在这个春节前后的交易周里，泡泡玛特（9992.HK）像是坐上了火箭，一周内股价飙升近23%。当你看着红彤彤的K线图心潮澎湃，甚至准备冲进去大干一场时，顶级投行 Bernstein（伯恩斯坦）的一份最新研报却给市场敲响了警钟。

评级：跑输大市 (Underperform)。目标价：181.00 港元（原目标价 225 港元）。潜在跌幅：-17%

为什么在全网高呼“IP热潮回归”的时候，机构投资者却在悄悄加仓空头？究竟是“黄金坑”还是“诱多陷阱”？

01｜繁荣的假象——是基本面反转，还是“战术性”护盘？

很多散户看到股价大涨，第一反应是：公司基本面是不是变好了？

但 Bernstein 的分析师直接戳破了这层窗户纸：这次上涨，主要是“战术性”的，而非结构性的

这波上涨的推手主要有三个“气氛组”：

回购动作：公司在股价疲软时进场回购，1月19日花了2.5亿港元，1月21日又花了9650万港元 。这确实给股价提供了一个“技术性底部”

CEO 媒体曝光：CEO 王宁在回购期间接受了新华社等媒体采访，大谈国际化战略和品牌定位。分析师认为，这个时间点的配合非常“微妙”，更像是一次协调好的投资者关系（IR）维稳行动

短期 IP 热度：情人节限定款和“敲木鱼”系列确实在社交媒体上火了一把

然而，最可怕的数据正在暗处滋生：卖空兴趣（Short Interest）正在攀升至数月高位。这意味着，当散户在因为回购消息买入时，聪明的机构资金却在利用这次反弹加仓空单，他们认为这只是噪音，而非信号 。

02｜美国梦的裂痕

泡泡玛特之所以能享受高估值，核心逻辑在于出海，尤其是美国市场的故事。如果它变回一家纯粹的中国故事公司，估值逻辑就要重构。

研报中披露了一个令投资者背脊发凉的数据：美国销售追踪数据正在减速（Decelerating）

这是一个极其危险的信号

估值支柱动摇：美国扩张是增长故事和估值溢价的关键支柱

现实与预期的背离：当国内新闻都在大肆报道新品发布时，作为关键增长引擎的美国市场却在显露疲态

如果国际市场不能按预期通过规模化扩张来提升利润率，或者美国单店产出（Store Productivity）不及预期，那么目前15倍的 NTM P/E（未来12个月市盈率）就显得太贵了 。因此，Bernstein 将目标市盈率从 18.0x 下调至12.3x

03｜IP 热度的“早泄”——大数据揭秘“三日鲜”魔咒

“可是新品真的很火啊，以前抢不到，现在还是抢不到！” 很多粉丝会这么反驳

Bernstein 的团队没有只看表象，他们动用了“爬虫”技术，追踪了小红书、百度和微信指数，得出的结论非常扎心：热度是有的，但只能维持 3-4 天

让我们看看两个具体的案例：

PUCKY（毕奇） "Tap Tap Babies" 系列：1月15日发布，微信指数在16日达到峰值，然后迅速回落。更惨的是，发布才2-3周，二级市场（闲鱼等）上近一半的 SKU 已经跌破发行价（打折出售）

Twinkle Twinkle "Crush on You" 系列：1月22日发布，虽然目前二级市场还有溢价，但社交媒体反应平淡，没有出现明显的爆发 

分析师的灵魂拷问：

稀缺是商业模式：限量款卖得快是应该的，这不代表持续的需求

溢价不进报表：黄牛赚的钱（二级市场溢价），流不进泡泡玛特的营收里

占比太小：这两个IP在2025年上半年的收入贡献只有低个位数，很难支撑起2026年的全盘增长

如果这种“脉冲式”的热度不能转化为持续的复购和客流，品牌势能就很难长期维持。

04｜写在最后：该贪婪还是该恐惧？

Bernstein 对泡泡玛特的最新评级是明确的：Underperform（跑输大市）

他们认为，目前217.60 港元的股价已经透支了预期，且面临-17%的下行风险，合理目标价应为181.00 港元

虽然回购能提供短期的“地板价”，但在看到美国市场重新加速、或者利润率结构性改善的实锤证据之前，现在的反弹更像是一次离场的机会，而不是入场的信号。

免责声明：以上内容为信息整理与逻辑分析，不构成任何投资建议。

-------------------------------------------

关注产投Lab

获取最新行业、公司研究，投资机会，每日追踪各大投行最新投研结论

如需更多资讯，添加微信获取

+ 产投Lab（小红书同名）