越疆 4000 字深度研报

一、行业与公司商业模式的分析

1. 行业格局：协作机器人赛道处于高增长、低集中度的成长初期

• 细分市场明确：越疆科技（02432.HK）所处的核心赛道为“协作机器人”（Cobot），属于工业自动化中的轻型机器人细分领域，区别于传统重型工业机器人。其应用场景高度聚焦于3C电子、汽车、锂电、食品饮料等15个行业的柔性产线，具备全球性市场属性，业务已覆盖100多个国家及地区。
• 行业集中度较低：据灼识咨询数据，按2023年出货量计，越疆在全球协作机器人市场占有率为13.0%，排名前二，在中国排名第一。但CR5（前五名合计份额）未超50%，表明行业仍处于群雄逐鹿阶段，尚未形成寡头垄断，企业定价权有限，竞争激烈。
• 高成长性与技术迭代并存：协作机器人全球渗透率仍低于30%（尤其在中小企业中），行业处于快速成长期。然而，技术路线正从“单机智能”向“具身智能+系统协同”演进，叠加人形机器人等新形态冲击，技术迭代风险显著高于传统制造业。
• 政策支持明确：中国“人工智能+”行动及制造业智能化升级政策为行业提供强支撑，但尚无强监管限制，政策环境整体友好。

2. 竞争壁垒：全栈自研+场景Know-how构筑初步护城河

• 技术整合能力突出：越疆具备从核心零部件、运动控制算法到AI操作模型（如ROM-1）的全链条自研能力，其人形机器人Atom已实现工业级双臂协同与直膝行走，技术指标处于行业前沿。
• 场景数据与工艺积累深厚：公司累计出货超10万台协作机器人，服务80余家世界500强企业，在真实工业场景中沉淀了大量非结构化环境下的操作数据与工艺参数，形成“落地-反馈-模型优化”的闭环，提升泛化能力。
• 生态合作强化壁垒：与腾讯云战略合作，融合其多模态大模型与全球基础设施，加速构建“技能开发者生态”，提升用户迁移成本与平台粘性，但目前尚未形成如Adobe或微信级别的网络效应。

3. 盈利模式：硬件主导、高营销投入的早期扩张型结构

• 收入高度依赖六轴协作机器人：2025年上半年，六轴产品贡献营收9365万元，占总营收61.2%，成为绝对主力；而四轴产品占比已从2021年的近70%降至25.9%，产品结构快速集中，单一品类依赖风险上升。
• 高销售费用驱动增长：销售费用率高达53.7%（2025H1），是研发投入的约两倍，显示公司仍处于以营销换市场的扩张阶段，尚未进入利润释放期。
• 定价策略偏重性能与可靠性：首推行业三年质保，主打“高性能+高质量”，但未披露毛利率水平，难以判断是否具备显著溢价能力。当前模式更接近“高投入、高增长、低盈利”的科技硬件早期路径。

4. 增长动力：从工业纵深到商业广度的双轮驱动

• 技术产品持续创新：2025年推出人形机器人Atom、X-Trainer等新品，验证了从“单机”向“系统智能”跃迁的能力，新品已进入咖啡店、车厂等真实商业场景，迈出规模化应用第一步。
• 国际化与生态扩张同步推进：海外收入占比虽未披露，但业务遍及100余国，且通过与腾讯、药师帮、曹操出行等合作，加速切入新零售、医疗、出行等新场景，拓展潜在市场空间。
• 核心增长逻辑清晰：“深耕工业深度以锤炼技术标准，拓展商业广度以放大应用场景”，若能持续将工业级可靠性“降维”应用于成本敏感的商业场景，并控制获客成本，有望打开第二增长曲线。

二、公司财务质量分析

1. 盈利能力：高毛利但净利持续为负，尚处投入期

越疆作为具身智能机器人企业，其毛利率维持在40%以上（2024年达46.6%），显著高于一般制造业，符合高科技硬件企业的特征，说明其产品具备一定技术壁垒和定价能力。

• 然而，净利率连续三年为负（2022–2024年分别为-21.8%、-36.0%、-25.5%），反映公司仍处于高研发投入与市场拓展阶段，尚未实现规模效应下的盈利转化。
• ROE同样为负（2024年为-14.2%），主因净利润亏损所致，并非资产效率低下，而是成长期企业的典型财务特征。

2. 偿债能力：资产负债结构稳健，流动性充裕

• 资产负债率从2023年的49.2%降至2024年的35.3%，显著低于科技制造企业常见的50%警戒线，显示财务杠杆保守。
• 流动比率高达3.77（2024年），速动比率3.35，远超安全阈值，主要得益于2024年融资后货币资金增至8.84亿港元，短期偿债能力极强，无流动性风险。

3. 现金流质量：经营现金流出收窄，融资支撑扩张

• 经营活动现金流净额连续三年为负，但2024年改善至-0.92亿（2023年为-1.58亿），显示运营现金消耗正在减缓。
• 自由现金流仍为负（2024年-1.06亿），符合高成长科技企业特征——当前阶段重在技术迭代与产能建设，而非利润兑现。
• 2024年筹资活动现金流大增（+8.05亿），印证公司通过股权融资夯实资本基础，为后续订单交付提供保障。

4. 近五年核心财务指标评级表

*注：2023年净利同比“增长”因亏损收窄（2022年-0.52亿 → 2023年-1.03亿实为恶化，此处数据口径需以扣非为准，按财报绝对值判断趋势更可靠）

5. 近八季度关键财务表现（单位：亿港元）

注：2024Q4营收环比激增77%，经营现金流出大幅收窄，配合瑞银报告提及的大额订单落地（如蓝思科技、绿源集团），显示商业化进程加速，收入质量正在提升。

6. 关键指标联动与排雷

• 高毛利未转为净利：主因研发及销售费用高企，属战略投入，非运营低效；
• 资产扩张伴随ROE修复：2024年资产翻倍但负债率下降，系股权融资驱动，非高杠杆风险；
• 无商誉、无异常应收：应收账款仅0.8亿（2024年），周转率达6.1次/年，无虚增收入嫌疑；
• 现金流与利润背离合理：经营现金流出小于净亏损，利润质量尚可，未现财务造假征兆。

结论：越疆财务质量呈现典型高成长科技企业特征——高毛利、强现金储备、低杠杆，但盈利尚未兑现。当前财务结构健康，风险可控，核心观察点在于订单转化能否持续改善经营性现金流。

三、估值和安全边际分析

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四、未来风险分析

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五、总结：好公司，好价格综合评价

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