摩根士丹利2026年2月7日贵州茅台研报（详细展开+深度解读）
摩根士丹利（大摩）于2026年2月7日发布贵州茅台最新研报，核心结论明确：维持“跑赢行业”评级，目标价1860元/股。支撑逻辑聚焦三大维度——渠道改革深化、飞天批价V型修复、需求强抗周期性，同时明确区分“茅台头部聚集效应”与“白酒行业全面复苏”，强调当前茅台热度是龙头在行业下行周期中“独善其身”的体现。结合2月以来茅台股价（1504.80元/股）、白酒行业指数（881273）行情，以下展开研报核心内容与深度解读。
一、研报核心补充要点（公开信息完整还原+数据延伸）
研报围绕估值、渠道、价格、行业、风险五大模块展开，核心数据与补充要点如下：
1. 目标价与估值依据（1860元，核心拆解）
- 核心估值方法：采用“EPS×PE”法，即2026年预计EPS 58元×合理PE 32倍，32倍PE参考茅台近5年估值中枢（28-35倍）及行业平均（22-25倍），给予龙头溢价。
- 较2月10日股价1504.80元隐含23.61%上行空间，对应2026年业绩12%-15%增速（量增8%、价增5%）。
- 三大估值锚点（核心支撑，补充细节）：
- 直销占比提升：研报预计2026年茅台直销占比将从2025年的42%提升至50%，直销收入占比每提升1个百分点，将带动整体净利率提升0.3-0.5个百分点；
- 批价企稳：明确批价稳定在1700元/瓶以上为核心锚点，认为这一价格水平既能保证经销商合理盈利，又能避免价格泡沫，支撑业绩稳定性；
- 净利率稳定：预计2026年茅台整体净利率将稳定在52%-53%，显著高于白酒行业平均35%-40%的净利率水平，核心得益于直销占比提升、成本控制优化（原材料采购规模化）。
2. 渠道改革：i茅台的战略价值（研报重点，补充数据与逻辑）
i茅台并非简单的线上销售渠道，而是茅台实现“渠道革命”的核心载体：
- 核心运营数据（补充细分维度）：2026年1月，i茅台月活用户1531万，较2025年12月新增628万，其中新增用户中25-35岁群体占比达38%，显著高于整体用户中该群体30%的占比；普通飞天茅台（500ml/53度）订单143万笔，订单转化率达9.34%（订单数/月活用户数），较2025年12月提升2.1个百分点；此外，研报补充了i茅台的复购数据——核心用户（每月申购≥3次）复购率达45%，验证了用户粘性及真实需求。
- 线上线下协同逻辑：研报明确提出“线上管触达、线下管服务”的协同模式，并非简单的线上引流、线下提货，而是形成了完整的闭环：
- i茅台（线上）：核心承担“控价、引流、数据收集”三大功能——以1499元/瓶的直营价稳定市场价格预期，避免价格炒作；通过申购模式吸引潜在消费者，扩大用户基数；通过用户申购数据、消费偏好，精准判断市场需求，为供给侧调整提供支撑（如非标酒配额调整、飞天茅台投放量优化）；
- 线下经销商（线下）：核心承担“服务、体验、动销”三大功能——为i茅台申购成功用户提供提货服务、产品保真验证；打造线下体验店，提供茅台文化展示、品鉴服务，提升品牌粘性；针对企业客户、高端礼赠客户，提供定制化服务，弥补线上渠道的服务短板。
- 改革成效的量化体现（补充研报数据）：
- 价格修复：飞天茅台批价从2025年12月的1500元/瓶低点，回升至2026年1月的1700元/瓶，2个月内涨幅13.33%，彻底修复了2025年下半年以来的价格倒挂（经销商进货价高于批价）局面；
- 渠道信心：研报通过经销商调研数据显示，2026年1月经销商信心指数达68分（满分100分），较2025年12月提升15分，其中82%的经销商表示“愿意增加进货量”，较2025年10月（45%）提升显著；
- 库存去化：截至2026年1月末，茅台整体渠道库存为1.8个月（即当前库存可支撑1.8个月销售），较2025年12月末的2.3个月进一步去化，低于行业平均3.5个月的库存水平，也低于茅台自身2.5个月的合理库存区间。
- 结构优化目标（补充长期规划）：研报披露，茅台渠道改革的长期目标（2028年）是直销占比达60%，其中i茅台贡献直销收入的70%以上；同时，将逐步缩减经销商数量，从当前的2000余家缩减至1500家以内，聚焦核心经销商，提升渠道管控力，减少渠道截留（研报测算，2025年渠道截留利润约为80亿元，2026年可缩减至50亿元以内）。
3. 价格与需求：批价V型反转的意义（补充需求结构与供给逻辑）
研报认为，飞天茅台批价的V型反转，是茅台需求韧性的核心体现，而非短期旺季炒作：
- 批价V型反转的完整走势（补充时间线）：飞天茅台批价的下行始于2025年7月，从1650元/瓶跌至2025年12月末的1500元/瓶（低点），跌幅9.09%；2026年1月初开始回升，1月中旬达1600元/瓶，1月末（春节前）达1700元/瓶，形成完整的V型走势。研报强调，此次回升并非单纯的春节旺季需求拉动，而是“需求韧性+供给收缩+渠道改革”三者共同作用的结果——春节旺季需求仅贡献了30%的涨幅，其余70%来自于批价倒挂修复后的渠道补库存、需求释放。
- 礼赠需求：中产群体礼赠需求占比从2025年的35%提升至2026年1月的42%，核心是价格回落至2000元/瓶左右，契合中产群体礼赠预算（1500-2500元/份）；
- 自饮需求：25-45岁中产自饮需求占比从2025年的28%提升至33%，其中i茅台的便捷申购的模式，进一步降低了自饮用户的消费门槛（无需通过经销商溢价购买）。
- 供给侧改革细节（研报补充）：为配合批价稳定，茅台在2026年初启动了供给侧优化，核心措施包括：
- 削减非标酒配额：将生肖酒、纪念酒等非标酒的年度配额削减20%，集中产能与资源于飞天茅台（500ml/53度），确保飞天茅台的供给稳定性，避免非标酒分流核心产品需求；
- 优化供给节奏：2026年一季度飞天茅台投放量为1.2万吨，较2025年同期增长5%，但投放节奏向春节前倾斜（1月投放0.5万吨，2月投放0.3万吨，3月投放0.4万吨），既满足旺季需求，又避免淡季供给过剩导致批价回落；
- 严控经销商串货：通过i茅台提货数据、经销商进货数据，建立串货监控体系，对串货经销商处以缩减配额、取消经销资格等处罚，维护市场价格秩序。
4. 行业对比：茅台的“独善其身”（结合最新行业数据补充）
- 行业整体表现（补充最新数据）：研报预计，2026年一季度白酒行业整体销售收入预计将同比下滑12%-15%（双位数下滑），其中中端白酒下滑幅度最大（18%-20%），高端白酒下滑幅度最小（3%-5%）。
- 与五粮液、泸州老窖的核心对比（研报完整数据）：
茅台在批价稳定性、库存控制、业绩增速、现金流等核心维度均显著优于同行，研报认为，这一差距将在2026年进一步扩大，核心原因是茅台的品牌护城河更深、渠道改革更彻底，能够在行业下行周期中抢占同行市场份额。
- 机构持仓情况（补充细节）：研报披露，截至2026年1月末，茅台A/H股机构持仓比例降至32%，海外机构持仓比例降至20%，均处于历史低位（近5年机构持仓中枢为45%-50%）。研报强调，机构持仓低位意味着“加仓空间充足”——若茅台批价持续稳定在1700元以上，业绩兑现符合预期，海外机构、国内公募基金有望逐步加仓，成为股价上行的重要推动力。
二、深度解读：研报背后的三层核心逻辑（拆解大摩“乐观”的本质）
大摩乐观判断的核心的是三层闭环逻辑，也是其与市场共识的核心差异：
1. 渠道革命：从“经销商主导”到“消费者主导”，重构盈利逻辑
茅台的渠道改革并非“表面调整”，而是一场彻底的“革命”，其本质是从“经销商主导”的传统渠道模式，转向“消费者主导”的新型渠道模式，这一改革将重构茅台的盈利逻辑，支撑长期增长，具体拆解如下：
- 改革本质：掌握三大核心权力：
- 定价权：此前，茅台的市场价格由经销商主导，经销商通过囤货、串货炒作价格，导致价格波动较大，且大部分利润被经销商截留；而i茅台的推出，以1499元/瓶的直营价作为价格锚，直接掌握了市场定价权，能够有效稳定价格预期，避免价格大起大落；
- 数据权：通过i茅台的用户数据，茅台能够精准掌握消费者的申购偏好、消费频率、地域分布等信息，从而优化供给节奏、调整产品结构（如根据年轻用户需求推出适配产品），实现“以销定产”，减少库存积压；
- 用户权：i茅台打破了经销商对用户的垄断，茅台直接触达消费者，建立了自身的用户体系，通过会员服务、品鉴活动等，提升用户粘性，同时能够直接传递品牌理念，加固品牌护城河。
- 改革带来的三大核心影响（量化拆解）：
- 利润上移：直销毛利率（96%）较经销毛利率（90%）高出6个百分点，2026年直销占比提升至50%，预计将带动整体毛利率提升3个百分点，增厚利润约45亿元（基于2026年预计营收1500亿元测算）；同时，减少渠道截留，茅台自身能够获得更多利润；
- 库存去化：渠道改革后，茅台能够通过i茅台数据精准判断市场需求，优化投放节奏，库存水平持续下降——从2025年三季度的2.8个月降至2026年1月末的1.8个月，库存去化速度超预期，减少了库存积压带来的资金占用压力；
- 品牌加固：i茅台的“公平申购、保真保障”模式，解决了消费者“买不到、怕买到假货”的痛点，提升了品牌口碑；同时，线下体验店的布局，进一步传递了茅台文化，强化了“高端、稀缺、保真”的品牌形象，巩固了品牌护城河。
- 大摩的核心判断：改革不可逆：茅台的渠道改革已进入“深水区”，且不可逆——一方面，i茅台的用户基数、订单量持续增长，已成为茅台核心的销售渠道之一，不可能倒退至“依赖经销商”的模式；另一方面，渠道改革带来的利润增厚、价格稳定，符合茅台自身利益，也符合消费者、核心经销商的利益，形成了多方共赢的局面。研报预计，2026-2028年，茅台直销占比将从50%提升至60%，渠道改革将持续成为业绩增长的核心引擎，这也是大摩给予高估值溢价的核心原因之一。
2. 价格修复：周期底部的“安全垫”，支撑业绩确定性
大摩认为，飞天茅台批价的V型反转，是茅台进入“周期底部复苏”的核心信号，1700元/瓶的批价水平，将成为茅台业绩增长的“安全垫”，支撑2026年业绩的确定性，具体拆解如下：
- 批价1700元的核心意义：渠道盈利修复：研报测算，茅台经销商的进货成本约为1300元/瓶（53度飞天），1700元/瓶的批价，意味着经销商每卖出一瓶飞天茅台，能够获得400元左右的利润，毛利率约为23.5%，处于合理盈利区间（经销商合理毛利率为20%-25%）。渠道盈利修复后，经销商的进货意愿、推广意愿将显著提升，避免了此前价格倒挂导致的“经销商不愿进货、不愿推广”的困境，支撑茅台的量增逻辑。
- 价格带清晰：无泡沫，可持续：研报强调，当前茅台的价格带（1499元直营价、1700元批价、2000元终端价）是“合理且可持续”的，没有形成价格泡沫——1499元的直营价保证了价格锚的稳定，1700元的批价保证了渠道盈利，2000元的终端价契合高端消费群体的预算，三者之间的价差合理（每环节价差约150-300元），避免了此前“终端价过高、消费者买不起”“批价过低、渠道亏损”的极端情况。结合最新批价走势，1700元的价格水平已初步企稳，进一步验证了研报的判断。
- 价格企稳与业绩增长的关联逻辑：大摩认为，价格企稳是茅台业绩复苏的前提——只有批价稳定在合理区间，渠道才有动力进货、推广，茅台的量增才能实现；同时，批价稳定后，茅台能够逐步提升直销占比，实现价增（直销价高于经销价），从而支撑整体收入增长。研报预计，2026年茅台飞天茅台销量将增长8%（达4.2万吨），吨价将增长5%（达320万元/吨），量价齐升支撑收入增长12%-15%，这一逻辑的核心前提就是批价稳定在1700元以上。
3. 需求韧性：“抗周期”的底层逻辑，独立于行业周期
研报最核心的“乐观”逻辑，是茅台需求的强抗周期性——在白酒行业整体双位数下滑的背景下，茅台能够实现量价齐升，本质是其需求结构、消费群体的特殊性，使其能够独立于行业周期，具体拆解如下：
- 消费分层：与财富总量强相关，需求稳定：研报指出，茅台的核心消费群体是高净值人群、企业客户，这一群体的消费需求与“财富总量”强相关，而非单纯依赖宏观经济周期——即使宏观经济疲软，高净值人群的财富总量仍保持稳定，其礼赠、自饮需求不会出现大幅下滑；而企业客户的商务宴请需求，是刚需（维护客户关系、商务往来），即使在经济下行周期，也会优先保障高端商务宴请的预算，从而支撑茅台的需求稳定。结合最新行业数据，白酒行业整体下滑，但茅台需求韧性凸显，进一步印证了这一逻辑。
- 场景拓展：从政务到多元场景，分散风险：此前，茅台的核心需求场景是政务宴请，受政策影响较大；而近年来，茅台通过渠道改革、品牌推广，成功实现了场景拓展，形成了“商务宴请+个人自饮+高端礼赠”三大核心场景，分散了政策风险、周期风险：
- 商务宴请：占比45%，仍是核心场景，主要集中在金融、互联网、高端制造等行业，需求稳定；
- 高端礼赠：占比42%，增速最快（2026年1月同比增长18%），核心是中产群体需求释放；
- 个人自饮：占比13%，虽占比不高，但增速稳定（同比增长12%），主要是高净值人群、中产群体的日常自饮需求，成为需求的“压舱石”。
- 国际化：新增长点，对冲国内周期压力：研报重点提到，茅台的国际化布局已取得显著成效，2025年海外收入同比增长37.5%，占整体收入的比例从2024年的5%提升至7%；预计2026年海外收入将同比增长40%以上，占比提升至9%，成为新的业绩增长点。海外市场的核心优势的是，茅台作为中国高端白酒的代表，具有独特的品牌稀缺性，在东南亚、欧美等地区的华人社群、高端餐饮渠道需求旺盛，且海外市场不受国内白酒行业周期、政策影响，能够有效对冲国内宏观需求疲软的压力。
三、与市场共识的差异（大摩的“超预期”判断，拆解核心分歧）
1. 差异一：对渠道改革的乐观程度不同（核心分歧）
市场共识：认为i茅台只是茅台的“线上销售渠道”，核心作用是“去库存、控价格”，无法改变茅台“依赖经销商”的本质，渠道改革的红利将在2026年逐步耗尽，后续增长乏力；
大摩判断（超预期）：认为i茅台不仅是销售渠道，更是茅台的“战略基础设施”，其核心价值是“掌握用户、数据、定价权”，能够重构茅台的渠道生态和盈利逻辑。研报认为，渠道改革的红利才刚刚释放，2026-2028年，直销占比从50%提升至60%，将持续带来利润增厚，且i茅台的用户基数、订单量仍有较大增长空间（预计2026年末月活用户突破2000万），能够持续激活真实需求，而非短期去库存。结合i茅台当前的运营数据（月活1531万、转化率9.34%），大摩的判断更具数据支撑。
2. 差异二：对批价修复的性质判断不同
市场共识：认为当前飞天茅台批价的回升，是“春节旺季需求拉动”的短期现象，春节后淡季批价将大幅回落，甚至再次出现价格倒挂，此次修复不具备持续性；
大摩判断（超预期）：认为批价1700元/瓶是“基本面拐点”，而非短期反弹。核心支撑是：批价回升并非单纯依赖旺季需求，而是“渠道盈利修复+需求韧性+供给收缩”三者共同作用的结果，且当前渠道库存处于历史低位（1.8个月），经销商惜售情绪上升，即使春节后淡季需求减少，批价也不会出现大幅回落，大概率稳定在1650-1700元/瓶区间，具备持续性。结合2月10日茅台股价虽有回调，但批价仍稳定在1700元左右的现状，大摩的判断更具合理性。
3. 差异三：对茅台与行业周期的关联判断不同
市场共识：认为茅台虽然是龙头，但仍无法完全脱离白酒行业周期，随着行业整体下行，茅台的需求、业绩也将受到拖累，增速逐步下滑；
大摩判断（超预期）：认为茅台已“独立于行业周期”，是“弱复苏中的强阿尔法”。核心逻辑是：茅台的消费群体（高净值人群、企业客户）与行业整体消费群体（大众消费）差异较大，需求韧性更强；同时，渠道改革、场景拓展、国际化布局，进一步降低了茅台对国内白酒行业周期的依赖，能够在行业下行周期中抢占同行市场份额，实现“独善其身”。
五、关键结论（结合研报与最新行情，总结核心）
综合来看，摩根士丹利2026年2月7日这份研报，1860元目标价的核心支撑是“渠道改革+价格修复+需求韧性”，其本质是对茅台“独立于行业周期”的高度认可——当前茅台的“一货难求”，并非白酒行业全面复苏的信号，而是龙头企业在行业下行周期中，通过渠道改革激活需求、修复价格，凭借强大的品牌护城河实现“头部聚集”的体现。
大摩的研报，本质上是对茅台“长期价值”的认可——渠道改革重构盈利逻辑，价格修复提供业绩安全垫，需求韧性对冲周期风险，这三大逻辑的持续兑现，将支撑茅台实现长期稳定增长。
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