灯塔研报 | LITE-241期 乐欣户外-打新推荐指数:3星

乐欣户外（Ridge Outdoor International Limited）是全球最大的钓鱼装备制造商。

按2024年收入计，公司在全球钓鱼装备制造市场份额为23.1%。公司拥有超过10,000个SKU，形成了以"休憩、储藏、运输、遮蔽"为核心的垂钓生态体系。产品涵盖钓鱼椅、床椅、鱼竿支架、钓鱼推车、鱼箱、包袋及帐篷等，广泛适用于多种钓鱼场景。

公司采用"OEM/ODM（基石）+ OBM（增长）"的双重模式。OEM/ODM模式贡献了公司90%以上的收入，主要客户包括迪卡侬（Decathlon）、Rapala VMC、Pure Fishing等全球垂钓及户外用品巨头。

在OBM领域，公司于2017年收购了英国知名鲤鱼钓品牌Solar，其毛利率高达42.6%，显著优于代工业务。乐欣户外在价值链中扮演了"技术密集型加工中心"的角色，通过高自产率和生产自动化（如激光切带机提升5倍效率）维持GPM稳定性。

公司收入高度依赖海外市场，欧洲贡献了约75%的收入。创始人杨宝庆家族持有公司94.77%的股份，治理结构高度集中。

公司业绩呈现复苏态势。2023年营收回撤主要受疫情后高基数效应及行业库存调整影响。

2024年起，受益于海外渠道补货周期开启及市场份额的主动获取，订单量显著回升。毛利率的持续改善主要得益于OBM业务的增长及原材料成本下行。

资产负债表方面，2024年因Pre-IPO重组相关的1.5亿借款导致净资产短期承压，但公司凭借内生盈利能力在8个月内实现净资产转正，反映出较强的资本修复能力。当前应收账款周转天数维持在48天水平，信用品质优于行业平均，现金流压力已得到实质性缓解。

1.定性与商业本质

一句话定性：乐欣户外是全球垂钓装备赛道的"隐形冠军"，正处于从"规模领先的先进制造商"向"场景驱动的品牌运营商"跨越的关键节点。

公司商业模式本质具有较强的现金流属性与韧性。盈利机制包含两个层面：基础层依托23.1%的全球市占率及柔性制造能力，赚取稳定的加工费及规模效应带来的成本差价（OEM/ODM）；增长层则依赖对细分场景的渗透，通过Solar品牌赚取品牌溢价（OBM）。

护城河评级：⭐⭐⭐ (3星)

公司的竞争壁垒体现在三个维度： 

首先是物理层面的规模优势，乐欣在分散的行业格局中已建立起显著的产能壁垒以平抑周期波动；

其次是供应链的高转换成本，垂钓装备涉及复杂的模具开发与力学安全验证，大客户通常需要12-24个月的验证期，供应商粘性极强；

最后是产品体系的完整性，公司通过电加热睡袋、铝合金钓箱等超10,000个SKU构建了覆盖垂钓全场景的解决方案。

发行资料

2.行业概况

全球垂钓及户外用品行业目前处于稳健增长期。弗若斯特沙利文数据显示，按2024年收入计，预计2025年至2029年全球渔具市场复合年增长率（CAGR）为7.1%，2029年规模有望达人民币1,941亿元。中国市场方面，《户外运动产业发展规划（2022-2025年）》等政策为产业扩张提供了宏观支撑。

截至2024年底，国内户外相关企业达33.5万家，拥有约1.5亿垂钓用户群体，2.8万个垂钓场所年接待人次超4.3亿。显示出强劲的需求。

行业趋势趋势显示，垂钓文化正在发生结构性变化。场景化升级方面，欧洲市场正从“生存型”向“休闲度假型”转变，推动了高客单价智能装备的需求；供应链集中化方面，在地缘政治与宏观不确定性背景下，品牌商倾向于供应链整合，利好头部厂商承接长尾订单；技术驱动迭代方面，碳纤维、纳米材料及智能渔具的普及缩短了产品置换周期。

2024年下半年以来，随着全球渠道补货周期启动，以迪卡侬为代表的头部客户订单回升，驱动行业进入营收与毛利的修复阶段。

乐欣定位于垂钓装备垂直赛道，相比Shimano的底层技术统治力仍有差距，但其"场景解决方案"在用户粘性上优于通用型户外企业浙江自然及牧高笛。当前IPO定价较A股及全球龙头存在显著折价。

3.深度洞察汇总

乐欣户外不仅确立了制造端的优势，更展现出对细分场景红利的捕捉能力。公司正处于由组装集成向材料创新升级的阶段，其2025年的业绩拐点已确认为"内生增长驱动型"。

投资亮点：

1.  市场地位确定性：全球23.1%市占率构建的规模壁垒提供了定价话语权。

2. OBM业务利润贡献：Solar品牌42.6%的毛利率验证了高端市场的溢价能力，募投项目有望优化盈利结构。

3. 现金流获取能力：经营现金流（OCF）长期大于净利润，具备典型的"现金流机器"属性，安全边际高。

风险提示

前五大客户占比近60%，单一客户依赖度较高；IPO前的大额分红及大股东持股集中带来的治理不确定性；出口业务面临的国际贸易政策及关税波动风险。

4.估值评判

乐欣户外IPO发行价（HKD 11.25 - 12.25）对应FY25E市盈率约16x，紧贴浙江自然的估值中枢，较Shimano存在约35%的折价。该定价估值合理。

基本面评级：四星⭐⭐⭐⭐

乐欣户外业务基本面稳健，是全球垂钓制造领域的锚点，具备高确定性的造血能力。短期关注2025年订单复苏的落地，中长期关注OBM业务占比是否持续突破10%及Solar品牌在欧洲市场的动销数据。

非基本面建议：三星⭐⭐⭐

鉴于大股东在上市前的激进分红行为，管理层诚信及资本分配策略是主要的非基本面风险。由于2026年1月港股IPO氛围回暖且"钓鱼第一股"具备稀缺性，首日溢价概率较高，短期波段操作价值优于长期持股。

打新评级：⭐⭐⭐ (三星：不使用融资申购)

评级逻辑：该项目定性为"投机性买入"，稳健型投资者建议采用现金申购。

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