报告日期：2026年2月14日/股价：11.07港元/市值：约393亿港元
核心结论：公司云转型收官、首次年度盈利，订阅与高毛利占比持续提升；AI原生落地打开ARPU与续约率，估值由PS向PE切换。当前股价受全球软件情绪拖累回调，左侧配置价值显著，维持买入。
一、近期关键事件（2026年1–2月核心催化）
1. 2025全年扭亏为盈（里程碑）
◦营收69.5–70.5亿元，同比+11.1%~+12.7%
◦归母净利6000万–1亿元，五年首度盈利
◦经调整净利1.9–2.4亿元，核心SaaS盈利兑现
◦经营现金流10.9–11.3亿元，现金流健康度行业领先
2. AI战略全面落地
◦推出Little K AI智能体，覆盖20+场景，AI原生合同额快速增长
◦目标2030年AI收入占比30%，以AI提效抬升客单价与续约率
3. 股份回购释放信心
◦ 2月4日、6日两笔回购，合计150万股、耗资约1649万港元，价格区间10.85–11.10港元
4. 行业监管与竞争
◦企业数智化、央国企云化、信创持续利好
◦竞争从价格战转向产品力/订阅/生态，金蝶中大型客户优势巩固
二、基本面拆解：云为基、AI为翼、盈利为果
1）业务结构：订阅优先，高质量增长
• 云收入占比超80%，云订阅增速显著快于整体，经常性收入占比提升
• 毛利率约65.6%，同比提升，高毛利订阅驱动利润率上行
• 客户结构：中大型企业为基本盘，续约率与ARPU双升
• 赛道：ERP云化、财务数字化、人力与供应链一体化，长期空间确定
2）财务拐点：从投入期到收获期
• 收入：稳健双位数增长，订阅占比提升对冲传统业务下滑
• 利润：2025年由亏转盈，规模效应+费用管控+AI提效共振
• 现金流：经营现金流超10亿，抗周期与再投资能力强
• 费用：研发聚焦AI与云原生，销售费用效率改善，不再依赖烧钱换增长
3）核心壁垒
1. 产品壁垒：云原生架构成熟，AI嵌入全流程，替代空间大
2. 生态壁垒：伙伴体系完善，适配信创与大型集团化部署
3. 数据壁垒：企业级财务/人力/供应链场景，粘性与迁移成本高
三、2026年关键驱动与风险
核心驱动
1. 盈利兑现：2025扭亏，2026净利与经调净利加速释放
2. AI提价提效：AI功能带动客单价提升、续约率提升、交付成本下降
3. 订阅深化：高 recurring收入占比提升，估值模型从PS向PE切换
4. 回购托底：管理层认可当前价值，情绪面支撑
主要风险
• 全球SaaS估值波动、行业竞争加剧
• AI商业化进度不及预期
• 宏观下游企业IT支出不及预期
四、估值与投资建议
估值方法
• 企业云服务采用PS+PE结合：2026E PS 7.0–7.5x，对应合理价值
• 可比公司：用友、国内外企业SaaS，金蝶盈利拐点+现金流更优
盈利预测（人民币）
• 2025E：营收70.0亿，归母净利0.8亿，经调净利2.1亿
• 2026E：营收78.5亿，归母净利2.8亿，经调净利4.5亿
• 2027E：营收89.5亿，归母净利4.8亿，经调净利7.2亿
目标价与评级
• 12个月目标价：18.5港元
• 上行空间：约67%
• 投资评级：买入
操作建议
• 配置时机：当前10.8–11.3港元为优质左侧区间
• 仓位：中长线配置，逢回调加仓
• 关键观察：2026Q1订阅增速、AI合同额、毛利率与费用率
五、总结
金蝶国际已完成云转型+盈利拐点双重兑现，2026年进入收入稳增、利润加速、现金流优异的价值重估周期。AI成为新增长引擎，回购与基本面形成共振。建议把握情绪回调带来的布局机会，分享企业服务AI化与云化红利。
文章仅为个人观点，不作为投资建议
