兄弟们，最近中芯国际（SMIC）的财报一出，市场是不是有点慌？毛利率（GPM）不及预期，折旧（D&A）大增，看起来像是“增收不增利”的典型。很多人在后台问我：“这只票是不是废了？”、“国产替代的故事还能讲多久？”但在所有人都在盯着短期利润表叹气的时候，华尔街顶级投行伯恩斯坦（Bernstein）却反手给出了“跑赢大市（Outperform）”的评级，目标价直指HK$100！这意味着什么？这意味着伯恩斯坦认为，中芯国际还有43%的安全垫和上涨空间！01 | 利润下滑是雷？错！那是“先进产能”的入场券
财报显示，中芯国际的毛利率（GPM）确实miss了，甚至2026年的指引看起来也不咋地（暗示GPM可能为负）。 表面上看，这是因为折旧摊销（D&A）太快了，吃掉了利润。但伯恩斯坦的分析师直接打脸了这个观点。他们认为：高折旧恰恰是最大的利好！核心论据1：折旧 = 产能上线折旧快，说明机器已经买回来并且开始运转了！伯恩斯坦指出，中芯国际的D&A增长速度（30%）远超收入增速（20%），这直接暗示了大量的先进逻辑工艺（Advanced Logic）产能正在释放。 这不是乱花钱，这是为了接下来的订单大爆发在做准备。核心论据2：需求比你想象的更硬管理层对2026年的收入指引其实是优于市场预期的。 为什么？因为那些看似“昂贵”的新产能，正好迎合了市场对高端芯片的渴求。简单说：现在的“亏损”，是为了将来数钱数到手抽筋。这叫战略性亏损，懂的都懂。02 | 护城河——不仅有“低端替代”，还有“全栈突围”
如果你还以为中芯国际只能做做低端芯片，那你就大错特错了。伯恩斯坦在研报里列出了一个非常清晰的“国产化进度条”，中芯国际正在像打怪升级一样，一个个拿下关键领域：核心亮点A：全领域通吃管理层透露，2025年国产化速度最快的是模拟芯片（Analog），紧接着是显示驱动（Display Drivers）、CIS（图像传感器），然后是存储（Memory）。核心亮点B：最后的堡垒——逻辑电路现在，轮到最难啃的骨头——MCU和逻辑电路（Logic）了。 随着本地无晶圆厂（Fabless）设计公司不断抢占全球份额，他们唯一的选择就是把订单交给中芯国际这意味着什么？这意味着中芯国际不仅仅是一个代工厂，它是整个中国半导体产业链国产化的唯一出口。只要中国还要造芯，中芯国际就是绕不开的“守门人”。03 | 财务预测——“重资产”的2026，为了“轻舟已过万重山”
2026年，对于中芯国际来说，可以用一个词形容：蓄力。资本开支（Capex）维持高位：2025年砸了81亿美元，2026年预计还会维持在这个水平，甚至更高。产能扩张：虽然数字上看只增加了40kwpm的产能，但这背后是更高价值的先进逻辑产能伯恩斯坦的结论非常直接：稳得可怕。虽然短期毛利率会因为折旧而承压（预计2026年GPM可能会很难看），但这正是产品组合优化（Better Product Mix）的前夜。一旦这波折旧高峰过去，高单价的先进芯片将带来巨大的利润弹性。现在的每一分投入，都是在为未来的壁垒添砖加瓦04 | 写在最后
在这个位置，伯恩斯坦维持“跑赢大市（Outperform）”评级，目标价HK$100，这不仅仅是对一家公司的看好，更是对整个半导体国产化逻辑的押注。产能释放：高折旧掩盖了真实的业务扩张，先进产能正在蓄势待发。国产刚需：从模拟到逻辑，全产业链国产化浪潮的唯一核心标的。长期拐点：2026年是投入大年，熬过阵痛期，就是利润爆发期。你愿意为了未来50%的潜在收益，忍受眼下可能还要持续一年的“增收不增利”吗？如果中芯国际真的攻克了更先进的制程，你觉得HK$100的目标价是不是还太保守了？免责声明：本文不构成任何投资建议。股市有风险，入市需谨慎。-------------------------------------------
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