高盛HALO研报核心内容及A股标的清单 报告全称：《The HALO Effect: Heavy Assets, Low Obsolescence in the AI Era》（AI时代的HALO效应：重资产、低淘汰率） 发布机构：高盛全球投资研究部（策略师Peter Oppenheimer、Guillaume Jaisson） 发布时间：2026年2月24日 核心结论：AI时代与高利率、地缘碎片化、供应链重构叠加，全球股市定价逻辑正从“轻资产扩张”转向“重资产、低淘汰率（HALO）”的实体资产重估，重资产板块将持续获得估值溢价，轻资产、高淘汰板块则面临估值回调压力。 一、HALO框架核心定义 HALO = Heavy Assets（重资产） + Low Obsolescence（低淘汰率），两大核心特征缺一不可，是筛选标的的核心标准，同时高盛通过6大指标构建资本密集度评分（0–100%），进一步精准筛选HALO标的。 （一）核心特征 1. 重资产（Heavy Assets）：商业模式基于高资本投入、长建设周期、工程复杂、监管壁垒高、网络效应强的有形资本；资产因成本、监管、建设周期、工程复杂度形成高复制壁垒，难以被快速替代。典型领域包括电网、油气管道、公用事业、交通基建、核心工业设备、长周期产能等。 2. 低淘汰率（Low Obsolescence）：核心资产跨技术周期保持经济价值，替换周期远慢于数字技术迭代；不会因AI、云计算等技术快速贬值或被替代，具备长期现金流稳定性，能够抵御技术变革带来的淘汰风险。 （二）筛选指标（资本密集度评分） 高盛采用6大指标综合打分，精准识别HALO标的，具体包括：有形资产密集度、固定资产密集度、固定资产占比、资本劳动比、资本支出密集度、资本支出负荷。评分越高，标的越符合HALO框架要求。 二、核心市场判断（2025年以来） 1. 资本密集型跑赢轻资产：自2025年初以来，高盛构建的重资产组合（GSSTCAPI）表现优于轻资产组合（GSSTCAPL），涨幅高达35%，两者估值差距显著收敛，目前交易价格已基本持平，且估值趋同主要由重资产企业估值回升驱动。 2. 盈利动能转向重资产：重资产板块盈利修复速度与持续性均优于轻资产板块，市场普遍预期资本密集型公司的每股收益增长将加快，净资产收益率（ROE）也将持续提升，而轻资产公司ROE预计将保持平稳。 3. 资金流入价值风格：大量资金流入价值策略，叠加投资者希望分散投资于拥挤的美国科技股，推动资金持续转向资本密集型股票，但长期配置比例仍偏低，重资产板块仍存在较大重估空间。 4. 稀缺性重定价：实体产能、网络基础设施因“难建造、难替代”获得估值溢价，尤其在供应链重构、地缘碎片化背景下，实体资产的战略性价值被重新定价，成为市场稀缺资源。 5. AI的双重冲击：一方面，AI颠覆传统轻资产商业模式，软件、IT服务等板块的竞争优势受质疑，估值大幅下调；另一方面，AI推动头部科技企业转向重资产，超大规模数据中心运营商开启前所未有的资本支出周期，进一步强化重资产价值。 三、全球利好/利空板块（按优先级排序） （一）核心受益板块（★★★★★） 1. 能源基础设施：油气开采/管道、电力电网、绿电（AI算力刚需+低淘汰，同时受益于能源安全战略，是HALO框架下最核心的受益领域）； 2. 算力基建：数据中心、IDC、云计算硬件（AI资本开支核心载体，建设周期长、复制壁垒高，物理折旧远慢于技术迭代）； 3. 公用事业：水电、核电、区域电网（现金流稳定、低技术淘汰，具备类公用事业属性，适配高利率环境）； 4. 交通基建：铁路、港口、机场（网络壁垒+长周期资产，复制成本高，受技术变革影响小）。 （二）次核心受益板块（★★★★☆） 1. 基础资源：铜、铝、石油（AI产业链上游+实体资产属性，电网升级、数据中心建设将持续推升需求）； 2. 半导体设备/工业硬件：长周期设备、高壁垒制造（技术迭代慢、资本壁垒高，即使AI进步，短期内也难以用软件替代核心产能）； 3. 煤化工/基础化工：长周期产能、进口替代（供应链重构受益，资产复制壁垒高，低淘汰属性突出）。 （三）边缘受益板块（★★★☆☆） 1. 高端制造/重资产工业：工程机械、重型装备、长周期产能（资本投入高，具备一定的技术壁垒和规模优势）； 2. 奢侈品/品牌资产：LVMH等（品牌壁垒+低淘汰，归入低过时优质资产，具备长期现金流稳定性）。 （四）利空板块（轻资产、高淘汰） 软件、互联网平台、IT服务、传媒（技术迭代快、复制门槛低、AI冲击大，盈利稳定性和终值面临重新评估，估值承压）。 四、投资逻辑与估值方法 （一）三大核心驱动逻辑 1. AI算力刚需：云厂商AI资本开支规模庞大，2026年全球超大规模数据中心运营商资本支出有望超过6500亿美元，算力、电力、数据中心需求爆发，直接驱动重资产需求增长； 2. 高利率环境：重资产板块现金流稳定、高股息属性突出，更适配高实际利率环境，相较于轻资产成长股，具备更强的防御性和估值优势； 3. 供应链重构：地缘碎片化下，实体产能、网络基础设施的“本土安全溢价”提升，各国加速布局自主可控的实体资产，推动重资产估值重估。 （二）估值方法（混合估值体系） 1. 成熟期标的：采用EV/EBITDA估值法，其中数据中心合理估值10–15x，公用事业合理估值12–18x； 2. 成长型/REITs标的：采用P/FFO（15–20x）、DCF估值法，新建项目要求内部收益率（IRR）>12%； 3. 溢价/折价因素：溢价因素包括长期AI算力租赁（>5年）、绿电直连、网络枢纽、云厂商合资；折价因素包括单一客户依赖（>50%收入）、高杠杆（债务/EBITDA>5x）。 五、A股HALO标的清单（按板块分类，可直接复制） 说明：结合高盛HALO筛选标准（重资产+低淘汰+高资本密集度），筛选A股核心标的，按板块分类，标注核心优势，适配国内市场投资需求，同时补充核心指标参考，便于快速筛选。 板块分类 核心标的 核心优势（贴合HALO框架） 关键参考指标 公用事业（最纯HALO） 长江电力、中国广核、华能国际、国投电力、川投能源 现金流稳定，资产寿命长（30-50年），低淘汰，监管壁垒高，高股息 有形资产占比65%+，股息率3.5%+ 能源/油气/煤炭 中国神华、陕西煤业、兖矿能源、中国海油、中国石油 重资产壁垒高，资源/产能稀缺，低淘汰，受益于能源替代与AI算力能源需求 有形资产占比70%+，股息率4%+ 算力基建/IDC 光环新网、宝信软件、数据港、英维克、科华数据 AI算力核心载体，建设周期长，复制壁垒高，物理资产可复用 资本支出密集度高，IDC机柜规模领先 基础资源/有色 紫金矿业、洛阳钼业、中国铝业、江西铜业、云南铜业 实体资源稀缺，重资产属性强，受益于电网升级、AI基建原材料需求 有形资产占比55%+，资源储备丰富 半导体设备 北方华创、中微公司、拓荆科技、华海清科 技术壁垒高，资本投入大，迭代速度慢，难以替代，适配AI芯片产能需求 资本支出负荷高，国产替代率提升 基建/交通 中国建筑、中国交建、大秦铁路、上港集团、宁沪高速 网络壁垒高，建设周期长，复制成本高，现金流稳定，低淘汰 有形资产占比60%+，股息率3.5%+ 化工/煤化工 万华化学、宝丰能源、华鲁恒升、云天化、恒力石化 长周期产能，重资产壁垒高，进口替代逻辑强，低淘汰 固定资产占比高，资本支出密集 高端制造 潍柴动力、三一重工、中国中车、恒立液压 重资产产能，工程复杂度高，复制壁垒高，具备全球竞争力 有形资产占比45%+，全球市场份额领先 A股核心标的精简版（10只，高匹配+高股息，便于配置） 1. 长江电力（水电，最纯HALO，现金流之王）；2. 中国神华（煤电运一体化，重资产+高股息双冠）；3. 中国广核（核电，壁垒最高、长期确定性极强）；4. 宁沪高速（公路资产，现金流极稳、高股息）；5. 陕西煤业（优质煤炭，高股息+周期底部）；6. 紫金矿业（全球资源龙头，受益于AI基建原材料需求）；7. 万华化学（化工重资产，技术+产能双壁垒）；8. 北方华创（半导体设备龙头，适配AI芯片产能需求）；9. 上港集团（港口核心资产，低淘汰、高壁垒）；10. 宝丰能源（煤化工龙头，能源替代逻辑突出）。 六、风险提示 1. AI需求不及预期：算力资本开支放缓，重资产板块盈利修复受阻，估值重估进程延缓； 2. 利率下行：高股息重资产的吸引力下降，资金可能回流轻资产成长板块，导致重资产板块估值回调； 3. 技术突破：颠覆性技术（如新型储能替代传统电网）加速重资产淘汰，削弱低淘汰率优势； 4. 政策干预：能源价格管制、基建审批收紧、环保政策加码，压制重资产板块盈利与扩张； 5. 冲突与供应链风险：地缘冲突加剧、全球供应链中断，影响重资产项目建设与产能释放。 七、总结 高盛HALO框架的核心是“AI越火，实体硬资产越值钱”：AI扩张需要物理世界的重资产（算力、能源、基建）支撑，而高利率、地缘风险、供应链重构进一步强化了“重资产、低淘汰率”资产的稀缺性与防御价值。短期看，算力基建、能源基础设施是核心受益领域；中期看，能源替代与供应链重构将推动煤炭、化工、基础资源板块持续受益；长期看，实体资产的跨周期现金流稳定性将成为估值核心支撑。 对于A股投资者，建议遵循“动态配置、聚焦主线、规避情绪炒作”的原则，优先选择高股息、现金流稳定、资产壁垒高的HALO标的，重点布局能源替代、进口替代两大主线，规避纯情绪驱动的短期标的，回归产业基本面与业绩增长逻辑。
