高盛研报-深度解析人民币升值:中国出口韧性与通胀压力下的宏观博弈

人民币汇率在2025年末至2026年初的强势表现，再次将其推向了全球宏观交易的聚光灯下。USD/CNY在去年12月跌破7.0关口，并持续向6.90逼近。市场情绪的改善、政策容忍度的提高以及显著的估值低估，正共同编织出人民币进一步升值的预期。

在此背景下，投资者最核心的疑虑在于：在全球需求波动的当下，人民币走强是否会通过削弱出口动能、加剧工业品出厂价格指数（PPI）通缩，从而给中国经济增长拖后腿？

汇率锚点的漂移：从USD/CNY到贸易加权

评估汇率影响的误区在于过度盯着美元兑人民币的跳动。事实上，影响宏观经济的真正变量是贸易加权后的名义有效汇率（NEER）和实际有效汇率（REER）。

NEER（名义有效汇率）：直接决定进口成本，与通胀走势高度相关。

REER（实际有效汇率）：剔除通胀差异后，反映出口产品的真实国际竞争力，与GDP增长深度挂钩。

历史经验显示，人民币兑美元走势与CFETS货币篮子虽然方向一致，但波幅并不对称。这种脱节主要源于央行的逆周期调节：在美元走强时限制人民币贬值，导致人民币兑其他货币走强；而在美元走弱时控制人民币升值，使得CFETS指数反而可能走弱。

展望2026年，随着美元进入“浅贬值”周期，政策端对人民币升值的容忍度明显提升，人民币兑美元的升值将更有可能带动CFETS篮子同步走强。

出口韧性的秘密：高附加值背后的“汇率免疫”

传统的贸易弹性模型正在失效。过去，10%的实际有效汇率升值往往预示着出口量的显著萎缩，但这种敏感性在近年来持续下降。

产品结构的代际跃迁：中国出口重心已转向高科技、高附加值产品。这类产品在国际市场上具备更强的不可替代性，需求弹性更低，赋予了出口商更大的溢价能力。

全球供应链的深层锚定：由于中国在全球制造业中的中枢地位，约75%的进口为中间品。当人民币升值抑制出口量的同时，也显著降低了原材料和零部件的进口成本，形成了一种天然的宏观对冲。

避险与结算工具的进化：企业汇率套保比例的提升，以及跨境贸易中人民币结算比例的增加，筑起了一道抵御汇率波动的防火墙。

人民币升值对价格水平的影响是双刃剑，但在当前环境下，市场更担忧其对PPI通缩的推波助澜。

PPI层面的冲击：名义汇率每升值10%，预计将拉低PPI约1个百分点。这主要是通过进口能源和原材料价格的下行来实现的。

CPI层面的缓冲：由于进口消费品在中国CPI篮子中占比仅约5%，汇率对消费物价的传导极度微弱。10%的名义升值对CPI的影响仅在0.1个百分点左右。

基于对主要货币走势的判断，2026年人民币名义有效汇率（NEER）预计升值3%，而由于中国通胀预期（0.6%）远低于贸易伙伴（2%），实际有效汇率（REER）的升幅将仅为1.5%左右。

将这一汇率路径代入宏观模型：

GDP增长：预计仅产生10个基点的拖累。

通胀表现：CPI可能下行5个基点，PPI下行约30个基点。

这一测算结果释放了一个关键信号：人民币的阶梯式回归，并不会成为终结出口复苏或诱发通缩螺旋的“杀手”。

人民币的回归，是基本面修复与政策逻辑转变的共同产物。在全球贸易重构的图景中，中国制造正凭借产品力的“硬核”壁垒，逐步摆脱对贬值竞争的依赖。对于投资者而言，关注汇率变动对中上游成本的改善，或许比担忧出口量的边际下滑更有意义。

汇率的强势，本质上是经济信心的折射。一个温和走强且更具弹性的本币，正是中国迈向高质量增长、摆脱低端价格竞争的必然标识。