斯百货宣布2026及2027财年高达25.5亿美元的新股票回购计划，增强股东回报。

• 2026年3月4日，多家华尔街大行包括摩根大通、花旗、巴克莱、富国集团、德意志银行和Baird等上调目标价，最高至248美元，反映分析师对公司前景的乐观评估。

3、veeva systems Inc. (VEEV)

veeva systems Inc.是特定行业的、生命科学的基于云软件解决方案的全球领先供应商。解决方案使制药等生命科学公司实现现代化的基于云的架构和对他们最重要的业务功能移动应用带来的好处，而不会影响行业特定功能或监管服从。公司于2007年1月在特拉华州成立和2009年4月从Verticals onDemand控股公司更名为VEEVa系统控股公司。

公司於2026財年第四季（截至2026年1月）業績亮眼，收入達8.36億美元，按年增 長約16%，超出市場預期逾3% 。Non-GAAP每股盈利2.06美元，大幅超越預期 20.47% ，全財年收入增長16%，顯著超越年初指引的11% 。公司設定2030年60億 美元收入目標，目前僅完成約16%的核心市場滲透率，成長空間龐大。

【亚太及新兴市场】

本周多 数拉美、东南亚等新兴市场出现明显回调。由于经济景气度或 美国外交、关税和贸易政策不确定性等多重因素影响，预计阿 根廷 MERVAL、巴西 IBOVESPA、印度 SENSEX30 等拉美、东 南亚等海外新兴市场指数即使未来短期超跌反弹，中期容易出 现震荡。

当周，新兴市场 10 年期国债收益率悉数上行。土耳其上行 307.5bp 至 31.28%， 巴西上行 56.8bp 至 14.00%，印度上行 2.7bp 至 6.69%，越南上行 5.4bp 至 4.31%， 南非上行 52.0bp 至 8.49%，泰国上行 16.9bp 至 1.89%。本周韩国市场出现大幅回落，由于科技类资产仍然存 在较多泡沫且压力没有消化充分，即使未来短期超跌反弹，韩 国综合指数中期仍然存在调整压力。本周多数中东指数出现大 幅下跌，由于中东地缘问题较为复杂，预计现阶段容易波动偏 多。

本周日经 225 指数出现较大程度的回 调。目前日经 225 指数的市净率仍有 2.47，估值仍然处于较高 区间。由于日本货币流动性仍然偏紧，以及日本经济存在一定 压力，且日本股指市净率水平仍然偏高，预计即使未来短期超 跌反弹，日经 225 指数中期仍然存在进一步下跌压力。

韩国KOSPI指数蒸发2,700亿美元，跌幅远超台股、港股、日股。

2700亿美元市值大约等于整个越南股市的总市值、或者韩国政府一整年国防预算的四倍，两天之内化为乌有。3月3日，首尔股市KOSPI指数暴跌452点，跌幅7.24%，收市5,791点，创下自2024年8月以来最大单日跌幅。3月4日开盘后，指数继续下跌并触发熔断机制，所有交易被迫暂停20分钟，收盘暴跌超过12%。两天累计跌幅近 20%，这是自2008年全球金融危机以来，首尔股市最惨烈的跌幅。此翻下跌当然是因为2月最后一个交易日，美国与以色列联手对伊朗发动军事打击，目标是摧毁伊朗的导弹设施与核武能力、并导致最高领袖哈梅内伊身亡。战火在周末迅速升级，伊朗伊斯兰革命卫队随即宣布关闭霍尔木兹海峡，这条全球原油运输的命脉。

全球每天约1,400万桶原油必须经由这条狭窄的水道通行，占全球海运原油贸易量的32%。而这些原油的四分之三，流向中国、印度、日本和韩国。伊朗封锁消息传出后，约150艘船舶被迫停泊在海峡周边，无法通行。国际油价连日已飙涨14%，布兰特原油从每桶72美元冲上83美元。市场人士相信，如果航运受阻持续三至四周，油价恐被推升至每桶100美元以上。油价的潜在涨幅令韩国这个高度依赖能源进口的国家来说受到严重冲击。在亚洲主要经济体中，韩国的液化天然气库存仅能支撑约二到四周的正常需求。石油储备稍好一些，公私合计约可覆盖七个月。但在地缘政治危机中，七个月是一个很短的数字，因为市场从来不会等到油真的用完才开始恐慌。

韩国股市下跌源于它的市场结构，三星电子与 SK 海力士占KOSPI指数权重超40%

3月3日当天，三星电子收盘暴跌9.88%，跌破20万韩元的心理关口。SK海力士重挫11.50%。现代汽车下跌11.72%，起亚跌11.29%，LG新能源跌7.96%。最大问题是，三星电子与 SK 海力士两家公司，合计占KOSPI指数权重超40%。KOSPI指数的涨跌，几乎有近一半取决于这两家半导体公司的股价。当三星跌10%、海力士跌11%的时候，就算其他几百家上市公司全部持平，KOSPI也会被拖下去。

韩国股市对外资的依赖程度，在亚洲主要市场中名列前茅。根据数据，外资持有KOSPI上市公司约三成的流通市值。这意味著每一次全球风险事件，首尔都是外资“先卖再说”的首选目标之一。韩国依赖中东的石油，依赖全球对半导体的需求，依赖外资的持股意愿，依赖韩元汇率的稳定。这四个变数中的任何一个出问题，都足以引发一场危机。而当两个以上同时出问题，比如现在，结果便是两天蒸发2,700亿美元。每一次危机，剧本都惊人地相似：全球危机爆发、油价或汇率剧烈波动、外资恐慌性抛售韩股、韩元贬值加剧抛售、KOSPI成为亚洲最惨的市场，历史不断重复。

临近变盘， 717–757 支撑区间& 939–957 阻力区间震荡整理

KOSPI 200 盘中回落至 50 日均线 (50DMA) 附近测试支撑，该均线目前位于 717–720 区间 (高于 2 月 6 日低点)，进一步强化了 717–757 区间作为关 键底部支撑带的重要性。值得注意的是，2025 年 7–9 月与 2025 年 11–12 月 两轮回调均在触及 50 日均线后进入了 约 2–3 个月的横盘整理。在当前假设 “中东局势不再进一步升级” 的情况下，我们认为 KOSPI 200 很可能走出类似 的走势，即进入 717–757 支撑区间与 939–957 阻力区间之间的多月震荡整理。我们对这类震荡的判断偏正面，由于指数在本质上属于上行趋势中的整理阶段，有利于为后续自 2025 年 4 月低点启动的中期上涨趋势奠定平台。相反， 如果指数日线级别有效跌破 717–757 支撑带，则将意味着趋势结构出现恶化信号。

                           港股市场、A股市场、北交所

【港股市场】

本周港股市场多数宽基指数回调，周五开始有所反弹。港 股市场内部不同资产仍然会有所分化。预计未来一段时间港股 市场中，累计涨幅偏小、受外围市场影响较小、产业趋势偏好、基本面有韧性的部分资产存在一些结构性机会。

创新高热点板块跟踪 

我们根据分析师关注度、股价相对强弱、股价路径平稳性、创新高连续性等 角度在过去 20 个交易日创出过 250 日新高的股票池中筛选出平稳创新高股 票。 近期，中国石油股份等股票平稳创出新高。

 按照板块来看，创新高股票数量最多的是周期板块，其次为制造、科技、消 费和医药板块，具体个股信息可参照正文。 港股市场一周回顾 宽基指数方面，本周恒生指数收益最高，累计收益-3.28%；恒生中型股指数 收益最低，累计收益-4.62%。 

行业指数方面

本周能源业行业收益最高，累计收益 3.74%；原材料业行业 收益最低，累计收益-7.79%。 概念板块方面，本周彩票指数概念板块收益最高，累计收益 18.74%；人民 币升值指数概念板块收益最低，累计收益-14.46%。

 南向资金监控 

南向资金整体方面，本周港股通累计净流出 81 亿港元，近一个月以来港股 通累计净流入 264 亿港元，今年以来港股通累计净流入 1515 亿港元，总体 来看近期南向资金呈现出整体流入的走势。 本周港股通资金中，腾讯控股、小米集团-W 和中国石油股份流入金额最多， 阿里巴巴-W、中国人寿和中国太保流出金额最多。

投资展望：

海外方面，（1）当地时间 3 月 6 日，美国总统特朗普升 级了围绕伊朗战争的争论，称除非伊朗完全屈服，否则美国将放弃达成协议的 谈判。（2）当地时间 3 月 6 日，伊朗伊斯兰革命卫队（IRGC）宣布，该国已 做好打持久战的准备，并可能部署在当前冲突中从未用过的先进武器。

配置方面，3 月中下旬可能是市场情绪反转的重要观察窗口，解禁压力边际减弱、业 绩风险充分释放后，市场有望迎来情绪修复。配置方面，建议关注以下板块： （1）科技板块当前具有显著的投资价值，随着市场情绪的修复，科技板块有 望呈现先抑后扬的走势。（2）价值风格被看好，建议关注周期资源品。受益 于“反内卷”政策深化，在港股上市的资源型企业盈利有望持续回升。另一方 面，伊朗局势的不确定性等利好向上有价格上涨催化，向下有高股息边际支撑 的煤炭、石油天然气、化工等板块（3）医疗保健领域，创新药企业正处业绩 上修关键窗口期，临床数据密集披露与 BD 出海进展顺利，后续一旦美元指数 回落，板块依然有上行空间。（4）能源海运、电信运营商、公用事业、高股 息金融股可以作为受到地缘政治负面影响的其他板块的对冲。

驱动事件：

1、東方電氣(1072.HK) AI 模型從「訓練」轉向「推理」，電力需求呈指數級爆發：

全球 AI 競賽的本質 是 AI 算力基礎設施競賽，而驅動 AI 算力集羣的核心基礎則是穩定且龐大的電力 供應體系。正因如此，AI 數據中心電力需求正以前所未有的速度瘋狂飆升，AI 儼然已經化身“電力饕餮”。規模隨 AI 芯片等算力基礎設施猛烈需求而呈指數 級擴張的高耗能 AI 數據中心背後離不開電力供應這一核心基礎，這也是“AI 盡 頭是電力”這一市場觀點的由來。國際能源署(IEA)一份預測報告顯示，到 2030 年，全球數據中心的電力需求將增長一倍以上，達到約 945 太瓦時(TWh)，略高 於日本目前的總用電量，人工智能應用將是這一增長的最重要驅動力;IEA 預計 到 2030 年，聚焦人工智能的數據中心的整體電力需求將至少增長四倍以上。在 香港及內地市場，隨著算力租賃與數據中心園區（AIDC）的密集落成，電力供 應已取代芯片，成為限制 AI 發展的核心瓶頸。

2、中国燃气 (384 HK): “燃气+新能源”双轮驱动的发展方向

新业务布局多点突破，综合能源打造第二增长曲线。会上管理层重点介 绍了新业务的最新落地进展，公司积极布局生物质能源赛道，落地安徽铜陵 等项目，为奇瑞汽车等工业客户供应生物质能源，助力终端客户实现低碳生 产，进一步拓宽了业务边界。我们认为，增值服务为公司提供了稳定的利润 补充，而以储能、绿电、生物质能源为核心的综合能源业务，契合双碳发展 趋势，有望在 FY26-28 年成为公司核心利润增长点。

我们维持公司 FY26-28 归母净利润预测 34.91/37.36/39.49 亿港币，对应 EPS 为 0.64/0.69/0.72 港币。维持目标价 9.60 港币，基于 15xFY26 预测 PE，高于公司 PE-FTM 的历史均值 10x，核心考虑到公司自由现金流保持 快速增长，有望支撑稳定派息和持续改善资产负债表。维持“买入”评级。

3、重塑能源（2570 HK，首予买入，目标价：80 港元） - 

新一轮补贴和持续下 降的成本或让氢能从 2027 年起具备竞争力 新一轮补贴或成短期股价催化剂。我们预计 2026-30 年的氢能补贴会在今年 上半年公布，并比上一轮更快落实。我们预计本轮补贴会适用于更多示范城 市群及更多氢能的下游应用，或导致总补贴额比上一轮翻倍。由于近几年的 成本下降导致必要的单车补贴减少，我们预计新一轮的氢能补贴在 2026-30 年期间至少支撑 10 万燃料电池汽车的销量，4 倍于上一轮补贴。我们认为 制氢和氢能基建也将受益于新补贴。由于目前燃料电池销量的低基数，我们 认为新一轮补贴对头部玩家的销量提振会非常明显。

我们预测重塑至少保持18%的市场份额，在 25-27 财年的系统销量为 1,200/1,400/3,600 台，对应收入为 6.6 亿/7.5 亿/16.7 亿元。我们预计重塑的净亏损在 25-27 财年逐步收窄，并于 28 财年在经营利润层面扭亏为盈。首次覆盖予以“买入”评级，目标价 80 港元，基于 4 倍 27 财年 P/S。

【A股市场】

从“第一阶段上行”向“区间震荡” 过渡

一、美伊冲突和“HALO 交易”共振，构成短期市场演绎核心因素。而当前市场对这两 个因素的主流推演，似乎都无法外推到中期。市场担忧短期扰动延续，但也容易低估中期 对冲因素出现的必然性。还不到调整中期展望的时候。 

• 美伊冲突对资产价格的传导路径，锚定在霍尔木兹海峡是否通航，由此出发推演油价 → 通胀预期 → 美联储宽松预期 → 股市风险偏好。但合理的中期推演是，美伊冲突前方的 博弈，本就存在诸多选项，目标、胜负的认知也存在弹性。将前方僵局搁置，放纵问题向 后方传导，对货币政策产生挤压，中期出现情况的概率是偏低的。当前处于地缘冲突烈度 最高阶段，特朗普习惯性“极限施压”会加剧短期市场波动。但烈度下降后，中期仍有较 多变数，中国在地缘上的腾挪空间也是中期对冲力量的来源。 

•  短期，风险偏好扰动还在延续，但不急于调整中期格局的判断，我们维持 2026 年“两阶 段上涨行情”的判断不变。 

二、中期维持“两阶段上涨行情”的判断，市场本就处于“第一阶段上行”到“震荡区间” 的过渡期，短期事件性冲击可能只是触发因素。“两阶段上涨”中间的震荡区间，核心是 等待业绩&时间消化估值、周期性改善和产业趋势“跨阶段进步”、居民配置向权益加速 迁移条件具备。市场更加注重现实：眼前可见的景气亮点仍有超额收益，暂时没有新亮点 的赛道方向，股价可能持续偏弱。 

• 市场本就处于“第一阶段上涨行情”到“区间震荡”过渡的阶段，而美伊冲突和“HALO 交易”都影响了赚钱效应和风险偏好，成为了触发市场阶段转换的因素。 

• 抢跑基本面拐点/产业趋势的提估值行情演绎到历史静态估值高位，是区间震荡阶段开启 的前提，市场转向更注重现实也是一般特征。眼前科技拿的景气亮点/通胀方向仍有超额 收益，而暂时没有新亮点的赛道方向，股价可能继续承压。 

三、围绕着“重现实”推荐结构：周期推荐重点关注 3-4 月涨价可能集中兑现的基础化 工。科技方向继续关注“通胀环节”，短期强动量是内燃机，英伟达 GTC 大会召开在即， 算力链“通胀环节”又迎来集中挖掘窗口，关注 CPO 机会。

• 短期，美伊冲突扰动继续，油气产业链、油运还有向上脉冲行情，但短期周期品的逻辑纵 深已经有限，周期 Alpha 逻辑 + 国内限产涨价逻辑 + 美伊冲突影响行情都有所演绎， 一旦美伊冲突缓和，小波段周期股可能明显调整。看中期，美伊冲突后，能够重估的战略 资源范畴可能进一步增加，油气、油运的中长期股价中枢可能都会高于之前。 

• 中期结构推荐不变：景气科技 + 周期 Alpha。景气科技关注：海外算力链、AI 应用(港 股互联网真正机会)、半导体、机器人、商业航天、储能等。周期 Alpha 关注：有色金属 和基础化工。中期周期 Alpha 投资的延伸可能是出口/出海链。另外，中期看好非银金融 的重估机会。

• 

宏观流动性：

存单利率或已到阶段低位 

►概况：月初首周，资金面自发宽松 月初央行大幅回笼跨月投放资金，全周净回笼 1.56万亿元，其中逆回购净回笼 1.36 万亿元，但资金面依旧呈季节性转松态势。周初资金价格连续下行，但随着连 续净回笼对流动性的累积压力显现，资金利率周四拐头向上，加之周五 3M 买断式 逆回购缩量续作，进一步推升资金价格，R001于周五回升至1.39%。不过，市场对 资金面预期仍相对平稳，7 天资金保持稳定，周四周五基本维持 1.50%附近。 与此同时，存单发行价格继续下探，已达到 2025 年 1 月以来最低点。

据国股行最新报价，1 年期存单发行利率已降至 1.55-56%附近，此前近一个月基本维持在 1.58%-1.60%区间。 我们倾向于认为，后续存单继续下探的空间可能不大。一方面，季末考核压力 渐近，银行主动发行存单补充负债的意愿或将增强。另一方面，未来两周存单到期 规模均在万亿元左右，较大的到期压力也将支撑银行的发行规模。从当前发行情况 来看，存单供给格局或已出现转变信号。3 月首周，存单转为净发行 1334亿元，此 前两周均为净偿还，且加权发行期限也有所拉长，或指向银行已在为即将到来的季 末做准备。

►展望：税期未至，资金面宽松格局不改 往后看，下周（3 月 9-13 日）跨月已过，税期未至，且常规资金占用因素表现 相对利好，资金面有望维持宽松，隔夜利率 R001或将维持 1.35%附近，R007或在 OMO 上方 5-10bp 之间。 具体来看，一是央行公开市场到期压力降至低位。二是政府债净缴款转负。值 得注意的是，下周四（12 日）拆借 7天资金可完整跨税期（16-18 日），预计7天资 金可能会小幅波动。不过 3 月作为季末月，税期影响有限（历史税期平均缴款规模 为 1.1万亿元），对资金面冲击相对有限。且利好因素在于，下周五（13日）前后， 央行可能公告 6M 买断式逆回购续作安排，或对冲税期带来的资金面压力。 

►公开市场：3 月 9-13 日，逆回购到期 2776 亿元 9-13 日，资金合计到期 4276 亿元。其中 7 天逆回购到期 2776 亿元，到期压力 降至历史低位（去年以来单周到期中位数为9907亿元）；国库定存到期1500亿元。 

►政府债：3 月 9-13 日，缴款规模转负 3 月 9-13 日，政府债缴款额预计为-2021 亿元，叠加 1 只未披露规模的贴现国 债，我们估算实际政府债净缴款规模约为-1621 亿元。 

►票据市场：月末利率持续上行，大行转为净卖出 1M 票据较前一周上行 8bp 至 1.53%，3M、6M 则分别下行 15、13bp 至 1.38%、1.17%。在此期间，大行净卖出 131 亿元，去年 3 月累计净卖出 48 亿元。 

►同业存单：到期压力升至高位 下周（3 月 9-13 日）存单到期 9924 亿元，较前一周的 5830 亿元大幅提升， 到期压力升至历史相对高位（2025 年以来存单单周到期中位数为 6448 亿元）。

情绪：交易活跃度下降，换手率跌多涨少，成交额全面上升。换手 率：各指数跌多涨少，上证 50 涨幅最大，领涨 27.4%。成交额：各 指数全面上升，上证 50 涨幅最大，领涨 23.6%。两融余额：截至 2026/3/5，两融余额 2.65 万亿，相较 2026/2/27 下降 0.65%。融资买 入额占比：截至 2026/3/5，融资买入额占全 A 成交额比例 9.11%， 相较上周均值下降 0.66 个百分点。

驱动事件：

1、交运行业：保障原油运输成关注焦点，油运运价持续景气 事件： 伊朗局势近期快速升级，受战争影响，伊朗宣布封锁霍尔木兹海峡，目该地区的航运已陷入 停滞状态。

此外，若无法尽快解决海峡的安全通行问题，则可能导致较为严重的后果。即使沙特和阿联 酋的部分原油可以通过管道运输绕过海峡，但管道的通过能力显然难以弥补霍尔木兹关闭导 致的缺口，全球能源供应格局或将被迫面临重构，但我们认为这种情况发生的概率较低。 

但无论后续结果如何，局势的升级已经进一步助长了短期的恐慌情绪，VLCC 运价近期大概 率还会维持较为“疯狂”的状态，直到事态出现较为确定性的缓和，或等待有效的运输替代 方案出台。

投资建议：即使不考虑伊朗局势的影响，目前的油运行业也处于较为确定性的上升周期中。 在外部催化的作用下，26 年行业运价中枢有望超预期。我们建议关注原油运输行业的龙头招 商轮船及中远海能。

2、成本抬升+PX 预防性降负，价格延续强势 

成本抬升+PX 预防性降负供应减量，PX/PTA 价格延续强势。据 ifind，2026 年 3 月 2 日至 2026 年 3 月 6 日当周，油价持续大幅上涨，Brent 现货价大幅上涨至 94 美元/桶以上。PTA 加工费大幅压缩至 235 元/吨以下。截至 3 月 4 日，PX-石脑 油价差再度压缩至 282 美元/吨。

对于 PX 和 PTA 来讲，因为是纯油头的化工品，本周上半周美以对伊朗军事打击的 影响主要是靠油价的上涨带动的成本抬升，供需的影响是非常小的。但随着霍尔木 兹海峡通行受阻，原油和石脑油及轻烃等裂解原料运输受阻，亚洲部分炼厂预防性 降负，影响因素扩大至国内供应实际下降的供需基本面上。

【北交所】

北证 50 大幅回调，新股逆势表现优异

⚫ 北证 50 指数周涨跌幅为-7.14%。本周，北证 50 涨跌幅为-7.14%。北交 所 297 家上市公司中，共 63 家公司周涨幅为正，其中新股海菲曼（+129.83%） 涨幅领先，其次是特瑞斯（+43.47%）、科力股份（+38.90%）、通领科技 （ +31.94%）和长江能科（ +26.01%） 等 ， 而 跌 幅 较 大的是 连城数控 （ - 32.16%）。从行业来看，本周北交所仅少数行业实现上涨，受国际局势影响， 石油石化（+38.9%）、公用事业（+32.9%）、交通运输（+14.6%）行业周 涨幅较大，而传媒（-16.5%）、美容护理（-9.9%）、通信（-8.3%）等行业 本周下跌。 

⚫ 北交所整体交易活跃度有所回升。本周北交所日均成交额约 243.84 亿元， 较上周 179.56 亿元大幅回升。北交所本周整体成交额为 1219.18 亿元，成 交量为 54.70 亿股，市场交易活跃度在本周大幅回升。本周北交所换手率为 24.57%，较上周回升，仍高于科创板和沪深主板。 

⚫ 北交所整体市盈率为 44.93 倍左右，较上周有所回落。北证 A 股的市盈率 为 44.93 倍，较上周的 47.37 倍有所回落；科创板、创业板市盈率均较上周 有所下降，分别为 76.6 和 45.5 倍。本周北交所的市盈率略低于创业板。分行 业看北交所上市公司的市盈率，石油石化行业平均市盈率最高，为 128.6 倍， 其次为有色金属（118.4 倍）、家用电器（89.5 倍）、通信（81.4 倍）。 

⚫ 业绩分化中显韧性，需求回 暖支撑营收增长。北交所上市公司全部披露了 2025 年度业绩快报。数据显示，面对复杂多变的外部环境，北交所公司在营 收端展现出较强韧性，但利润端整体承压，结构性分化特征显著。2025 年， 北交所上市公司共有 185 家实现营收正增长，占比超过六成。其中，29 家公 司 营 收 同 比 增 速 超 过 30%， 卓 兆 点 胶 、 安 达 科 技 、 大 地 电 气 营 收 增 幅 均 超 100%。受宏观环境改善及行业周期复苏驱动，市场需求回暖成为北交所企业 营收增长的重要支撑。从利润端表现来看，2025 年超过四成的北交所公司归 母净利润实现正增长、扭亏或减亏。 

⚫ 本周公告：本周北交所企业的重要公告覆盖重大合同、对外投资、业务进展、 重大合同、采购设备、发明专利等方向。佳先股份等公告了业务进展，基康技 术、华密新材等公告了新发明专利，戈碧迦等公告了重大合同，爱得科技、并 行科技、同享科技等公告了对外投资。 

⚫ 投资策略：随着北交所 IPO 的平稳推进，再融资项目的不断落地，中长期资 金的持续流入，对于 2026 年投资策略，我们推荐两个主要方向：1）自上而 下聚焦北交所新质生产力，关注布局新能源，如氢能和核聚变能等、具身智 能，如机器人产业链零配件等、生物制造、移动通信、以及新消费等新兴行 业，商业模式及主要产品在 A 股市场具有“稀缺”属性的公司；2）自下而上 基于财务指标筛选，关注业绩增速高、研发投入强、产能释放潜力大、成长性 较强的，具有“强而久”发展潜力的公司。

中观

01 多家创新药企披露优异业绩，建议持续关注低估创新标的02 25Q4 的脉冲式订单增长，美国基建的跟进以及GW级AIDC建设进度03 金属行业：小金属板块估值及收益弹性显现释放

04 智能体助力 Anthropic 提速 2026 年 run-rate，国防部风险只是噪声？

多家创新药企披露优异业绩，建议持续关注低估创新标的

25Q4 的脉冲式订单增长，美国基建的跟 进以及 GW 级 AIDC 建设进度

投资要点：

 欧美目前的电网难以支持 AI 数据中心建设、工业回流及电气化带 动的电力需求。从基本面角度来看，美国长期基础设施建设需求依 然强劲，其中天然气发电在建设、运行及成本端的优势凸显，建议 关注燃气轮机相关产业链：GE Vernova, Siemens Energy, Caterpillar, 三菱重工。高压输电线路的升级及建设带动高压设备需求增长，建 议关注：Hitachi、现代电气。转型为数据中心供电的标的，建议关 注：Williams、尼索思。

一， 25Q4 订单脉冲式增长，设备公司营收可见度进一步提升 

GE Vernova Power：

燃气轮机的订单价格已显著上涨，主要体现在电站建设成本上涨至目前的 2500+美元/kw，设备成本仍占整体项目成本的三分之一。对于原材料价格上涨的担忧， 公司表示在接单时已锁定原材料和劳动力成本，并通过长期服务协议中的大宗商品指 数和年度调价机制，将成本上涨有效传导至客户，降低成本对利润率影响。但我们理 解传导的滞后性无法避免。此外，意向性协议的价格高出当前订单 10-20 个基点，将 推动未来设备利润率进一步提升。

在订单增速方面，2025 年燃气轮机订单量为 30GW，远高于 2024 年的 20GW，Power 部门设备订单金额也从 80 亿美元增至 180 亿美元，其中主要是燃气轮机订单，呈现 量价齐升的强劲势头。其中数据中心相关需求占比显著提升，年末 SRA 中有 30%与数 据中心相关。预计 2026 年订单与意向协议总量将突破 100GW，客户已开始预订 2030 年后的交付 slot。

在产能扩张方面，公司正稳步提升生产能力，计划 2026 年提升至 20GW，并在 2028 年前进一步扩至 24GW，投资全部为现有工厂的扩建。格林维尔工厂已提前招聘 1000 名员工以应对 2026 年下半年的产能爬坡。扩张资金主要来源于客户预付款，公司保 持以订单驱动的稳健扩张策略。 

Electrification：公司近期完成了对 Prolec 剩余 50%股权的收购，2025 年以权益法计入 利润，2026 年起将全面并表，权益法的计价方式导致此前利润率相对实际经营的利润 率偏高，并表后利润率增厚低于预期也是由此造成，未来 Prolec 对于公司营收贡献约 30 亿美元；对于固态变压器的开发，公司预计 2027 年商业化、2028 年规模化生产。 

Wind：Vineyard Wind 因暂停令一度停工，2025Q4 计提了数亿美元的费用，但在客户 上诉获胜后已复工，预计将于 2026 年 3 月完工；Dogger Bank 项目则分三期推进，A 期即将完工，B、C 期将在 2026 和 2027 年完成。公司未来也“几乎无意”参与新海风项 目投标。

我们依然非常看好 GE Vernova 在整个美国电力基础设施领域的布局，作为龙头公司， 在数据中心的电力需求带动的新一轮周期中，公司提供了一整条产业链的供应能力。 公司在 SMR 领域也取得了进展，GEV 与安大略发电公司合作了首个进入建设阶段的 SMR 项目，预计在 29 年底、30 年初并网，项目共 300MW，采用 BWRX-300 设计。

Siemens Energy Gas service：2026 财年第一季度燃气轮机订单达 102 台（13 台重型+89 台工业型）， 总金额 87 亿欧元，订单爆发。目前 80GW 总承诺中，22GW 直接来自数据中心，公司 对预订客户筛选严格，确保其具备商业计划、许可及 EPC 进展，至今无取消案例。 2026 财年预计新增订单 36GW，中小型燃气轮机服务合同渗透率预计从 50%提升至 60%-80%。产能扩张方面，重型机组关键瓶颈部件（叶片/叶栅）已通过长期合同及联 合投资提前锁定，足以支撑 35-50 台重型机组及夏洛特工厂新增产能。服务业务占积 压订单约 80%，平均合同期限 17 年，内置价格指数化条款可有效对冲原材料成本上 涨。德国 10GW（量级或再上提）新增燃气电厂计划已进入决策阶段，预计 2026 年下 半年落地，公司取得订单有较大优势。

Grid Technologies：美国未来 10-15 年的电网投资结构大致为：25%用于替换老旧设备、 15%用于能源转型、60%用于需求增长，替换需求与新建输电线路并重。电网业务大 致分为 50%解决方案和 50%产品业务。解决方案因包含更多风险，理论上应有更高利 润率，但目前市场供需极度紧张，其利润率略低于产品业务，但两者差距不大。公司 持续投入同步调相机、储能及软件解决方案以应对电网波动。美国产能扩张方面，公 司已提前启动招聘。 

Wind：2026 财年第一季度风电业务表现大幅优于预期，业绩改善主要来自几个方面： 海上业务专注单一机型生产，显著提升制造效率；服务业务因质量修复成本下降，盈 利能力回升；陆上风电结构性成本削减措施已逐步体现于损益表。公司预计上半年仍 为亏损，下半年将转为盈利，全年有望实现盈亏平衡。 

我们认为西门子能源在中小型燃机的布局和扩产部署上有较强优势，同时与数据中心 电力供应商的深度合作进一步确保未来的订单可见度。

Carpenter Technology 对于上游合金材料，我们重点推荐卡朋特科技并举办了交流会，在合金材料特性与应 用方面，工业燃气轮机使用的合金与航空发动机合金高度相似，但精炼程度和复杂性 要求略低，生产难度和时间相对较短。尽管如此，它们仍需使用与航空发动机相同的 设备和工艺流程，因此会与航空结构件等在产能上产生竞争，在利润率和客户关系等 选择上，公司还是偏向于传统航空航天客户。目前公司能源业务中约 60%用于发电领 域（主要是工业燃气轮机），剩余 40%主要为油气领域，覆盖了包括三菱重工、卡特 彼勒等在内的所有主流厂商。 

在产能与供应链方面，公司采用高度闭环的原料体系，75%-80%的原料来自自有生产 或客户返回的回收料，对外部原生原料依赖较低。主要外部采购为镍和钴，来源主要 是西方国家（加拿大、芬兰、澳大利亚等），目前没有明显短缺风险。9000 吨棕地扩 产项目按计划推进，预计 2027 年中投产，第三年可基本卖满产能，贡献约 1.5 亿美元 营业利润。我们非常看好公司的竞争壁垒，已经无论是航空航天还是发电领域的需求 井喷对于产能本来就受限的合金材料市场的提振。

Bloom Energy

如果只将公司作为一个“bridge power”的选择，那随着桥接的时间延长，叠加税收抵免、 燃气轮机供应瓶颈以及成本的逐年走高等因素，公司产品作为唯一成本曲线向下倾斜 的解决方案逐步具竞争力。但如果从一个高效、模块化的清洁发电能源来看，公司在 各类发电方式中是重要一环，那公司的 TAM 就不只是数据中心自建电站的部分了。产 能扩张方面，公司预计 2026 年底名义产能到 2GW，但实际产出预计在 1.4GW 左右， 扩产的速率并不如想象中的快速，产业链上的瓶颈和规模化生产的降本还需要时间验 证。 

公司未来几年利润率将持续改善。25Q4 利润率受到多重因素影响：2024 年同期因 IRA 税收抵免安全港政策形成高基数、约 150 个基点的电解槽库存减值、以及 Oracle 认股 权证带来的约 200 个基点收入抵减，剔除这些影响后毛利率实际提升 350-400 个基点。

Quanta Services

发电项目方面，对于燃气电厂，公司明确区分联合循环与简单循环项目的风险偏好： 联合循环项目因复杂性高、供应链和劳动力成本上升，公司不愿承担固定价格风险， 倾向采用带底价的 gain-share 结构（成本加成），预期利润率与现有电气板块相当； 简单循环项目风险较低，可接受固定价格合同。公司正与 NiSource、AEP 等长期优质 公用事业客户合作，采用可复制的 Zachary 联合体模式快速响应市场需求，近期也将 有新项目的消息。 输电项目方面，公司认为高压传输建设紧迫性大幅提升，除传统可靠性需求外，更需 支持新增负载增长。公司计划投资 5-7 亿美元扩建 765kV 变压器产能，但不单独销售 变压器，而是作为输电整体解决方案（含变电站和线路）的一部分，从而捕捉更大合 同价值。公司与 AEP 保持长期战略合作，历史上已承建美国 75%的 765kV 项目，未来 将为其他公用事业提供完整输电解决方案。对于高压传输线路投资规模，1000 英里 765kV 线路投资至少是 345/500kV 的 1.5 倍以上，且骨干网络可带动的周边其他电网投 资额可达原项目 10x。

HD Hyundai Electric

作为受益于美国电力基础设施建设的主要韩国龙头公司，现代电气在手订单中有三分 之二都来自美国市场。区域利润率保持美国最高、中东次之、欧洲近期部分合同已接 近中东水平，韩国国内市场利润率波动较大，从公司口径看，美国数据中心用变压器 电压从此前以 145kV 及以下为主，升至高达 300kV。

2025Q4 电力板块（变压器+GIS）收入显著增长，主要得益于美国子公司库存释放—— 前三季度制造量持续大于交付量导致库存累积，Q4 首次交付量超过制造量，释放高 毛利美国库存并大幅推高整体营业利润率。2025 年美国收入占比从 2024 年的 30%升 至 40%，2026 年订单目标原定 42 亿美元（与 2025 年持平），但因 765kV 变压器需求 自去年底大幅放量及 AI 数据中心需求，预计实际签约金额将高于原目标。公司采用 “子预约”机制：仅签署最长 3 年交付合同，更长期部分先预约，兼顾灵活性与客户需求。 

产能方面，公司在原有厂房留有扩产余地，公司扩产相对谨慎，主要为了避免过去美 国工厂 10 年爬坡困境，劳动力仍为行业主要瓶颈。原材料成本方面，已签约合同含 价格调整条款，新订单亦已纳入，成本上升影响有限。当前主要压力为主要部件（如 套管）交期延长，公司已提前半年以上下单；作为全球最大变压器制造商之一，在供 应链中享有优先权，短缺影响远小于中小厂商。

Williams

公司目前推出了四个 behind-the-meter 项目（Socrates、Apollo、Aquila、Socrates）， 装机容量 340-550MW，主要采用中小型燃气轮机（辅以部分往复式发动机及储能）发 电，Socrates 作为概念验证项目完全按时按预算推进，数月内即可通气调试。在增长 与回报方面，电力项目均为 5x multiple（预计在 20%+），与传输扩建项目（约 6 倍） 回报相当。当前已宣布的四个电力项目及传输项目已锁定 8%增长，至 2030 年 10%+增 长只需从 backlog 再推进若干项目即可轻松实现。宏观层面，美国天然气需求 10 年增 长 50%，基础设施仅增长不到 30%，严重短缺。公司通过 Transco 等核心管道扩建、 营销臂供气，以及 behind-the-meter 发电专长，在基础设施和数据中心电力领域均有 巨大增长空间。我们看好公司在原有业务基础上的转型，美国数据中心需要灵活及快 速上线的电力基础设施。

金属行业：小金属板块估值及收益弹性显现释放

宏观

01 美国经济的“戴维斯双杀”02 2026 年财政预算如何看？ 03 大变局：“硬核”供应链资产的“吸金”能力—— 全球流动性

2026 年财政预算如何看？ 

核心观点 

根据《关于 2025 年中央和地方预算执行情况与 2026 年中央和地方预算草案的报告（摘 要）》（以下简称草案），我们认为，财政支出延续积极基调，财政收支处于紧平衡态势。 国有资本经营预算留有余地，社会保险基金预算相对谨慎。 

据我们前期报告《十五五开局走向更高质量》测算，赤字率隐含的名义 GDP 增速假设 或为 5%左右，广义赤字率（含赤字规模+超长期特别国债+特别国债+专项债）约为 8.1%，相较 2025 年有所下降。今年调入资金及使用结转结余与上年较为接近，这部 分资金可用于今年的财政支出持平，结合广义赤字率下降的情况来看，2026 年财政资 金发力相对于 GDP 总量的强度较 2025 年略有放缓。 

财政政策“更加积极”更体现在提高资金使用效益，政策协同是亮点，财政建机制、 出资金，金融提供流动性，工信等部门提出项目清单，形成财政引导、金融放大、市 场运作的传导链条。 在财政政策支持方向上，投资于物与投资于人相结合，财政支出响应高质量发展需要。 高质量发展的重点领域和关键环节一方面在于推动新质生产力发展的科学技术、教育 等领域，另一方面也在于与民生、生活质量相关的社会保障和就业、卫生健康、住房 保障等方面。预计今年多种财政工具有望支持扩大内需，同时，今年化债压力有望继 续减轻，进一步规范财政补贴，纵深推进全国统一大市场建设。 

一、财政支出延续积极基调，财政收支处于紧平衡态势 

2026 年我国继续坚持“更加积极”的基调，在去年总量扩张的基础上，保持力 度不减。十五五开局之年各领域对财政支出的需求较大，科技创新、乡村振兴、 产业转型升级等重点支出刚性增长；养老、教育、医疗卫生等基本民生需要继续 加强保障；推进基本公共服务均等化，转移支付需保持一定力度。 我们认为，财政支出总体保持去年水平，2026 年赤字率拟按 4%左右安排，赤字 规模 5.89 万亿元、比上年增加 2300 亿元。一般公共预算支出规模将首次达到 30 万亿元、比上年增加约 1.27 万亿元。拟发行超长期特别国债 1.3 万亿元，持续支 持“两重”建设、“两新”工作等。拟发行特别国债 3000 亿元，支持国有大型商业 银行补充资本。拟安排地方政府专项债券 4.4 万亿元。 综合来看，据我们测算，赤字率隐含的 GDP 增速假设或为 5%左右，广义赤字率 （含赤字规模+超长期特别国债+特别国债+专项债）约为 8.1%，相较 2025 年有 所下降。 

结合财政收入与财政支出规模来看，财政收支平衡压力较去年有所增加。全国一 般公共预算收入 220700 亿元，增长 2.2%。加上调入资金及使用结转结余 20500 亿元，收入总量为 241200 亿元。全国一般公共预算支出 300100 亿元（含中央预 备费 500 亿元），增长 4.4%。赤字 58900 亿元，比 2025 年增加 2300 亿元。 

我们提示，调入资金主要通过预算稳定调节基金、政府性基金预算、国有资本经 营预算调入。结转主要是指上年项目未完成，该项目还没用完的资金；结余是指 项目完成但没用完的资金收回统筹。从结构上看，来源于从中央预算稳定调节基 金调入 1000 亿元、从中央国有资本经营预算调入 2500 亿元，地方财政调入资金 及使用结转结余 17000 亿元。

其中调入资金及使用结转结余与上年较为接近，这部分资金可用于今年的财政支 出持平，结合广义赤字率下降的情况来看，2026 年财政发力相对于 GDP 的强度 较 2025 年略有放缓。

此外，2026 年一般公共预算中的非税收入 39180 亿元，下降 1.3%，主要是一次性 收入减少，非税收入主要包含国有资本经营收入、国有资源（资产）有偿使用收 入、罚没收入、国有资本经国有资源（资产）有偿使用收入营收入等。

二、投资于物与投资于人相结合，财政支出响应高质量发展需要 

高质量发展的重点领域和关键环节一方面在于推动新质生产力发展的科学技术、 教育等领域，另一方面也在于与民生、生活质量相关的社会保障和就业、卫生健 康、住房保障等方面。

财政部部长蓝佛安 3 月 6 日在十四届全国人大四次会议经济主题记者会上表示， 一方面，要精打细算，严格落实党政机关习惯过紧日子要求；另一方面，把更多 资金用在高质量发展的重点领域和关键环节。2026 年，全国科学技术支出安排近 1.3 万亿元，增长 7.1%；教育、社会保障和就业、卫生健康、住房保障 4 项支出 合计超 12.4 万亿元。 

在就业方面，中央财政安排就业补助资金，完善就业支持和公共服务体系，稳定 和扩大高校毕业生等重点群体就业，加强对农村转移劳动力、就业困难群体的帮 扶。延续实施稳岗返还等阶段性措施，推进稳岗扩容提质行动，扩大就业规模、 提高就业质量。深入开展大规模职业技能提升培训，培养更多技能人才。 

在教育方面，中央一般公共预算本级教育支出安排 1925 亿元、增长 5%。完善免 费学前教育政策，推动义务教育优质均衡发展、学前教育优质普惠发展，支持增 加普通高中学位供给和提升职业学校办学能力，扩大优质高校本科教育招生规模。

 在医疗方面，城乡居民基本医疗保险人均财政补助标准再提高 24 元，达到每人 每年 724 元。强化基本医保、大病保险、医疗救助三重制度综合保障，健全多层 次医疗保障体系。 

在社会保障方面，一是加强多层次、多支柱养老保险体系建设，二是实施好育儿 补贴制度，三是推进分层分类社会救助体系建设，四是支持防灾减灾能力建设， 强化应急救灾保障。 

投资于物与投资于人相结合。政府工作报告中指出，聚焦新质生产力、新型城镇 化、人的全面发展等重点领域，增强市场主导的有效投资增长动力，提高民生类 政府投资比重。今年拟安排中央预算内投资 7550 亿元，安排 8000 亿元超长期特 别国债资金用于“两重”建设，分类提高中央投资补助标准。单列并提高用于项目 建设的地方政府专项债券额度，继续向投资项目准备充分、资金用得好的地方倾 斜。发行新型政策性金融工具 8000 亿元，带动更多社会资本参与投资。

 “十五五”规划《纲要（草案）》，提出了 109 项重大工程和项目，其中既有上天 入海、通达万里的重大项目，也有关乎每个人衣食住行的民生工程，具体有 6 个 方面，包括：引领新质生产力发展的 28 项、构建现代化基础设施体系的 23 项、 促进城乡融合发展的 9 项、保障和改善民生的 25 项、推动绿色低碳转型的 18 项、 重点领域安全保障的 6 项。

三、财政政策“更加积极”更体现在提高资金使用效益，政策协同是亮点 2026 年继续实施更加积极的财政政策。“更加积极”既体现在扩大资金规模上，更 体现在提高资金使用效益上。 

一是，全面落实党政机关过紧日子的要求，加强资金腾挪能力。2026 年，中央本 级“三公”经费压减 7%以上，会议、培训等经费压减 10%；各地也从严从紧安排 预算，其中 20 个省份节省资金超 120 亿元，腾挪出更多的钱保障重点领域和关键 环节。 

二是，注重多项政策协同发挥叠加效应，财政、金融、工信等部门协同发力。蓝 佛安指出，综合运用贷款贴息、融资担保、风险补偿等工具，关键是发挥财政、 金融、产业等多项政策的协同叠加效应。财政建机制、出资金，金融提供流动性，工信等部门提出项目清单，形成财政引导、金融放大、市场运作的传导链条，撬 动更大规模社会资源，流向扩内需重点领域。初步匡算，千亿级的财政资金，可 以支持惠及万亿级信贷，实现“四两拨千斤”的效果。 

三是，加强财政科学管理，一方面通过强化财政资源统筹打破部门、行业、领域 的壁垒，统筹盘活各类资金资源资产，另一方面，深化零基预算改革，实行以事 定钱，破除基数依赖，科学精准编制预算。同时，加强财政资金使用监管，杜绝 “跑冒滴漏”。据蓝佛安介绍，2025 年，在 12 个省份、16 个中央部门开展了试 点，部分省份创设绩效末位淘汰制，近两年累计淘汰压减项目近千个，节省资金 几十亿元，部分中央部门通过零基预算改革，取消交叉重复的项目，项目数量比 上年减少了近一半。

四、多种财政工具支持扩大内需 

2026 年政府工作报告将“着力建设强大国内市场”置于扩内需框架的关键位置，明 确“坚持内需主导，统筹促消费和扩投资”，并在任务安排上呈现出先消费、后投 资的政策排序，凸显扩大内需的重点在消费的取向。 

多种财政工具支持扩消费，一是财政资金支持提振消费，延续并优化消费品以旧 换新（安排超长期特别国债 2500 亿元支持以旧换新），同时设立 1000 亿元财政金 融协同促内需专项资金，组合运用贷款贴息、融资担保、风险补偿等工具提升财 政资金撬动效率。 

二是优化调整财政在商品、服务、入境消费等方面的支持方式。在商品消费方面， 支持消费品以旧换新，调整优化补贴范围和标准，继续支持汽车报废和置换更新、 家电以旧换新、数码和智能产品购新，促进扩大商品消费。在服务消费方面，选 择部分城市开展有奖发票试点，激发零售、餐饮、住宿、文娱旅游等领域消费潜 力。在入境消费方面，在具备条件的城市口岸开设免税店，支持更多优质商户成 为离境退税商店，大力发展入境消费。 

三是统筹用好超长期特别国债、专项债券、中央预算内投资等资金扩大有效投资。 聚焦新质生产力、新型城镇化、人的全面发展等重点领域，提高投资质量和效益。 继续安排超长期特别国债资金用于“两重”建设。完善专项债券投向领域“负面 清单”。今年拟安排中央预算内投资 7550 亿元，安排 8000 亿元超长期特别国债资 金用于“两重”建设，分类提高中央投资补助标准。单列并提高用于项目建设的地 方政府专项债券额度，继续向投资项目准备充分、资金用得好的地方倾斜。发行 新型政策性金融工具 8000 亿元，带动更多社会资本参与投资.

五、国有资本经营预算留有余地，社会保险基金预算相对谨慎

在国有资本经营预算方面，由于 2025 年中央企业和地方国有企业利润下降，国有 资本经营预算收入呈现增速下降特点，总体上收入大于支出，为调入一般公共预 算收入留有较大空间。汇总中央和地方预算，2026 年全国国有资本经营预算收入 7966.14 亿元，下降 6.8%。加上上年结转收入 259.91 亿元，收入总量为 8226.05 亿 元。全国国有资本经营预算支出 2921.17 亿元，增长 10.3%。调入一般公共预算 5304.88 亿元。 

在社会保险基金预算方面，综合考虑基金滚存结余等情况，2026 年对基金的财政 补助相应减少，中央社会保险基金预算收入下降 11%。汇总中央和地方预算，2026 年全国社会保险基金预算收入 130890.39 亿元，增长 3.9%。全国社会保险基金预 算支出 118144.21 亿元，增长 6%。本年收支结余 12746.18 亿元，年末滚存结余 173336.18 亿元。

六、预计化债压力有望继续减轻 

专项债券有望继续支持置换隐性债务、消化政府拖欠账款，但随着我国地方政府 隐性债务压力逐步减小，化债任务有望顺利推进，对项目资金的挤占压力或将逐 步减小。

我们在前期报告《2026 年固定资产投资能迎来“开门红”吗？》中提示，近年来， 我国地方政府隐性债务规模不断减少，自 2024 年以来，地方政府特殊再融资专项 债发行规模超过 4.3 万亿元，特殊再融资一般债规模超过 0.48 万亿元，特殊新增 专项债发行规模或超过 2.0 万亿元，我们认为 2026 年地方化债对项目资金的挤占 压力或将缓解，同时由于法定债务利率大大低于隐性债务利率，置换后将节约地 方利息支出，地方政府有望更大力度支持投资和消费、科技创新等。

七、规范财政补贴，纵深推进全国统一大市场建设

我们认为，财政规范税收优惠政策有助于打破区域壁垒，推进全国统一大市场建 设。草案提出，规范税收优惠政策，坚持税收法定原则规范财政补贴政策，加大 监督检查力度，规范政府采购市场秩序。 

我们在前期报告《如何理解“统一大市场”？——“十五五”深度研究系列报告 （五）》中提出，通过破除地方保护税收优惠、重复招商引资、无序补贴等方式 促进充分竞争。地方保护是制约市场充分竞争的重要障碍，《中共中央国务院关 于加快建设全国统一大市场的意见》明确提出“打破地方保护和市场分割，打通 制约经济循环的关键堵点，促进商品要素资源在更大范围内畅通流动”。 

预计主要从三大方面着手： 

首先，规范税收与补贴政策，应建立涉企优惠政策目录清单并及时向社会公开， 全面审查和清理各地自行制定的税收优惠、财政奖补等优惠政策，对新出台政策 严格开展公平竞争审查，进而保障各类市场主体税收负担公平，为企业营造更为 公平的税收环境。其次，规范地方招商引资行为，统一招商引资标准，制止地方 政府“拼补贴”、“拼政策”的恶性竞争，持续优化营商环境，依法开展招商引资活 动，防止招商引资恶性竞争行为。例如，据经济日报披露，一些地方为争夺资 源，沉迷于以违规优惠政策制造“政策洼地”，陷入“给资源、给土地、给税收”的 路径依赖，让招商异化为“比地价低、拼补贴多、争优惠大”的“内卷式”竞 争。一些地方一提产业就扎堆人工智能、新能源汽车等热点领域。最后，破除市 场准入隐性壁垒，落实“全国一张清单”，严禁各地在负面清单外设置额外准入 条件，确保实现准入办理透明、便捷、高效。通过这些举措，显著降低市场竞争 的“制度性成本”，使得各类市场主体在同一起跑线上公平竞争。

美国经济的“戴维斯双杀”

美国的滞胀状态需要时间的确认，一份糟糕的非农报告和单周暴涨 35%的原油期货价格增加了进入这种状态的可能。 中东冲突仅开始一周，无论是油价之于美国，还是政经稳定之于伊朗，都尚未到退却的阈值，非农数据的高波动使得 我们应当专注于中期趋势变化。

有一点可以明确的是，美国经济的下行风险正在变得更加显著，随着联储的“不作为”和特朗普的“做负功”，美国经 济正面临“戴维斯双杀”时刻——美国经济的“盈利端”并没有改善：非农疲软，非 AI 的顺周期经济低迷；美国经 济的“估值端”则出现了松动：AI 叙事的“二象性”与战争冲击。 

一、非农新增就业依然疲软 最核心的非农数据依然延续着疲软的趋势，2 月非农扼杀了此前对于劳动力市场已然复苏的期待，就业广度差，数据 波动大的特征越发明显。 

4.44%的失业率，私人部门-8.6 万人的新增就业，以及在人口调整后大幅回落的劳动力（参与率），足以证明美国劳动 力市场远非此前联储官员口中的那样稳健。另一方面，联储期待的“劳动供给走弱压制失业率”终于变得更加显性， 问题是这与联储货币政策无关。

考虑到“出生-死亡模型”的波动，以及凯撒医疗集团 3.1 万员工罢工影响，1-2 月的医疗保健业的月均新增就业仍保 持在 4.8 万人(25 年均值 5.7 万人)不可谓不强；但其余私人部门就业仍相当疲软，且负增长居多。与此同时，永久失 业人数仍在持续而缓慢的上升，全职就业率在过去数月中的下降幅度亦超过了以往的季节性趋势，都是恶化的信号。

尤其注意到，非农经过数据修正后，核心私人部门就业的同比增速从 2024 年 9 月便开始转负（恰好也是这轮联储降 息周期的开端），至今仍处于同比收缩趋势，而广义政府部门就业的同比增速也跌落至 2021 年以来的最低水平。

1990 年至今，核心私人部门就业的同比转负都对应着 NBER 认定的经济衰退（硬着陆），这与此前触发“萨姆规则”有 异曲同工之感。当时我们提到萨姆规则的失灵源自失业率正经受供给而非需求冲击，当下我们还需要加上更多的需求 侧“定语”—— 如果 AI 相关投资在 GDP 中仍能保持两位数同比增长，美国实体经济的疲软仍可获得相当程度的对冲； 换言之，对美国非 AI 实体部门依然无法抱有太高的复苏期待。 

二、无 AI，不增长

我们理解在美国经济中实体资产与 AI 资产是一个“伴生”关系，甚至在过去两年是一个“从属”关系：无 AI，不增 长。我们通过对美国名义 GDP 的逐步拆解来做出论证，首先从 GDP 中拆除库存、政府支出和净出口这些波动极大的 “非核心”部分，可以发现其余的核心 GDP 部分（消费+固定资产投资）在过去两年表现相当稳定。

进一步的，如果我们把核心部分拆分为顺周期（耐用品消费+住宅投资+设备投资+数据中心）与非顺周期(服务消费+ 除数据中心外非住宅结构投资)部分，可以发现周期性部分的名义 GDP 环比折年率增速出现明显回落，非顺周期部分 依然相对稳健。在联储降息的背景下，这种增速的劈叉亦说明货币政策效用的下降,即利率敏感型部门变得“不敏感”。

对于美国经济而言，占整体名义 GDP 16.5%的周期性经济部分才是政策的作用目标；但如果我们把占名义 GDP 1%的 AI 部分拿掉，剩下那 15.5%对应着实体的周期性经济部分自 2022 年第四季度以来再次环比（折年率）收缩。而 2015- 2019 年期间，唯一的环比负增长发生在 2019 年第一季度——随后便是联储连续三次 25bp 降息。

从非农新增就业到 GDP 结构性增速，这些数据都在呼吁联储进一步降息的发生。 换言之，美国经济中对利率最为敏感的那 15%部分并没有展现出复苏迹象，这与非农就业趋势对应，也与一些微观轶 事对应，比如美国建筑商过去两年间反复提及数据中心成为建筑订单的最主要支撑。 

最后，需要重视“油价上涨和制造业补库”共振对于美国居民可负担性的压力。 2026 年至今美国与欧洲制造业 PMI 持续小幅反弹，但从实际调查中这更多对应的是低价库存消耗后的被迫补库需求， 而非需求的修复。这些补充的库存将更多反馈出关税所带来的价格上涨，而中东冲突带来的原油价格飙升可能进一步 推动“被迫涨价”的发生，对需求产生更大压力。

三、AI 叙事松动和中东持久战可能冲击估值体系 哪怕白宫官网优先事项(Priority)的头版头条就是引领全球人工智能(Lead the world in AI)，但现在 AI 叙事处在 一个微妙的状态：既怕 AI 技术过于颠覆，又怕 AI 不够突破的“神鬼二象性”阶段。

 Citrini 的《2028 美国 AI 末日预言》在美股市场翻云覆雨，本质上对于 AI 的破坏力过于高看。但现实经济是个超级 混沌系统。历史反复证明，当逻辑推导出的远景过于极端时，预言者往往低估了人类看似低效、实则极具韧性的自适应能力。 

而 OpenAI 的 Capex 削减、英伟达业绩连续超预期却无法带来股价进一步拉升、以及 META 和微软“优等生”与“劣等 生”的认知反转，都意味着 2026 年对于“用铲人”业绩的更高要求，以及“谨慎激进”的投资态度。 

美国“估值端”的另一个松动来自于 2026 年的两场战争和格陵兰岛风波的延续。美以突袭伊朗并未复刻委内瑞拉的 速战速决，欧洲乃至北约国家与美国在此事的表达越发“离心离德”，叠加格陵兰岛事件后部分主权基金对于美元资 产摆出的“拒绝姿态”（当然，仅仅也只是姿态），这些都对于美元资产的吸引力带来冲击。 

目前市场似乎没有定价美国会陷入战争泥沼，这是基于过去一年无数次 TACO 形成的肌肉记忆。但特朗普开启这场战 争本身就显得缺乏理性，尤其是众多信源都交叉验证出美国对于伊朗抵抗能力的低估。自然，我们也就无法从理性人 的角度来理解潜在的解决之道。

 无论是油价之于美国，还是政经稳定之于伊朗，都尚未到退却的阈值，未来还会进一步拔高全球生产成本，无疑是对 于美元信任度的挑战。 

总的来看，除了广义实物类别资产，其他资产在当下都面临各自的挑战。但需要认识到的是，这并不是单纯的“AI 厌 恶”所带来的实物资产追捧；相反，如果没有 AI 在过去几年的巨量投资，我们更加无法看到实物资产的“基本面”。 一切资产，都带有了自身的叙事性，而这些叙事更多是正相关，而非负相关的。

 因此，在当前美国经济面临“戴维斯双杀”的背景下，HALO 交易也非风险免疫，依然需要承担相当的宏观下行风险， 并可能被 AI 的波动所放大，而非用以对冲。

大变局：“硬核”供应链资产的“吸金”能力—— 全球流动性

为了更好的跟踪全球资金的偏好和动向，我们团队会持续跟踪全球主要大类资产的 资金流向，以把握全球投资格局的最新动态，预判全球大类资产的走势。2026 年以来，AI叙事由“狂热”走向“恐慌”，能源、大宗 商品以及非美市场资产加速再平衡进程。全球投资者对美股的投资热情尚未有明显 减弱，但美债基金对海外私人部门的吸引力有所下降。在地缘冲突与全球货币体系 重构的大背景下，黄金的上涨动力从官方向民间扩散。

投资要点：

资金在全球大类资产间的流动，不仅能够折射出投资者对各地区增长前景 的动态评估，也是理解汇率、利率与资产价格联动的重要视角。当前，全球 资金格局正经历深刻的再平衡，非美市场吸引力上升，资金也出现了从科技 向商品、能源等板块的轮动。 

为了更好的跟踪全球资金的偏好和动向，我们团队会持续跟踪全球主要大 类资产的资金流向，以把握全球投资格局的最新动态。 

1. 全球大变局：“硬核”供应链的价值重估

我们在去年年初以来就发布了《全球货币变局》系列研究专题，详细探讨了 在全球治理秩序重塑、各国信任下降的背景下，全球贸易体系、货币体系的 深度重构。在全球变局演进的过程中，全球大类资产的定价框架也在发生 系统性的长期变化，核心资源、技术、制造能力等“硬核”供应链资产的价 值也在经历系统性的重估，我们跟踪的数据也体现了这一点。

 2026 年以来，美股资金流入的边际增量趋弱。2023-2024 年，ChatGPT 引发 的生成式 AI 浪潮为美国科技板块注入超额溢价，叠加美国经济展现出的韧 性，美股成为了全球增量资金流入的最主要目的地。不过，2026 年以来， 美股资金虽然维持正向流入，边际增量已略显不足。 

与此同时，2025 年底以来，欧洲、日韩、拉美、印度以及其他部分新兴市 场资金呈加速流入趋势。资金流动向资源、科技、制造等“硬核”供应链领 域加速集中，呈现全球再平衡的特征。

投资思维

研报解析栏目，匹配有效信息。信息对您的投资决策至关重要的，正如“上士闻道，堇而行之；中士闻道，若存若亡；下士闻道，大笑之。

资本市场每天充斥着铺天盖地的海量信息，让大部分投资者无所适从。同时，更多的投资者沉溺于各种技术分析，寻找各种小道消息，而最后总在市场的追涨杀跌中血本无归。

简单地说,如果我们得到的信息和别人一样多,分析信息的方式和别人一样,得到的分析结论和别人一样。按照这些结论所采取的行动也和别人一样,那么我们凭什么期望自己最后的投资业绩比别人更好呢?如何在海量信息中敏锐的捕捉到投资热点？

如何驾驭信息为您的投资带来丰厚的利润？都是投资者所关心的问题。本栏直击这个痛点，摒弃所有的小道消息，专业团队解析研报密码，每周精选专业机构研报，为您的投资决策再添利器。

投资的本质在于，如果不升维投资思维，建立于现有认知基础上所学的各种技术、所接受的理论，都可能在当下这个阶段已被市场摒弃而你却如获至宝，这些都可能会成为利润流失的帮凶。

因此，关注我们，一起同行，共修于股市。让思维快速提升，与机构、与市场频率共振，让投资变的简单。未来不是投资者找寻财富，而是你在哪财富便在哪，提升思维与财富融合。

投资哲学

股市犹如投资者修行的道场，做到投资心态稳键是A股当前阶段的重要心法，知行合一，此心光明。

心不动则一切不动。则旗杆屹立不倒，旗面随风而动，定于中而达于外。就会进入也无风雨也无睛的人生境界。随着不断的精神专注，当你能量越来越高时，浩然正气充足。

能够身心稳定，定于中而达于外，你就能以一颗如如不动的心对抗外在的一切喧嚣与鼓噪。无论外在如何风云变化，在你看来不过是现象，不过是剧本，不过是游戏。不过是阴阳合和、不过是成住坏空，丝毫影响不了你的光明之心。

入什么场显什么象，做什么事调什么频，可以沉迷星辰大海，可以享受一日三餐，可以高贵到让人膜拜，可以卑微到引入尘埃和光同尘。正如：

歸根致虚極也，守静篤也，萬物並作，吾以觀其復也。夫物雲雲，各復歸於其根。根。歸根日静，静，是謂復命。復命常也，知常明也；不知常，妄，妄乍，凶。知常容，容乃公，公乃王，王乃天，天乃道，道乃久。没身不殆。

——选对股，抱牢它是获利的不二法门。要有执简驭繁的能力，才能归真返璞，找到行情的根，知道根本之后，才能滚雪球，不断地利滚利，想长期利滚利要先合乎天道，知晓循环的奥秘才做得到。

知有太上，下知有之。其次，親譽之。其次，畏之。其下，侮之。信不足，案有不信。猶呵，其貴言也。成功遂事，而百姓謂我自然。

——超级大行情出现之前，投资者无法洞察，无人相信洼地之水能成涓涓细流汇集于海。

中级行情明朗化之后，投资者蜂拥而至想趁势而上，忽略了盛极必衰，被套牢之后对市场信心丧失殆尽。因此，操作成功是因为合乎股市之道。

财富的产生方式已经改变，不是你向外寻找财富，而是你在何处财富便在此。

END