—
英伟达
UBS：
Summary鉴于股价表现平平、供应链信号仍然偏强，以及管理层似乎对市场当前对增长和利润率可持续性的质疑感到不满，当前财报的风险回报比似乎偏正面——尤其是在我们即将进入下个月 GTC 大会之际。我们预计 2026 财年第四季度（1 月）收入约为 675 亿美元——约高于指引 25 亿美元。来自中国的任何收入回补仍然存在疑问，因为中国正在开始大量使用本土 GPU——但若以 AMD 作为参考，我们可能会看到额外数十亿美元收入进入中国市场，这部分收入可能会叠加在 2026 财年第四季度结果之上。我们认为英伟达在指引中可能会剔除中国因素，我们预计 2026 财年第一季度（4 月）收入约为 760 亿美元，并认为投资者对收入指引的心理预期区间大致在 740–750 亿美元之间。 在短期内，我们未看到任何因素使我们偏离英伟达 75% 毛利率指引区间，尽管投资者已开始质疑这一水平的可持续性，原因是来自 Google / AVGO TPU 的潜在威胁——这一讨论英伟达必然会在电话会议以及 GTC 上进行回应（尤其是在 Groq 交易背景下）。我们的新预测接近我们对 2026 日历年产量的估计（约 950 万台），但我们仍然认为渠道库存中仍有更多缓冲空间。 最后，在关键指标方面，我们注意到，仅在本轮财报周期中，2026 年 hyperscale 资本开支就增加了约 1450 亿美元（约 25%），目前资本开支同比增长约 60%，且主权需求仍处于早期阶段。基于我们的供应链调研，我们再次上调预测，目前 2026/2027/2028 年每股收益分别为 9.11 / 12.08 / 12.92 美元，今年收入约 3810 亿美元（其中数据中心约 3570 亿美元），明年约 5090 亿美元（其中数据中心约 4840 亿美元）。鉴于当前存在诸多争论，我们怀疑该股估值难以超过未来 12 个月每股收益的 20 倍，因此我们的目标价从 235 美元小幅上调至 245 美元，并维持“买入”评级。 Analysis / Key Highlights UBS 全球团队近期将台积电 CoWoS 产能预测从 2026 年年底的 11 万片/月上调至 12 万片/月，并认为英伟达将是产能提升的主要受益者之一。我们预计全年行业 CoWoS 产能将达到约 155 万片晶圆，比此前预测高 6%。 基于新的 CoWoS 预测，我们预计英伟达在 2025 年日历年生产约 690 万台，在 2026 年生产 950 万台（见图 1），相比我们自身 GPU 模型中 2025 年 570 万台、2026 年 930 万台的预测，这意味着英伟达在 2026 年初将带着额外库存进入年度，无论是在公司账面上还是供应链中。 在 2025 年 10 月 28 日的 GTC DC Keynote 上，英伟达预计其 Blackwell + Rubin 在 2024–2026 年期间出货 2000 万颗 GPU 或 1000 万颗芯片（因 Blackwell 和 Rubin 为每芯片 2 GPU）。我们预计同期芯片出货约为 1030 万颗（此前约 900 万颗），但鉴于 2026 年 CoWoS 强劲扩产，我们认为仍存在进一步上行空间。 我们目前预计 2025 年 GPU 出货为 570 万台，2026 年提升至约 900 万台（同比增长 56%）。在结构方面，我们预计 2025 年出货结构约为：Hopper 占 20%，Blackwell 占 36%，Blackwell Ultra 占 43%。在 2026 年，我们预计 Blackwell Ultra 占约 77%，Rubin 占 19%（包括 VR 和 CPX 芯片），并预计 Hopper 世代（H20 和 H200 中国出货）约占 2%。我们的单位预测包括 VR CPX 芯片（VR200 约三分之一附加率）以及 Vera CPU（VR200 约一半附加率）。 除围绕 AI 支出可持续性/投资回报率以及毛利率竞争可持续性的常规投资者争论之外，我们希望听到英伟达回应我们近期听到的关于 CUDA 护城河的担忧，尤其是在 Anthropic Claude Code 等新模型出现的背景下。 四大云厂商（AMZN、GOOG、MSFT、META）在本轮财报周期中资本开支一致预期增加了 1400 亿美元，同时尽管资本开支强度上升，这四家公司仍能维持 10% 以上的自由现金流利润率。 Valuation 我们的目标价从 235 美元上调至 245 美元，基于对 2027 年预期每股收益 12.08 美元应用 20 倍市盈率（此前为 21 倍市盈率及 2027 年每股收益 10.98 美元）。详见估值部分。 
群内仅分享研报，不做投资建议。 研报群人数过多，需添加小助理微信后邀请，微信号：ooqil-_-lipoo或LexRexFox 🔔股市有风险，投资须谨慎
🔔Capital at risk
喜欢的话，点一点左下角的“大拇指”↙️、中间的“分享”⬇️和右下角“免费的小爱心”再走吧
