宏观专栏
- 从货币理论看沃什“降息缩表”组合
- “沃什冲击”如何改变全球市场？
报告认为，沃什短期内难以推进“缩表”，政策重点或为降息与放松金融监管。2026年美联储可能先鹰后鸽，长期或退出“大水漫灌”模式。美元可能阶段性走强，中美股票与全球商品或暂时承压。
专题聚焦
- 地方两会的亮点
报告认为，从地方两会来看，各个省份2026年的工作安排呈现出不少亮点，包括将扩大内需作为重点任务，深入整治“内卷式”竞争，因地制宜地提出新质生产力的发展方向等。
宏观专栏
从货币理论看沃什“降息缩表”组合——货币经济新时代的开启还是旧时代的纠结？
美国总统特朗普提名凯文·沃什为下一任美联储主席后，市场高度关注这是否会带来货币政策显著转向。沃什在2011年因不满当时的多轮量化宽松操作从美联储理事会辞职，此后长期批评美联储的政策与实践。沃什在2025年5月在胡佛研究所有一个深度访谈[1]，系统阐述了其政策理念，包括：1）通胀是政策选择，央行可以通过控制货币供应来控制通胀，符合通胀是货币现象的货币主义观；2）沃什认为美联储自2008年金融危机后资产负债表过度膨胀，扭曲了市场，主张通过缩减资产负债表（缩表）控制通胀，为降低利率创造空间；3）收缩美联储职能：沃什批评美联储角色涉足气候、包容性等非核心议题，主张回归物价稳定和金融稳定核心法定职责；4）改革央行与政府关系：呼吁重新明确央行与财政部的职权划分，部分资产负债表的控制权可移交给财政部。
这些主张使得沃什被视为货币政策“鹰派”，但他近期支持特朗普加快降息的要求，导致市场聚焦其提出的降息和缩表的政策组合，降息是宽松的含义，而缩表有紧缩的效果，两者似乎矛盾。从金融市场的反应看，美股下挫、贵金属价格和比特币价格下跌、美元汇率和美债利率反弹，显示投资者更担心紧缩的影响。降息与缩表的组合似乎是沃什政策思路的一个独特之处，在市场短期波动之外，如何理解其长远的影响？本文从货币理论出发提出一些思考。
一、内生货币 vs 外生货币
我们可以从货币的角色谈起，在访谈中沃什对美联储的一个批评是其只重视利率、不重视货币数量的作用。实际上，美联储的观点只是反映了金融自由化时代主流经济学的理念。如何理解这个问题？降息的政策操作标的是利率，缩表的操作标的是货币数量（美联储卖出国债不仅减少基础货币，也直接降低广义货币数量）[2]。那么利率和货币数量哪个更重要？两者是不是同一个硬币的两面，或者说货币数量是不是影响货币条件的独立载体？降息和缩表虽然都是货币政策操作工具，但其影响市场和经济的传导渠道不同，和货币的来源有关，我们需要区分内生货币和外生货币。
内生货币反映经济运行的内在动能，是经济增长和利率等宏观环境的结果，由此货币数量既不是导致经济变化的原因，甚至都不能为我们判断经济走势提供独立的信息。典型的内生货币是由银行贷款创造的，比如企业从银行获得的贷款变成其在银行的存款，企业用这笔存款发放工资、进行采购，货币由此流入实体经济。贷款创造存款之所以是内生货币，是因为信贷需求是经济活动强弱的结果，央行可以通过降低利率来降低融资成本，从而促进信贷需求，但信贷需求还受其他因素比如经济增长和预期的影响。在这样的情形下，利率和货币的关系是，利率是因，信贷是传导载体，货币数量是果，利率是关键变量。
在全球金融危机之前，央行调控短期利率，通过市场套利传导到中长期利率，进而影响银行信贷和资产价格，最终影响总需求和物价。典型的例子是泰勒规则（Taylor rule），政策利率（联邦基金目标利率）和通胀预期以及产出缺口（短期取决于经济增长）直接挂钩。这样货币政策框架以新凯恩斯理论为基础，和弗里德曼的货币主义强调货币数量的重要性形成鲜明的对比，关键体现就是货币数量无关紧要。在其影响之下，新兴市场国家也逐渐从数量型（货币信贷量）调控转变为价格（利率）型调控。
这样的政策框架在全球金融危机后遇到挑战，短期利率降到零的极限仍不足以提振经济，央行采取量化宽松，即在二级市场购买长期国债，由此带来外生货币扩张。外生货币不是经济体系自主运行的结果，而是政府的行为直接导致的，央行在购买国债的过程中投放基础货币，同时支持了财政扩张，带来企业和家庭部门在银行的存款增加，即广义货币增长。财政投放的货币之所以是外生的，是因为没有人会拒绝接受政府减税或转移支付，其数量完全取决于政策（供给方）的意图。外生货币是导致经济变化的原因，由此外生货币的数量是关键变量，利率体系包括短期利率和中长期利率都是外生货币数量变化的结果。
总结而言，在内生货币的环境下，货币数量不重要，在外生货币的情形下，货币数量重要。沃什批评美联储不重视货币数量，就过去十几年的情形而言有其合理性，因为财政是投放货币的一个重要来源。实际上，美联储之所以对疫情后通胀上升的预见性不够，一个重要的原因可能是忽视了货币数量的前瞻意义。这里引用2021年2月份美联储主席鲍威尔接受国会议员肯尼迪询问的对话[3]：
“肯尼迪参议员：货币供给M2在过去一年增长了4万亿美元（或者是6万亿美元）。货币供给增长了26%，是1943年来的最高值。这说明了什么呢？
鲍威尔先生：当我们多年前（a million years ago）学习经济学时，M2和货币总量一般和经济增长间有某种关系。现在，我认为虽然M2增长很快，但是它的增速并不对未来的经济有很强的启示。很多年前，M2就已经从前瞻性指标中移除了。货币和经济增长，经济规模之间的关系也不存在了。我们的货币很多时候都增长很快，但是通胀都没有起来。或许我们应该忘掉（unlearn）某些东西。”鲍威尔的回答是金融自由化时代的主流观点，符合信贷投放货币占主导的情形，但2020年新冠疫情后美国财政投放货币的情形下，外生货币的数量和增长、通胀就有因果的关系了。
基于以上分析，沃什的“降息缩表”组合可能有一个重要含义，即推动从外生货币转回内生货币增长，更多依靠银行信贷而不是财政投放货币。这和特朗普总统强调放松金融监管的方向是一致的，也可以说是纠正过去十几年“去金融化”、财政作用上升的趋势。由此带来两个问题，这个转向对宏观经济有什么影响，这个转向在现实中能不能落地。
二、经济周期 vs 金融周期
历史经验告诉我们，外生货币的过度扩张带来的主要问题是通胀，也就是货币发多了，物价要上升，因为外生的货币超过了经济内生的货币需求，例如1960-70年代财政赤字货币化带来的高通胀。相比之下，伴随内生货币过度扩张的主要问题是房地产泡沫和金融危机，典型的例子是2008年的次贷危机。
金融具有顺周期性，反映房地产作为信贷抵押品的角色，房地产价格和银行信贷相辅相成、相互促进，加上政府对银行的显性和隐性担保（央行最后贷款人、存款保险机制、政府接管等），市场纪律约束短期内难以发挥作用，直到资产泡沫和债务难以为继，出现剧烈的调整。一个金融周期持续15-20年时间，而一般的经济周期时长为几年时间。
自1980年代开始，传统经济周期特征越来越弱，低通胀和经济增长低波动并存，宏观经济似乎在一个完美的状态，被称为“大缓和”时代，直至2008年次贷危机爆发，带来美国自二战后最大的经济衰退，被称为大衰退。在金融自由化的大环境下，信贷大幅扩张是全球性的现象，货币增长伴随金融风险累积（私人部门债务累积）和资产价格泡沫。在这个过程中，财政政策的导向是注重自身的平衡，而不是服务宏观经济总体平衡的功能财政。
次贷危机后私人部门去杠杆，叠加金融监管加强，信贷需求疲弱，财政扩张在逆周期调节中发挥了关键作用，也影响了金融周期的波动。过去50年，美国经历3个金融周期，第一个金融周期顶部的标志是1989-90年的储贷危机，第二个金融周期顶部的标志是2007-08年的次贷危机，第三个金融周期的上行自2013年开始，但其扩张的幅度显著比上一轮扩张期（次贷危机前的几年）温和。
财政扩张一方面通过转移支付增加了低收入群体的收入，另一方面向高收入群体借钱，政府债务在支持消费需求的同时，增加了私人部门的净资产，挤压了信贷扩张的动能。为应对疫情冲击，美国M2大幅扩张，财政赤字和央行的量化宽松是主要来源，导致了后面的通胀压力。也就是说，过去十来年，美国的金融顺周期性有所下降，经济周期波动的特征上升。
内生货币（对应私人部门债务）和外生货币（对应政府部门债务）这两种方式都不能走极端。政府部门债务扩张太快了，容易带来通胀问题；私人部门债务扩张太快了，会带来资产泡沫和债务风险。这里还有一个维度值得关注，政府债务扩张，意味着政府在资源配置中的作用增加，一般和贫富差距缩小相联，而私人部门债务增加，有利于市场在资源配置中的作用，一般和贫富差距扩大联系在一起。政策要做到平衡不容易。
沃什的降息缩表组合，如果成功实施，意味金融周期（房地产和信贷顺周期）的作用将上升，传统经济周期（经济增长和通胀波动）波动下降。能不能成功实施，既要有理念的支持，如考虑近几年的通胀压力是不是在增加政策转向的压力，也要看操作层面的摩擦成本。
三、新凯恩斯理论 vs 凯恩斯思想
在访谈中，对于美联储的未来，沃什主张“复兴”（Restoration）而不是革命。太阳底下无新鲜事，回顾历史，货币政策理念有周期的轮回，而每次转向都反映了当时经济社会的主要矛盾。上世纪30年代之前，在古典经济学“市场有效配置资源”的理念下，央行制度可以理解为“小政府、小央行”，无论是在直接提供商品和服务，还是在规范市场主体的行为方面，政府对经济活动的干预都有限，央行的主要功能是最后贷款人。1929年美国股市崩盘引发1930年代的大萧条，有两派争议，以哈耶克为代表的奥地利学派批评美联储作为最后贷款人的角色，主张回归金本位制甚至废除央行，凯恩斯则认为金本位制是野蛮时代的遗迹，应对市场失灵需要增加政府在经济活动中的作用，主张“大政府、大央行”。历史选择了凯恩斯。
二战后的三十余年，即1950-1970年代，在凯恩斯理论的框架之下，西方国家的宏观政策框架符合“大政府、大央行”的模式，财政在配置资源中的重要性显著增加，中央银行的作用也扩张。这一时期的两个重要特征是财政赤字货币化和加强金融管制，即所谓的金融压抑，总体上央行从属于财政。该时期西方国家贫富差距大幅降低，也没有发生大的金融危机，宏观经济不平衡的主要问题是通胀，通胀水平在1970年代达到高点，甚至出现滞胀。
基于对1970年代滞胀的反思，古典经济学的理念逐渐回归主流，1980年代以后，全球又一次走向市场化和金融自由化。当然历史不会简单重复，政策框架并没有回到1930年代之前的“小政府、小央行”，而是体现为，在宏观层面，强调财政平衡，央行与财政分离，央行的独立性增加，货币政策机制实行通胀目标制。背后的理念是所谓的新凯恩斯学说，由于价格粘性和信息不对称，总需求在某些情形下偏离经济潜在增长率，体现为经济周期的波动，货币政策可以发挥逆周期调节作用。
新凯恩斯学说严重偏离凯恩斯的原始思想。新凯恩斯学说认为货币在短期不是中性的，货币政策可以发挥稳定经济的作用，但中长期来讲货币是中性的，不影响实体资源配置的效率，货币扩张带来的唯一危害是通胀，只要通胀不是问题，央行引导利率下行以促进经济增长就是合理的。凯恩斯的思想强调货币金融本身导致经济波动的原因，货币在长期也不是中性的，其思想的延伸就是我们今天讲的金融周期的逻辑。在新凯恩斯的货币政策框架下，通胀不是问题，甚至有通缩的风险，但资产泡沫、金融危机和贫富分化又回到人们关注的视野。
全球金融危机之后，历史的钟摆又摆回来了一些，似乎能看到二战后三十年的影子。首先是加强金融监管，尤其央行被赋予宏观审慎管理的新职能，央行的责任增加了。另一方面，货币政策和财政政策的边界变得不是那么清晰了，央行在公开市场购买国债降低了财政融资成本，支持了财政扩张，央行甚至购买风险资产，后者是一种准财政行为。这个转向的背后是人们反思货币中性的假设，货币在中长期也不是中性的，货币和金融的波动影响实体资源配置，自然利率不仅受实体基本面驱动，也受货币金融的影响。按照这个逻辑，自然利率对货币政策来讲不是外生变量，可能存在一个情形，央行引导市场利率下行导致自然利率本身下降，比如利率下降导致私人部门债务扩张、贫富差距扩大，在中期不可持续，消费需求下降，过剩储蓄导致均衡利率下降，由此形成一个恶性循环，货币政策本身缺少自我稳定的机制，需要财政的外生力量干预。
沃什的“降息缩表”组合似乎是回归货币中性的理念，向2008年之前的新凯恩斯货币政策框架回归，重视控制通胀，增加信贷配置资源的作用，降低财政的作用。但问题是信贷投放内生货币，其主要问题将不是通胀，而是房地产和金融的顺周期性，其背后的机制更符合凯恩斯的货币理论，而不是新凯恩斯学说，更不是弗里德曼的货币主义。这似乎是个悖论。
过去的历史显示，货币政策理念和框架的每次转向都是由经济和金融危机推动的，比如1970年代的大通胀，2008年的全球金融危机。这次通胀压力虽然上升，但其冲击力显然没有1970年代那次大，是否促成对过去十几年的政策框架的广泛反思和检讨，可能还言之过早。另一方面，转向也有摩擦成本，其对市场的冲击可能反过来约束政策的空间。换句话说，如果沃什的降息缩表成功落实，对市场有什么影响？
四、划重点：流动性偏好是资产配置理论
从货币理论出发，如何看降息缩表这对似乎矛盾的政策组合对市场的含义？在现代经济中货币影响经济金融活动的最重要载体是储值工具。储值工具是跨期保值和转移财富的手段，房地产、股票可以起到这种作用，但货币作为储值工具有两个特殊优势，第一是安全性，名义价值在存续期比较稳定，第二是流动性，也就是能够即时转换为支付手段而不必承受损失。
为什么流动性资产重要呢？随着经济的发展，劳动生产率提高，现代社会越来越富裕，产出超过当期消费带来储蓄，储蓄实现财富跨期转移，其中一部分必然是流动性和安全性高的资产。流动性资产帮助消费者应对未来可能的收入和财富的负面冲击，以平滑消费。如果没有流动性资产来保值以应对不可预测的冲击，每个人都以保存实物的形式以备未来的消费，对整个社会而言就是资源浪费。这是因为一般情况下只有一部分人面临负面冲击，那些没有受到冲击的人储存的实物就是无效的资源利用。如果大家都只持有风险资产，在流动性偏好上升时可能发生“踩踏事件”，大家争相抛售风险资产，就失去了其跨期保值的作用。
凯恩斯的流动性偏好理论是其货币理论的核心，流动性偏好实际上是资产配置的理论，流动性供给和需求的缺口改变私人部门的资产配置，影响风险资产的价格，进而影响消费和投资需求。我们可以想象一个简化的例子，假设私人部门均衡资产配置是20%安全资产和80%风险资产，再假设外生货币投放导致私人部门安全资产占比上升至30%。为使资产配置恢复到原有的理想比例，私人机构会选择增配股票等风险资产，这会推动风险资产价格上涨，直至安全资产占比回到20%的理想水平。
财政扩张结合央行量化宽松（QE）影响风险资产价格有两个渠道。QE投放的基础货币，流动性最强，带动利率下降，促使私人机构减少安全资产需求，同时，基础货币对应的是私人部门持有的广义货币（银行存款），也就是安全资产供给增加。一方面是安全资产需求减少，同时安全资产供给增加，两个渠道共同作用，促使私人部门增加风险资产的配置，带来风险资产价格上升。以上基本是疫情期间的情形。
作为对比，央行通过常规手段降低短期利率，对风险资产的促进作用只有一个渠道，即降低安全资产需求。房地产是一个例外，因为地产是信贷的抵押品，降息对房地产的促进作用更大。
以上分析有助于我们理解沃什的降息缩表组合的影响，但要注意一个细微但重要的差别。美联储缩表叠加财政紧缩和单纯美联储缩表两个情形。美联储缩表和财政紧缩同时发生的话，其影响有两个载体，私人部门面对的安全资产供给减少，同时，由此导致的长端利率上升，增加私人部门对安全资产的需求，两者共同作用，打击风险资产的估值。在财政政策不变、单纯美联储缩表的情形下，私人部门面对的安全资产供给不变，卖出国债、买入货币，一增一减，对私人部门来讲，两者都是安全资产。但货币（银行存款）与长期国债的流动性不同，导致利率增加，进而提升私人部门的安全资产需求，不利风险资产的估值。
降息有一定的抵消作用，但短期利率下降在多大程度上能够传导到中长期利率有不确定性，尤其考虑到QT释放的矛盾信号。
最后，政策操作有路径依赖，要看风险资产现有的估值，过去央行扩表增加的流动性，已经融入整个资产体系的估值。过去几年，美国风险资产的价格大幅上升，高估值意味脆弱性。这背后还有全球投资者在数字时代的羊群效应，在上涨和下跌阶段都有加大价格波动的顺周期作用。总之，结合风险资产的估值水平，降息缩表的组合对风险资产不利的可能性更大，由此也会给其落地带来阻力。这里的一个关键因素是财政政策的走向，财政紧缩反而增加美联储缩表的阻力。
原文请见：《中金：从货币理论看沃什“降息缩表”组合》
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“沃什冲击”如何改变全球市场？
我们认为美联储短期或难“缩表”，但持续“扩表”与QE的门槛也明显上升。如果美联储不愿通过“扩表”支持财政宽松，一个新的临时性货币-财政协同方式或为美联储增加降息幅度，财政部增加短债发行，首先推动金融去监管，然后再开启“缩表”进程。美联储最终降息幅度或超出市场预期，美元宽松交易可能在短期回归。美债收益率曲线陡峭化叠加金融去监管，利好美国银行股票。美联储或将决定黄金牛市的终点，但这一拐点尚未到来。中国股票与全球商品只是暂时承压，静待宽松预期回归。
沃什被提名为下届美联储主席，引发全球资产巨震。特朗普上周意外提名沃什为下一届美联储主席。由于沃什主张“降息+缩表”，被市场视为鹰派，因此全球资产发生剧烈震动，黄金与白银一度下跌20%与40%，港A股票与全球商品全线回调，美元走强。过去一年时间，AI科技浪潮与美元流动性是全球市场两大主线。货币秩序重构，美元趋于贬值，推动美元流动性宽松，是黄金与股票全线上涨、中国股票跑赢美国股票的最关键基石（《大类资产2026年展望：乘势而上》）。如果沃什最终成功收缩美联储资产负债表，则可部分修复美元信誉，延缓“去美元化”进程，并收紧美元流动性，会直接动摇美元流动性这一市场主线，逆转全球市场趋势。我们认为不宜将沃什过往政策立场线性外推为实际政策选择，而需同时考虑政治约束、经济约束与金融约束，审慎评估沃什各项主张的可行性，推演未来政策着力点与实施顺序。我们的推演显示，新一届美联储的政策路径可能比当前市场定价更加鸽派，美元流动性这一主线尚未被实质性动摇，美元宽松交易或在短期回归，中长期市场趋势将待时间验证。
短期难以推进“缩表”，但QE与持续“扩表”的门槛也明显上升。“降息+缩表”政策组合是沃什主张中最令人困惑的一点。沃什本人解释为缩表可以降低通胀，为降息打开空间。但是从逻辑上讲，缩表作为紧缩性货币政策，其效果不仅与降息方向相反，也与特朗普政府提振经济增长、降低债务成本的诉求存在矛盾，可能受到政治约束。更为重要的则是市场约束，美联储缩表会从金融体系中“抽水”，降低银行准备金水平。当准备金不足时，银行会减少对货币市场、美债市场的做市交易行为，导致金融系统流动性不足，甚至引发金融风险。经过上一轮缩表过程，美国银行准备金已经处于较低水平，去年12月出现货币市场流动性不足的状况，货币市场利率与政策利率的利差扩大，因此美联储刚刚由“缩表”转为“扩表”。2017-2019年期间则更为极端，缩表最终引发了回购市场危机。因此，当前金融形势并不支持沃什在短期开启“缩表”过程。与此同时，考虑到沃什长期反对美联储扩表，我们认为除非出现金融危机等紧急情况，美联储未来或不愿进行QE或“扩表”操作，且会在合适的时机启动缩表，逐步告别“大水漫灌”时代。综合政治约束与金融约束，一个潜在的政策路径是美联储在当前总统任期推动降息，在下一届总统任期推动“缩表”。
沃什短期政策重点或为降息，未来美联储降息幅度可能超出市场预期。特朗普迫切希望美联储降低利率，因此美联储进一步降息符合政治约束。与此同时，特朗普政府需要降低债务成本，如果沃什不愿进行QE或“扩表”，美联储不再为财政赤字买单，既有的美国财政-货币协同扩张就会被打破，美联储需要以其他方式支持财政部发债。我们认为一个潜在的权宜之计是美联储加大降息幅度，同时美国财政部调整发债结构，多发行短端国债。美联储降息压低短端利率，美国财政部发行短端国债降低融资成本，从而规避QE/扩表不足对长端融资利率的负面影响。事实上，美国财政部已经开始提升短端债券发行占比，未来仍有提升空间。从经济约束来看，我们预测美国通胀上半年上行，未来几个月可能出现“补偿性上涨”，但下半年又会重新转为下行（《重估美国通胀风险与市场影响》），因此在5月沃什上任之后，美国通胀改善可能为降息打开空间。综上所述，下一届美联储的短期政策重点可能是降息而不是缩表，偏鸽派而不是鹰派，甚至不排除降息幅度与节奏明显超出预期的可能性。而市场近期把沃什简单理解为鹰派，预期美联储未来只会降息2次，各类资产明显回调，可能存在较大预期差。
沃什另一短期政策重点或为放松金融监管，为未来“缩表”排除障碍。如前所述，美国货币市场流动性是缩表的关键约束，背后反映当前金融监管体系对银行业资产负债表使用的约束。如果要在不损害金融稳定性的背景下推进缩表，首先需要放松金融监管，为银行运用资产负债表松绑，例如降低杠杆率要求与风险权重等。除了为未来进行缩表做好准备以外，放松金融监管还有助于修复美债市场流动性，间接降低美国的融资成本。近年来美债市场波动上升，流动性下降，便利溢价减少，一方面反映美国宏观经济波动增大，另外也与银行体系微观结构有关。美债做市需要占用做市银行资产负债表，但自疫情后美债增发11万亿美元，扩容66%，扩张幅度快于银行资产负债表，银行的资产负债表难以承载美债做市需求。如果放松金融监管，可以提升美国银行业资产负债表使用效率，降低做市成本，有助于修复美债流动性，甚至通过降低流动性溢价压低利率，与特朗普的诉求契合。
2026年美联储可能先鹰后鸽，长期或退出“大水漫灌”模式。我们在25年10月提出美联储降息可能分为“快-慢-快”三个阶段（《美联储降息周期中的经济与市场前景》），沃什被提名美联储主席并没有影响我们对美联储降息节奏的判断，2026年初仍然是降息“慢阶段”：我们此前预测年初美国增长与通胀同步上行，经济“暂时性”过热，导致美联储放慢降息节奏，宽松预期阶段性降温，成为各类资产回调的风险点。沃什被意外提名只是让美联储宽松预期降温的时点提前，并没有改变趋势。往前看，美联储的“快降息”阶段也可能也不会受到明显影响：根据此前分析，5月美联储主席换届后，不会很快推动缩表，大概率会继续降息，甚至不排除超预期降息的可能性。因此我们认为在年初鹰派预期充分释放后，美元宽松预期可能会重新升温。长期来看，如果沃什任下的美联储逐步退出“大水漫灌”模式，有助于修复美元信誉，政策不确定性较高，本文不予讨论。需要注意的是，上述分析只是基于当前有限信息推导出的一条概率较高的政策路径，未来美联储政策动向仍有巨大变数：沃什提名能否在国会通过，新主席政策与其历史主张是否会背离，新主席如何与现任美联储官员协同，以及新主席如何与总统和财政部合作，都可能显著改变未来的政策路径。
原文请见：《中金深度：“沃什冲击”如何改变全球市场？》
专题聚焦
截至2026年2月5日，分省两会皆已召开，对2026年工作做出了安排。分省加权平均增速目标略有下调，但多个省份提出“工作中努力争取更好结果”。扩大内需是重点任务。着力稳定房地产市场，化解地方债务风险。深入整治“内卷式”竞争。各个省份都立足地方特色，因地制宜地提出了新质生产力的发展方向。
分省加权平均增速目标略有下调，但多个省份提出“工作中努力争取更好结果”。相较于2025年，2026年21个省份小幅下调了GDP增速目标，9个省份GDP目标持平，1个省份上调了GDP增速目标。重点省份中，广东[4]、江苏[5]分别由2025年的“5%左右”、“5%以上”调整为2026年的“4.5%-5%”、“5%”；北京[6]、上海[7]则都与2025年持平，为“5%左右”。2026年，11个省份都在GDP目标后提出了类似“在实际工作中努力争取更好结果”的提法，高于2025年的5个；这些省份以GDP总量排名靠前的经济大省为主，例如广东、江苏、山东[8]、浙江[9]、河南[10]等，契合了中央经济工作会议提出的“支持经济大省挑大梁”。形式上，有5个省份采取了GDP区间目标，而有18个省份GDP增速目标包含“左右”。量化来看，2026年分省加权平均GDP增速目标为5.1%，较2025年小幅下调0.2个百分点。CPI目标方面，绝大多数省份保持了2025年的“2%左右”，延续“推动物价合理回升”。
从目前已经公布的信息来看，2026年各省政府工作报告从各地实际情况出发，落实中央经济工作会议的部署，制定了2026年的工作安排，呈现出不少亮点：
扩大内需是重点任务。消费方面，深入实施提振消费专项行动。在供给侧，浙江打造重点消费品产业集群，河南打造消费新场景，北京释放即时零售和悦己服务等新需求，广东提出大力发展网络消费；在需求侧，一方面优化实施以旧换新政策，浙江推动更多促消费政策试点落地，加强政策效果评估，河南、重庆[11]、贵州[12]等地从“得补率”、大宗消费等方面进一步优化既有政策；另一方面提升居民收入，贵州计划深入实施促进居民增收三年行动，从养老、教育、医疗等方面降低群众支出负担，天津[13]、北京分别从一老一小入手发放养老服务消费补贴、育儿补贴。从已经公布的信息来看，多数省份2026年社会消费品零售总额增速目标较2025年目标小幅下调，但是高于2025年实际的社零增速。投资方面，推动投资止跌回稳。广东提出形成市场主导、政府推动的投资内生增长机制，积极支持民间资本参与，山东努力争取国家规划和“两重”等中央支持，辽宁[14]提出打好投资“翻身仗”。从已经公布的信息来看，多数省份2026年固定资产投资增速目标较2025年目标有所下降，但是皆保持正增长，且高于2025年实际固定资产投资增速，体现了中央经济工作会议要求的“推动投资止跌回稳”。
着力稳定房地产市场，化解地方债务风险。房地产方面，不少省份都针对盘活存量的政策方向做出了部署，河南提出收购存量商品房用于保障性住房、安置房、宿舍、人才房等，广东提出提升存量房交易便利度，重庆强调“人房地钱”要素联动，云南[15]提出要提高省外群体购房占比，贵州提出推动传统房地产向全周期模式转型。地方债务方面，贵州提出盘活“三资”，坚决遏制新增债务，甘肃[16]着力推动提前隐性债务清零，融资平台退出，河南则对于化债资金的全流程全链条管理做了部署。
深入整治“内卷式”竞争。北京、辽宁都提出了优化新领域新业态市场准入环境，常态化开展政策措施公平竞争审查，重庆、河南关注了招商引资中的合规、质效等问题，陕西[17]特别提到了加大重点行业过剩产能治理力度。
各个省份都立足地方特色，因地制宜地提出了新质生产力的发展方向。人工智能方面，算力设施上，中西部省份[18]发挥自身优势，打造算力高地；数据要素上，北京、河南和河北[19]等地加大数据要素政策扶持，推动产业集聚；大模型上，各地从基础模型到行业模型、场景模型、政务模型等各有侧重；创新生态上，北京、重庆、上海和浙江都提出标杆创新社区；中试转化上，北京、广东、河南等省份均在积极建设国家级人工智能应用中试基地。商业航天方面，河南着力推动重点企业做大做优，重庆聚焦于北斗低轨星网系统，广东提出全链条推动关键核心技术攻关取得突破，山东、海南[20]和甘肃则基于当地的航天资源布局了一批配套产业。低空经济方面，应用场景上，重庆、吉林[21]都提到了拓展商文旅体、空中交通等具体场景，治理体系上，重庆积极探索推动超大城市低空综合治理改革，广东强调抓好以安全为核心的制度体系建设，装备制造上，辽宁、吉林、陕西都重点布局了装备研发、生产相关产业集群。其他未来产业方面，上海提出布局六大未来产业，北京提出支持企业承担更多科技攻关任务，广东提出加快未来产业成形成势，形成一批投资热点和新增长点，浙江和山东都提出探索未来产业投入增长机制。
原文请见：《中金宏观 | 地方两会的亮点》
专题聚焦
引言：5500美元是黄金能触及的天花板，还是划时代变化刚开始的起点？
开年短短一个月，黄金的表现就创下多项纪录：1）
上涨斜率几乎超出了所有人的预期，虽然看多黄金是市场的主流，但短短一个月内涨幅高达25%，还是80年代以来的首次，即便对于大多数黄金多头而言恐怕也始料未及；2）转眼间短暂超过5500美元/盎司后“满减”，一天之内跌幅超过10%，也是1984年以来的前所未见。
在这一急涨与暴跌交织的巨震面前，任何点位测算都显得苍白且无力，是因为：1）金价显然已超越单纯的基本面主导，所以传统的黄金测算模型如实际利率已经早早失效；2）影响更大的地缘与货币体系重构的宏大叙事又很难给出具体兑现的时间表，反而给人以短期可以任意遐想的空间；3）短期内黄金急涨有很大情绪和资金驱动，更使得节奏难以把握。
这三点决定了对金价的测算很难兼顾方向与时间，更不用说过程中上下起伏的节奏了，也凸显了“定投”二字的含金量，例如我们在去年11月发表的年度展望《跟随信用扩张的方向》中就根据存量黄金规模等于美债规模反推出5500美元/盎司这个“关口”，但也未曾预料到短短三个月就已经触及。有人会说，只要方向对了就行，时间没那么重要，其实并非如此，试想，如果这一点位要三年后才兑现而非三个月，谁又愿意为三年的远景机会而在短期内重仓呢？更不用说过程中的剧烈动荡能否拿得住了。
其实，伴随黄金的急涨，陡增的波动率和巨大的ETF流入已经给上涨暗暗标下了“价码”，全球黄金ETF中规模最大的SPDR黄金ETF持有量已回升至2022年俄乌冲突附近水平，且ETF和金价过去两年相关系数抬升至0.98，为历史高点，都表明情绪已经亢奋到一定程度，至于说沃什的提名只是扮演了一个风暴所需要的催化剂，不然美股美债和美元为何没有这么大的动荡呢？
不过，抛开短期的急涨暴跌，黄金超过5500美元/盎司的确也是一个重要的分水岭，它标志着存量黄金的总价值（38.2万亿美元）已与美债的总存量相当（38.5万亿美元）[22]，这是上世纪八十年代以来的首次，意味着布雷顿森林体系解体后确立的全球以美元为锚、美元以美债为基础的大厦已出现一些松动迹象。
已经久久不在国际货币体系日常运转中心的黄金，竟然能涨到与作为美元的土壤且拥有强大结算和交易便利的美债同等规模，到底是黄金能触及的天花板，还是一个划时代变化刚开始的起点？一个偶然的巧合是，金价甫一触及这个位置，立刻面临剧烈回调，似乎暗示着这一位置的敏感性。这一问题的答案，取决于美国能否重塑美债信任，也决定了黄金是否会面临“沃尔克时刻”，这也是我们在本文中重点讨论的问题。
一、黄金上涨的动力？对美国不信任引发的对美元信用的局部替代
本轮黄金的牛市究竟是什么因素驱动？找到原因才能更好地判断未来。回答这个问题，我们先从影响金价的几个关键因素着手分析：
►是因为美元走弱吗？是主要贡献，但作用不如70年代大。美元主导大宗商品定价，同时美元的走弱又加强黄金的储备价值。2022年以来，黄金步入新一轮牛市，从2022年9月1622美元/盎司最高上涨239%，恰好对应美元指数从2022年9月114的高点下跌16%至当前的96。近期特朗普开年以来让市场大跌眼镜的政策“乱象”加大了市场对地缘风险升级的担忧，同时也使得“去美元化”的预期升温，导致美元跌至近4年以来新低（《特朗普想“要”什么？》）。不过，本轮牛市金价和美元的负相关性（2022年以来二者R2为0.23）比70年代牛市低（70年代二者R2为0.57）。
►是因为实际利率走低吗？不是。实际利率是黄金传统定价框架的关键，可看作持有黄金的机会成本，也是黄金抗通胀属性的体现。然而，实际利率从2022年9月的1%最高升至2023年10月的2.5%，黄金却逆势上行。远的不说，2025年11月以来金价上行斜率再度变陡，但在美国降息预期摇摆的情况下，实际利率整体从1.7%走高至1.97%，也无法解释这波金价上涨。
►是因为地缘风险下的避险需求吗？也是重要因素。2022年以来地缘风险频发，2025年特朗普再度当选总统并发起“对等关税”后，美国经济政策不确定性指数快速攀升，对应金价上行斜率变陡。
►是因为资金助推吗？是的，资金流入加速了上涨。1）央行储备：自2022年俄乌冲突以来，以中国等为代表的亚洲新兴国家央行增加黄金储备，全球新兴国家央行黄金储备的同比变化从2022年8月的低点-244吨抬升至2024年1月高点578吨，可以解释2022-2024年的金价上涨。2024年后，各央行仍在增持黄金储备，不过速度有所放缓。2）私人部门：与之对应地，SPDR黄金ETF（全球最大的黄金ETF，占比27%）持有量从2024年3月的低点821吨升至当前的1087吨，且ETF和金价过去两年相关系数也抬升至有数据以来高点，证明近期金价的上涨很大程度上也与私人部门投机性资金流向有关。
简单的梳理可以看出，传统的通胀和避险需求可以解释黄金的一部分上涨，但绝对解释不了如此大幅的上涨，这才导致金价与传统定价模型的偏离，底层更关键的动力，是因为对美国（确切的讲是对特朗普时期的美国）不信任引发对美元信用的局部替代，即所谓的“去美元化”，这才是黄金的“终极价值”。不难发现，过去一两年，很多地缘和政策风险恰恰是来自美国自己，所以原本也可以起到避险功能的美元反而无效。一个简单的对比是，拜登政府的后半段2022-2024年虽然也面临俄乌地缘局势、美元走弱、美债规模高企、通胀走高等一系列和当前类似的问题，但黄金涨幅却不及特朗普第二任期。2022年9月本轮黄金牛市起点到2024年11月大选前，两年内金价涨幅仅为50%，而如今特朗普上任一年的时间里金价涨幅超过100%。
二、美债自身的问题？偿债约束“刚性化”、持有结构“内生化”、相对价值“缩水”
除了特朗普的种种政策损害了全球的信任外，美债本身是否还“安全”也是一个实实在在的促使全球货币当局和投资机构思考多元化配置需要的原因。换言之，如果未来换了一个新总统，是否这个趋势就能逆转？“不再安全”并非指开始违约，而是回报降低且信用质量边际下降，具体体现为：
►偿债约束“刚性化”：尽管美债不可能违约，但处在超然地位也天然的要求其有更完美的安全性，美债的利息覆盖率（利息支出/财政收入）自2021年起持续攀升至18.5%的历史新高，超过标普[23]和穆迪[24]等机构在主权信用评级时划定的15%“警戒线”。付息压力的增加也意味着美国为了维持债务的可持续性，财政自由裁量空间和弹性也在随之缩窄，挤占其他财政支出空间，换句话来讲就是美债“还得起的质量”在下降。
►持有结构“内生化”：外国投资者持有美债比例的变化反映了全球对美债作为安全资产的需求强度，这一指标自2014年34%的高位持续回落至2022年的23%后小幅抬升至当前的25%。这种从全球储备资产向普通主权债务模式的转变，意味着美债此前享有的“额外信用需求”在减弱。
►相对价值的“缩水”：黄金名义价值与美债的比值自2022年0.35持续抬升至当前的0.99，这一指标的持续抬升反映了投资者对美元主权信用资产偏好的边际下降，转而向实物黄金寻求终极的价值避险。
简单而言，从基本面角度看，高利率、高付息、高杠杆也使得美债存在让人诟病与担忧的问题。
三、以黄金替代美债的“去美元化”？泾渭分明的“两个阵营”，有人在增持黄金，有人还在增持美债
对美国的不信任和美债本身的问题，共同促使了局部的美元信用替代，这是“去美元化”，也是黄金上涨的核心动力。但到目前为止，“去美元化”暂时还只是泾渭分明的“二元化”割裂。
之所以这么说，是因为我们注意到，一部分货币当局在抛售美债买入黄金（以亚洲及新兴国家为主，如2022年以来中国大陆、土耳其和印度央行分别增持357吨、253吨和133吨），而一部分货币当局仍在继续买入美债买到新高（如2025年以来英国、日本、比利时分别增持1657亿美元、1411亿美元、1064亿美元美债），形成“泾渭分明”的两个阵营。
从金价涨幅分地区拆解与ETF资金流向也可看出“分化”：1）对2025年以来金价涨幅进行分时段拆分，截至1月29日，亚洲时段涨幅达33.5%，远高于欧洲时段的9.7%和美洲时段的11.2%，而2026年以来金价这波强势上涨中，更是主要来自于亚盘的力量，亚洲、欧洲、美洲时段分别上涨11.4%、0.3%、2.0%。2）从黄金ETF分地区流向来看，近期黄金ETF的净流入主要来自亚洲和北美，2026年以来净流入49.5亿美元和48.9亿美元，而欧洲2026年以来仅流入33.6亿美元。
细看全球主要国家在黄金和美债的持有动机也有很大不同。我们以黄金占官方外储的比例超过15%（全球中位数）、美债持有量占外储的比例（由于TIC数据包含外国官方及私人部门总持仓，部分国家美债占比可能超过 100%）来构建象限，具体来看：1）高美债+低黄金：包括加拿大、挪威、英国、澳大利亚、日本、新加坡等仍处于美元体系并追求需要流动性的外向型经济体，持有高比例美债可以满足频繁的跨国贸易结算需求，同时也能在汇率波动时提供弹药。其中，加拿大和挪威在官方外汇储备中完全不持有黄金，但持有美债的规模相当于其外储规模的372%和242%。2）低美债+高黄金：这其中既包括拥有深厚黄金储备历史的德国和意大利，也包括对抗高通胀和本币信用危机而大幅增持黄金的土耳其，以及为了安全战略而主动“去美元”的俄罗斯和波兰。3）低美债+低黄金：以中国、印度、韩国、巴西、墨西哥等为代表的多元配置派，既不盲目依赖美元，也不过度囤积黄金；4）高美债+高黄金：荷兰和法国呈现“双保险”机制，在持有高比例的美债同时，依然保留规模显著的黄金储备。对比黄金大涨前的2023年，挪威、加拿大、新加坡和韩国配置美债的规模显著增加，而土耳其、俄罗斯、意大利、波兰、德国和中国等配置黄金的比例明显抬升。
这说明，“去美元化”还并未上升到一个全球普遍的共识，更多是“泾渭分明的两拨人在做不同的事情”，毕竟对于多数仍在美元体系内的国家和经济体而言，没有必要去美元化，去了也没有更好的选择。但是，对于另外一拨人而言，面对制裁、美元储备资产被武器化等风险，去美元化也是无奈且必须的选择，那增加黄金储备就成了一个几乎必然的选项，这些需求也就成为驱动过去几年上涨的主要动力。
但现在的问题是，2025年特朗普第二任期以来，针对全球尤其是“盟友”们的关税，挑战现有国际秩序的种种做法，再加上黄金超过美债这个关键分水岭的出现，是否会导致这个原本“泾渭分明”的阵营的界限变得越来越模糊？使得越来越多属于美债阵营的市场也开始转向黄金？
四、黄金规模超过美债意味着什么？并非马上兑现的数字节点，却是心理上的重要分水岭
当黄金不断上涨已经超过美债存量这个关键分水岭后，会发生什么变化？是否会使得更多处于中间地带的央行也在想可以适度多极化锚定，增加一些对黄金的配置？特朗普不断挑战现有国际秩序、拿关税作为武器，是否使得传统盟友们也要开始审视与美元的绑定关系？美国不断累计的债务和利息支出，加之难以有效回落的债券利率和通胀，是否使得持有美债的普通投资者也担心短期收益和美国财政可持续性？
从这个意义上，黄金超过美债并非马上兑现的数学节点，但却是心理上的重要分水岭。对于那些已在“去美元化”的国家来说，自不必说仍需要增加黄金储备，但对于那些仍在美元体系中的国家、尤其是摇摆不定的“中间派”而言，一旦认为美债正在从“全球唯一的无风险资产”降级为“一种普通的高风险主权资产”，不再是特殊的、唯一的、绝对安全的，那就有可能会形成预期自我实现的循环效应。“去美元化”不可能很快实现，也不需要马上兑现，但信心总是一点点被侵蚀的，有时候只要有这个疑问就够了，就足以促使一部分投资者开始思考多元化配置需求，虽然过程是缓慢的。
当然，我们也需要理性地看待这个过程。在可预见的未来，美元和美债很难被完全取代，无可否认的是美元的储备货币地位仍然稳固，更可能的是美元体系的局部松动，从单一化走向多元化。
1)储备份额：截至2025年三季度，美元在储备货币中占比仍有57%，远高于其它货币。但若按占全球储备资产中比例计算，外国官方持有的美债（21.3%）已经低于黄金（28.6%，按最新金价计算）。
2)国际支付份额：截至2025年12月，美元在全球支付中份额占50.5%，远超第二名的欧元（21.9%）。全球银行系统（SWIFT）和衍生品交易大多锚定美债，已形成一定网络效应，切换系统的成本极其高昂。
3)贸易融资份额：截至2025年12月，美元在全球贸易融资市场份额为79.5%，远超第二名的人民币（8.3%）。
4)美元没有替代品（There is no alternative, TINA）。黄金虽然值钱，但不生息，在美元信用受损的情况下可充当避险和储值资产，但无法替代信用货币在利率流动性供给与资产定价中的功能，且由于物理总量限制，无法支撑全球庞大的贸易结算。欧元市场深度不够，人民币未完全开放资本账户，都不足以完全接纳38万亿美元规模的资产池。更重要的是，所谓“美元霸权”，并不仅在于美国政府信用以及美国的经济实力，背后还有美国的军事和科技力量。只要这些还在，美元信用体系就还有继续维持的底气。
此外，“去美元化”的过程也完全可能反复甚至出现逆转，而“旧秩序”也不可能甘心任由被取代，例如可能的变数来自，美国新总统改弦更张，重新拥抱全球化或者至少与盟友们积极合作重获信任；美国经济重新找到支点实现强劲增长；美国强调财政纪律且美联储强力抑制金融扩张，通过这种短期阵痛的方式重塑美债安全资产的信任；甚至针对黄金实施管控、卖黄金和征税的行政手段等等。上世纪八十年代就出现过黄金超过美债的情形，但最终以沃尔克强力加息的巨大代价，重塑美债信任，换取了随后四十年至今的美元全球霸权地位。
[1]https://www.hoover.org/research/inflation-choice-kevin-warsh-fixing-federal-reserve
[2]就美联储买卖国债对货币影响的技术分析，参考彭文生视点，安全资产荒与利率之锚，2019年10月。
[3]《美联储“急转弯”的前因后果》，中金公司研究部，2022年1月
[4]https://www.gd.gov.cn/gdywdt/zwzt/fjsww/zwsww/jcbs/content/post_4851133.html
[5]https://www.xhby.net/content/s69818c84e4b09e8284a37898.html
[6]https://www.beijing.gov.cn/gongkai/jihua/zfgzbg/202602/t20260202_4483941.html
[7]https://www.cls.cn/detail/2278486
[8]http://www.shandong.gov.cn/art/2026/2/1/art_305164_10358936.html
[9]https://www.zj.gov.cn/col/col1229019379/art/2026/art_dc38ffc48b3f449a8fefaa1a2349c9b8.html
[10]https://fgw.henan.gov.cn/2026/02-03/3319580.html
[11]https://www.cq.gov.cn/ywdt/jrcq/202602/t20260203_15374376.html
[12]https://mzt.guizhou.gov.cn/xwzx/mzyw/202602/t20260202_89361981.html
[13]https://www.tj.gov.cn/sy/ztzl/ztlbone/2026ntjlh/zfgzbg/202602/t20260203_7237977.html
[14]https://www.ln.gov.cn/web/zwgkx/zfgzbg/szfgzbg/2026020108425256544/index.shtml
[15]http://yn.people.com.cn/n2/2026/0203/c378439-41491251.html
[16]https://www.gansu.gov.cn/gsszf/gsyw/202602/174279543.shtml
[17]https://www.shaanxi.gov.cn/zfxxgk/zfgzbg/szfgzbg/202602/t20260202_3609862.html
[18]http://www.qinghai.gov.cn/zwgk/system/2026/01/31/030092049.shtml
[19]https://zrzy.hebei.gov.cn/heb/xinwen/bsyw/szfxw/101215756960093192192.html
[20]ttps://www.hainan.gov.cn/hainan/szfgzbg/202602/1e6254a0a84f4ca990bdcf37948c8496.shtml
[21]http://www.jlrd.gov.cn/xwzx/rdyw/202601/t20260130_9411392.html
[22]黄金规模根据世界黄金协会披露的截至2024年的地上黄金总库存（Above ground gold stock）21.6万吨计算，美债规模由美国财政部公布，截至2025年12月
[23]https://www.spglobal.com/ratings/en/regulatory/article/-/view/sourceId/10221157
[24]https://www.moodys.com/research/Rating-Methodology-Sovereigns-Rating-Methodology--PBC_1346995#1c1be3cd43b6dee8e1fd612c002d7ba0
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本文摘自：
2026年2月4日中金研究院已发布的《从货币理论看沃什“降息缩表”组合——货币经济新时代的开启还是旧时代的纠结？》
彭文生 分析员 SAC 执业证书编号：S0080520060001 SFC CE Ref：ARI892
2026年2月4日中金公司研究部已发布的《大类资产配置月报（2026-2）：“沃什冲击”如何改变全球市场？》
李昭 分析员 SAC 执业证书编号：S0080523050001 SFC CE Ref：BTR923
杨晓卿 分析员 SAC 执业证书编号：S0080523040004 SFC CE Ref：BRY559
2026年2月6日中金公司研究部已发布的《地方两会的亮点》
郑宇驰 分析员 SAC 执业证书编号：S0080520110001 SFC CE Ref：BRF442
张文朗 分析员 SAC 执业证书编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988
黄文静 分析员 SAC 执业证书编号：S0080520080004 SFC CE Ref：BRG436
潘治东 联系人 SAC 执业证书编号：S0080124080025
2026年2月2日中金公司研究部已发布的《当黄金超过5500》
刘刚 分析员 SAC 执业证书编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867
项心力 联系人 SAC 执业证书编号：S0080124060010
杨萱庭 分析员 SAC 执业证书编号：S0080524070028
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