2026年2月瑞银发布研报，因2026年DDR价格预计同比大涨159%、NAND大涨98%，大幅下调全球及中国智能手机行业出货预期，认为中低端OEM厂商受冲击最大，头部品牌凭借定价权更具抗风险能力，同时下调小米、传音目标价并维持中性评级，看好苹果产业链及消费电池赛道。
一、行业整体核心数据与趋势
1. 出货量：2025年中国智能手机实际出货2.73亿部，同比+1.3%，低于全球3.0%的增速；下调2026/27年全球智能手机出货预期至12.0/12.2亿部，同比-5.0%/+2.0%（原12.8/13.0亿部）。
2. 品牌份额：2025年苹果（+1.0ppt）、华为（+0.8ppt）、小米（+0.5ppt）份额提升，荣耀（-1.7ppt）、vivo（-1.8ppt）降幅最大；苹果2026年出货预计同比+2.6%，三星-3.0%，头部格局分化。
3. 核心成本压力：2026年DDR/NAND ASP预计同比涨159%/98%，内存占中低端智能手机BOM成本升至40-45%（2025年20-30%），DRAM缺货或持续至2027Q4，NAND至2027Q1。
4. 市场需求：换机周期逐步回归正常，2025Q4起购机意愿开始复苏；iPhone用户留存率全区域提升（美国持平），安卓留存率仅美国微升，中国等区域下滑。二、重点厂商业绩下调与核心预测
（一）小米 1. 出货与ASP：2026E智能手机出货下调至1.45亿部（原1.66亿部），同比-12.2%，低段产品线大幅收缩；ASP同比+7.8%，中国市场最高+15%，拉美/东南亚5-10%。
2. 利润与估值：2026E毛利率降至7.4%（原9.4%，同比-3.8ppt）；SOTP估值核心业务PE降至19x（原21x），智能汽车P/S降至1.2x（原2.0x），目标价从HK$46.0下调至HK$38.0。
3. 智能汽车：2026/27E出货下调至66/80万辆（原72/100万辆），利润率从8.1%/10.6%降至3.7%/6.8%，受行业竞争及AI/机器人研发费用增加影响。
4. 风险与催化：下行风险为内存成本进一步压制毛利、家电/EV需求疲软；上行催化为内存短缺提前缓解、SU7 2026款3-4月销量超预期。
（二）传音 1. 出货与ASP：2026E智能手机出货下调至8470万部（原9980万部），同比-11.3%，入门级需求受组件成本压制；ASP同比+10.8%，毛利率微降至17.1%（原17.3%，同比-1.4ppt）。
2. 利润与估值：2025Q4净利润同比-75.8%，主要受内存成本及ASP上调导致需求下滑影响；目标价从Rmb78下调至Rmb65，维持20x 2026E PE，低于五年平均21.2x。
3. 市场与复苏：2026Q2毛利率或触底，长江存储新增DRAM产能将缓解2026H2缺货；长期受益于非洲/东南亚市场份额提升，中小白牌厂商或因内存短缺退出市场。
4. 风险与催化：下行风险为组件成本超预期上涨、新兴市场增长放缓；上行催化为ASP超预期提升、IoT/OS业务收入增速加快。三、行业投资观点与赛道偏好
1. 整体评级：智能手机OEM厂商维持中性，需等待内存价格周期拐点及出货复苏明确信号，行业重估需依赖成本正常化而非仅需求企稳。
2. 优选赛道 ◦ 看好苹果/三星产业链，核心供应商具备明确的产品内容量增长； ◦ 消费电池厂商为最具防御性赛道（推荐欣旺达、珠海冠宇），受益于原材料成本利好、核心客户份额提升及规格升级带动ASP/毛利增长。
3. 估值水平：截至2026.2.5，小米/传音2026E PE分别为20.5x/19.0x，均低于五年平均1个标准差左右，市场已部分定价出货下滑及内存成本压力。四、核心风险提示
1. 行业层面：智能手机需求疲软、供应链成本波动、苹果供应链调整、美国制裁风险；
2. 小米层面：原材料涨价、高端市场竞争加剧、EV产能不足/新品发布失败、IoT需求因补贴退坡大幅下滑；
3. 传音层面：组件成本超预期、新兴市场增长放缓、非洲/新市场竞争加剧；
4. 共性风险：内存缺货持续时间超预期、宏观经济疲软压制消费电子需求。
