中国电建 4000 字深度研报

一、行业与公司商业模式的分析

1. 行业格局：基建主导下的区域化工程市场

• 中国电建（601669.SH）核心业务聚焦于“水、能、城、数”四大板块，其中“水”（水利水电）、“能”（新能源电力工程）和“城”（市政与基础设施建设）构成其主要收入来源。这些业务均属于高度本地化、政策驱动型的工程建设细分市场，项目获取依赖政府或国企招标，竞争区域集中在中国大陆，国际化虽有布局但以发展中国家为主。
• 行业集中度较高但非寡头垄断。以机场场道工程为例，2024年前10家企业占据70.13%市场份额；空管弱电工程前5名占56.21%。在水利、电力工程领域，中国电建与中国能建、中国建筑等央企形成“国家队”格局，CR5估计远超50%，具备一定议价能力，但项目利润率受招投标机制压制。
• 需求具强周期性与政策依赖性。行业并非消费必需品，而是典型的政府投资驱动型周期行业，与财政支出、专项债发行及“十四五”“十五五”规划高度相关。例如，2024年民航机场建设投资达1404.3亿元，背后是《交通强国建设纲要》等政策推动。
• 技术迭代风险较低，但绿色与数字化转型成新门槛。传统土木工程工艺成熟，但“智慧机场”“光伏+储能”“BIM技术”等新要求正提升进入门槛，企业需持续投入数字化与新能源技术整合能力。

2. 竞争壁垒：资质护城河与全产业链整合优势

• 高等级专业资质构筑硬性准入壁垒。中国电建旗下多家子公司持有民航场道、空管弱电、目视助航等一级承包资质，全国仅20余家单位具备此类全链条资质，形成天然排他性。
• “投融建营”一体化模式强化项目掌控力。公司不仅承建工程，还参与前期规划、投资、运营（如抽水蓄能电站、新能源项目），通过纵向整合提升利润空间与客户黏性，区别于纯施工企业。
• 央企背景带来融资成本与资源获取优势。作为国务院国资委控股的大型基建央企，其融资成本显著低于民企，在大型PPP、EPC项目竞标中具备资金与信用双重优势。

3. 盈利模式：低毛利、高周转的工程总承包逻辑

• 收入主要来自工程承包与勘测设计，属典型的“以量换利”模式。毛利率普遍不高（通常在10%-15%区间），但凭借大规模项目执行与严格成本管控实现稳定净利。
• “水能城数”四轮驱动优化收入结构。2025年公司明确“更大力度拓展‘水’业务，推动‘能’高质量发展，挖掘‘城’存量潜力，做大‘数’业务规模”，显示其正从传统水利向新能源、智慧城市等高成长性领域延伸，提升未来盈利弹性。
• 客户集中于政府与能源国企，回款周期较长但违约风险低。虽存在应收账款压力，但交易对手信用等级高，坏账风险可控，符合格雷厄姆所强调的“本金安全”前提。

4. 增长动力：新能源与电力市场化改革打开新空间

• 深度受益于电力现货市场全面落地。根据2025年国家发改委部署，2026年底多数省份将实现电力现货市场正式运行，峰谷价差扩大（如山西、蒙西已超0.4元/kWh），极大利好公司参与的电网侧储能、抽水蓄能及新能源EPC项目。
• “十五五”战略明确战新产业培育方向。公司2025年中工作会议提出聚焦“科技创新、数字化转型、商业模式创新”，并将“投战新”（投资战略性新兴产业）作为核心原则，从传统承包商向能源系统解决方案商升级。
• 国际化与国内基建补短板双轮驱动。在国内机场、水利、城市更新持续投入的同时，公司在亚非拉地区承接机场、水电站等项目，分散单一市场风险，拓展长期增长边界。

二、公司财务质量分析

1. 盈利能力：低净利、弱ROE，工程行业特性显著

中国电建作为大型基建工程企业，其盈利水平符合重资产、低毛利行业特征，但近年呈现持续承压态势。

• ROE长期低于8%：近五年ROE在7%~8.3%之间波动，2024年为7.37%，2025年前三季度进一步下滑至4.44%，显著低于价值投资对“优秀企业”ROE>15%的标准，反映股东资金使用效率偏低。
• 毛利率与净利率双降：毛利率从2020年的14.23%降至2025Q3的11.48%；净利率由3.17%下滑至2.3%。工程承包业务竞争激烈、原材料成本上升及项目结算周期拉长是主因。
• 利润质量堪忧：2025年前三季度扣非净利润同比下滑超14%，显示核心主业盈利能力正在减弱。

2. 偿债能力：高杠杆运行，流动性紧张

公司财务结构呈现典型的“高负债、低流动”特征，风险值得关注。

• 资产负债率持续攀升：从2020年的74.74%升至2025Q3的80.19%，远超70%的风险警戒线，虽属建筑行业常态，但叠加利率环境变化，财务费用压力加大（2024年达102亿元）。
• 流动比率低于1：2025年各季度流动比率维持在0.9左右，短期偿债能力偏弱，主要因流动负债（超6700亿元）远高于流动资产（约6087亿元），依赖项目回款节奏维系周转。

3. 现金流：自由现金流连续为负，盈利含金量低

最值得警惕的是现金流与利润严重背离，暴露“纸面盈利”风险。

• 经营现金流净额持续为负：2023–2025年前三季度经营活动现金流均为净流出，2025Q3为-370亿元，而同期净利润达101亿元，净利润现金比率远低于0.5的预警线。
• 自由现金流巨额为负：2022年曾短暂转正（743亿元），但2023年起再度恶化，2024年FCF为-239亿元，2025年前三季度累计超-700亿元，反映扩张依赖外部融资，内生造血能力不足。

4. 财务指标五年对比表（年度）

5. 近八季度关键财务表现（单位：亿元）

6. 关键联动与排雷警示

• 高ROE依赖高杠杆：杜邦分析显示，ROE提升主要靠权益乘数（负债驱动），而非净利率或资产周转率改善，扩张模式不可持续。
• 利润与现金流背离：净利润增长但经营现金流持续净流出，存在收入确认激进或回款困难风险。
• 应收账款快速攀升：应收款项从2022年末1027亿元增至2025Q3的1498亿元，远超营收增速，坏账风险积聚。
• 自由现金流长期为负却维持分红：2022–2024年累计FCF为-1260亿元，但仍有分红，可能侵蚀资本金或依赖举债分红，不符合“现金牛”企业特征。

三、估值和安全边际分析

当前价格是机会还是陷阱？本节内容请打开「口袋分析师」微信小程序搜索公司名继续阅读。

四、未来风险分析

潜在问题早知道！本节内容请打开「口袋分析师」微信小程序，搜索公司名继续阅读。

五、总结：好公司，好价格综合评价

综合评价，符合好公司+好价格的标准吗？本节内容请打开「口袋分析师」微信小程序，搜索公司名继续阅读。