编者注：本文内容来自高盛针对黄金市场的即时性专题评论研报，发表日期为美东时间2月19日。
一、央行黄金购买力度并非趋势性放缓
随着黄金价格的持续攀升，私人部门对黄金资产的配置需求大幅增加，部分投资者通过黄金看涨期权锁定未来收益，从而大幅推高黄金价格的波动率，进而导致各国央行的黄金购买需求出现暂时性放缓。
高盛认为，央行黄金购买的放缓并非趋势性变化，核心依据有以下三方面：第一，2022 年俄乌冲突后俄罗斯外汇储备被冻结，储备管理者的风险认知发生了结构性转变，新兴市场这一特征尤为显著。第二，新兴市场主要央行的黄金配置比例仍远低于其潜在目标水平。第三，从与各国央行的沟通结果来看，央行仍愿意通过购买黄金对冲地缘政治与金融风险，只是倾向于等待金价企稳后再开展买入操作。
二、基于央行黄金购买将持续的预测，高盛对黄金价格走势保持乐观
1、保守情景 —— 私人部门购金意愿减弱，央行购金成为主要支撑若
私人部门不再新增黄金配置需求，黄金价格波动率将有所回落。在此情况下，央行的黄金购买需求将重新回升，增持节奏大致保持 2025 年的水平；而私人投资者仅会在美联储降息时增加黄金敞口。受这两大因素共同推动，黄金价格将稳步上行，预计 2026 年底黄金价格将达到 5400 美元 / 盎司。
2、上行风险情景 —— 财政风险引发避险需求，私人部门大幅增持黄金
若西方多个经济体的财政风险引发私人部门新增黄金配置需求，且这类需求仍通过看涨期权工具释放，将使黄金价格波动率持续处于高位，并且短期内会进一步抑制新兴市场央行的黄金购买需求。在此情景下，黄金价格的预测值存在显著的上行空间，同时波动率将维持高位。
无论是央行持续购金，还是私人部门存在持续的黄金配置需求，黄金价格的中期走势均为上行，且波动率将维持高位，高盛因此重申做多黄金的投资建议。
三、黄金期权是如何放大黄金价格波动率的
部分投资者通过看涨期权锁定黄金的上涨收益，在黄金价格走多的趋势下，买入看涨期权的投资者远多于卖出者。当前黄金看涨期权未平仓合约量高企，主要是做市商机构为市场提供流动性所致。做市商本身并非为了赌金价涨跌，而是为了抵消 “卖出看涨期权” 带来的价格风险，保障自身经营的稳定性（否则金价大幅上涨，做市商会因卖出的看涨期权产生巨额亏损），因此会在现货市场大规模买入黄金，进而推高黄金价格的波动率。当黄金价格下行时，看涨期权投资者被迫平仓，做市商也会同步在现货市场平仓黄金头寸，这一行为会进一步放大黄金价格的波动率。
当前黄金 ETF（GLD）的看涨期权需求在 1 月末的抛售潮后再度恢复至历史高位，高盛提醒，一些通常仅会引发黄金小幅回调的因素（如股票市场因保证金相关清算出现温和调整、地缘政治紧张局势小幅缓解），或会导致黄金价格出现超出常规的下跌，其认为此类下跌的支撑位约在 4700 美元 / 盎司。但高盛同时指出，这类回调大概率是短期现象，因为客户反馈显示，众多投资者存在逢低加仓黄金的积压需求。
四、央行黄金购买最新数据 ——2025 年 12 月购金量仅 22 吨
2025 年 12 月央行黄金购买量为 22 吨，12 个月平均购买量为 52 吨，央行购金需求的放缓已直观体现在数据层面。
注：以上内容仅供学习参考，不构成任何投资建议。黄金不产生现金流，其价值主要基于市场的共识与配置需求。
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