摩根大通与摩根士丹利双巨头研报共振:光通信定价权之战,谁是马年最大赢家?美国两大顶级投行——摩根大通与摩根士丹利，在短短一周内先后发布重磅深度报告，不约而同地将目光聚焦于光通信赛道。在人工智能资本开支狂潮的背景下，这个一度被视为“周期性硬件”的领域，正被赋予全新的成长叙事与估值逻辑。两份报告的核心共识异常清晰：光通信是AI算力爆发的核心“血管”，市场规模将在未来几年迎来指数级膨胀。然而，在具体路径、节奏与赢家判断上，报告又展现出精微的差异与侧重点，共同勾勒出一幅充满机遇与变局的产业图谱。
主线一：高景气度确认，从“周期”走向“成长”
摩根大通报告开宗明义，给出了最具冲击力的宏观预测：全美前五大云服务提供商（CSP）的资本开支总额，预计将从2025年的约4500亿美元激增至2027年的约8500亿美元，年复合增长率高达37%。这笔天量投资的重点是AI基础设施，而网络与光通信正获得“公平且不断增长的份额”。一个关键指标“光模块与XPU（CPU/GPU等处理单元）的配比率”正在被大幅上修。最初的预期是1:1，但在大型AI集群中，这一比率已提升至2:1乃至5:1以上。这意味着算力增长对光互联的需求是非线性倍增的。市场规模的数据同样惊人。摩根大通引用LightCounting预测，数据中心光通信（Datacom）市场将从2025年的170亿美元增长至2030年的460亿美元，CAGR超过20%。其中，800G及以上速率的市场增速将超过40%的CAGR。摩根士丹利的预测同样激进，其基础情景下，光通信市场将从2025年的约300亿美元增长至2028年的650亿美元以上（CAGR约30%），若叠加新技术渗透，总市场规模（TAM）可接近900亿美元。核心结论：驱动因素已从传统的电信周期，彻底切换为AI驱动的云计算资本开支超级周期。光通信的“卖铲人”地位空前稳固，行业属性正在发生质变。主线二：技术变革前夜，新百亿美元市场浮现
如果说当下的高景气度是“现在进行时”，那么技术的代际变革则定义了“未来时”。摩根士丹利的报告对此着墨更多，系统性地梳理了五大潜在新增量市场，合计规模约230亿美元：铜转光（Scale-Up）：随着芯片互联带宽向TB/s级别迈进，机柜内、板级间的铜缆连接已达物理极限。未来，光纤将替代铜缆进入机柜内部，这不仅意味着数倍价值量的提升（光纤单价更高），更将带来光纤用量密度的大幅增加。报告估算，仅此一项就可能带来超过65亿美元的增量市场。共封装光学（CPO）：这是最具颠覆性的方向。CPO将光引擎与计算芯片（如交换机ASIC）紧密结合，能极大降低功耗与延迟。报告区分了Scale-Up场景的CPO（解决芯片I/O瓶颈）和Scale-Out场景的CPO（替代可插拔光模块）。尽管面临成本、良率和生态不成熟的挑战，但CPO的商用已拉开序幕。摩根大通预测，CPO市场将从2027年的约5亿美元爆发式增长至2030年的约100亿美元。光电路交换（OCS）：一种通过纯光信号进行路径切换的技术，能规避光电转换延迟，提升网络效率。谷歌已部署多年，未来可能在更大范围的AI集群中应用，带来约57亿美元的市场机会。带外管理网络：传统上使用低速铜缆和电交换机，Meta等厂商正与Ciena合作，转向基于无源光网络（PON）的方案，可节省大量空间与功耗，是一个约30亿美元的增量市场。电信与数据中心互联（DCI）：伴随数据中心大规模建设，连接它们的长距离、高速光网络需求同步爆发。800G+、ZR可插拔等高端光器件将快速增长。核心结论：行业的技术天花板远未到来，一系列架构性创新正在打开新的价值空间。未来的赢家，必然是那些在传统领域有深厚积累，同时能率先卡位新技术的玩家。主线三：供应链博弈与定价权，谁在“戴着镣铐跳舞”？
高增长的故事人人爱听，但精明的投资者更关注利润的留存。两份报告都不约而同地指向了当前最微妙、也最关键的变量：定价权。摩根士丹利尖锐地指出，光模块市场最大的未知数是价格走势。该行业历史上每年有10%-15%的降价幅度。然而，当前市场正处于严重的供应紧张中，尤其是核心激光器（如EML）。报告称，行业已经连续两年没有出现价格下降，甚至部分产品存在涨价。这正是Lumentum等上游组件商业绩与股价飙涨的核心支撑。摩根大通则生动地描绘了光通信行业复杂且独特的“竞合”（Co-opetition）供应链生态：Coherent（相干）向光模块公司Innolight供应激光器，但两者在光模块成品端直接竞争。Coherent也从Lumentum采购激光器，同时两者在激光器和光模块层面都存在竞争关系。Coherent向Fabrinet（为英伟达代工光模块）供应激光器，同时又直接向英伟达销售光模块，形成竞争。这种“你中有我，我中有你”的格局，使得垂直整合能力与多元化的产能布局成为稀缺资源。摩根大通强调，能够跨越设计、制造、多组件供应的垂直整合厂商极少，而拥有美国和欧洲等西方制造基地的足迹更是罕见。这直接决定了在地缘政治与供应链安全考量加剧的今天，哪些公司能获得更大的订单份额和议价能力。赢家素描：巨头眼中的alpha何在
基于以上主线，两家投行为主要玩家勾勒了“牛市情景”下的画像，但侧重点与偏好已有分化：Coherent（相干）：被摩根大通视为行业“全能冠军”。其在数通和电信光器件市场均处领先地位，拥有最广泛的产品组合、垂直整合能力以及横跨美、欧、亚的制造足迹。牛市情景下，2027年营收CAGR超20%，EPS可达9-10美元。Lumentum：被公认为激光器市场的领导者。摩根大通对其极为乐观，给出了2027年EPS 20美元以上、35倍PE对应780美元估值的牛市展望。然而，摩根士丹利表现出明显谨慎，认为其当前估值（近40倍2028年预期市盈率）已计入了利润率持续高企的完美预期，任何价格环境的松动都将带来巨大风险。Fabrinet：卓越的精密制造平台，深度绑定英伟达、Ciena等巨头。其角色是从行业繁荣中确定性受益的“卖水人”。摩根大通看好其同时承接多个大客户订单放量的能力。Ciena：电信与DCI光系统市场的王者，正积极向数通市场渗透。摩根士丹利特别指出了其与Meta合作的带外管理（DCOM）解决方案的独特增量价值。Corning（康宁）：全球光纤光缆龙头。摩根士丹利明确将其列为长期最佳机会。逻辑在于：铜转光是确定性长趋势但尚未被充分定价（主要是2028年后的事件），康宁作为基础设施中的基础设施，其增长窗口和利润持续性可能更长，且当前估值相对其他光通信标的更具吸引力。总结：盛宴中的清醒思考
两份顶级报告的共振，为光通信的黄金时代写下了权威注脚。AI需求是坚实的底座，技术演进是澎湃的引擎。投资的主线已然清晰：拥抱高景气，掘金新技术。然而，狂欢之中仍需保持一分清醒。所有的高增长预测都建立在资本开支持续高企、技术替代按理想节奏推进、尤其是当前紧张的价格环境得以维持的假设之上。摩根士丹利的警告值得反复品味：当估值普遍推高至30-40倍远期市盈率时，市场已经在为“完美”定价。未来的股价分化，很可能不再源于对行业贝塔的认知差异，而是对个股阿尔法的精确评判：谁的技术路线押注正确？谁的垂直整合护城河更深？谁能在复杂的供应链竞合中拿到最大利润蛋糕？谁又能安然渡过可能到来的价格波动周期？马年的光通信赛道，注定是一场关于成长性与定价权的深度博弈。
