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【第125期】全球市场资产配置及投资策略（2026.02.02-02.07）

导读

微观：

• 全球市场复盘.归因  

• 全球市场驱动.前瞻

中观：　

• 海外消费——海外医药

• 关注AI模型及产品迭代驱动的投资机会

• 港股市场：BD交易持续落地，长期看好低估创新标的

宏观：

• 港股有望迎来内外资共振的时间窗口

• 美国股市的运行路径，取决于这几个关键时点

• 解构A股市场筹码微观结构

微观篇

全球市场复盘.归因.前瞻.驱动事件

全球市场复盘.归因

01

全球资产归因

上周(20260123-20260130)特朗普鹰派提名扰动美联储政策预期，经济韧性与通胀粘性令货币政策两难，市场定价2026年美联储降息两次。市场担忧沃什立场偏鹰派，美元与10Y美债利率边际上行，流动性预期趋紧，叠加高位获利了结，贵金属大幅下跌。1）固收方面，10Y美债收益率录得4.26%，美元指数当前点位为97.1；2）权益方面，上周韩国、阿根廷市场股市上涨较多，A股指数恒生指数、恒生中国企业指数和上证50上涨较多，中证转债、科创50和北证50有所下跌，越南、日本股市跌幅较大；3）商品方面，上周黄金下跌2.01%，地缘政治风险集中爆发驱动原油上周上涨7.32%。

⚫上周，特朗普正式宣布凯文・沃什为美联储主席，沃什提倡“缩表+降息”的政策组合，他认为：1）缩表可以抑制长期的通胀预期，从而为美联储大幅降息创造空间；2）目前降息幅度没有考虑到AI带来的生产力提升，未来重视供给侧对自然利率的调节。相比其他美联储主席候选人，沃什相对“鹰派”，同时强调缩表本质上是消除“美联储看跌期权”，宣布之后美元指数上行、金银价格大幅下行。我们认为，沃什政策的核心诉求是通过压制通胀来打开降息空间，强调不能简单地扩表来缓解短期债务问题，而非单纯的“鹰派”。因此核心问题仍在于未来“通胀”如何被压制，我们认为，未来美联储通过降息来刺激制造业等供给从而中期缓解通胀瓶颈是重要潜在路径之一，美元流动性层面仍有宽松空间。

⚫贵金属：短期仍处于降低波调整阶段，静待波动率回到低位。上周特朗普释放美伊和谈信号+特朗普提名相对鹰派的沃什作为美联储主席，黄金白银价格均大幅下跌，带动工业金属回落。从中期逻辑来看，我们认为沃什上台并不意味着美联储系统性转向鹰派，黄金中期逻辑并未破坏。从交易指标来看，目前沪金的隐含波动率仍处于历史的极端高位，偏度也显著回落，同时认沽认购持仓量的比率也从底部上行，沪银也是如此。我们在《黄金行情的宏观驱动与微观交易性指标复盘——全球资产配置方法论黄金框架性报告之八》详细分析了历史沪金突破和见顶微观特征，在维持中长期看涨黄金的背景下，本次沪金短期回撤结束的指标为隐含波动率、偏度、认沽认购持仓量的比率回到低位，在上述条件没有达成之前，金价预计在高位区间内震荡来完成降波调整。3）从商品比价来看，在本次巨幅调整过后，金银比大幅回升，但是仍处于下行趋势中。如果以金价为锚去看油价和铜价，发现油铜都处于历史的极高性价比区域，而从油铜比来看，油价处于极度低估区域。

⚫原油：本次伊朗内乱对油价的影响来看，油价短期冲高确定性较强。基准假设中，短期由于国内内乱加剧，内战或者动荡或导致产量锐减，情绪刺激下，油价短期或将冲高。如果油价2026年下半年上升至80美元/桶，美国通胀或大幅上行。

⚫全球资金流向跟踪：

外资流入、内资流出中国股市。截止到2026/1/30，过去一周来看，外资流入、内资流出中国股市；

海外资金主动和被动方面，海外主动基金过去一周流入8.83亿美元，而海外被动基金过去一周流入17.41亿美元；内资和外资方面，外资过去一周流入26.23亿美元，内资流出600.12亿美元；过去一周，全球资金流入发达市场股市，大幅流出新兴市场股市；固收基金方面，美国股市流入明显，上周流入150.3亿美元；权益基金方面，中国股市流出573.9亿美元；相对资金流入方面，最近一周，中国固收基金相对流入明显，富时3倍做空中国ETF出现小幅流入；行业层面，过去一周，美股资金大幅流入科技、能源和工业品，而公用事业板块出现较大流出，中国股市资金流入材料、科技和医疗保健。

⚫全球资产性价比指标：

截止到2026/1/30，市盈率分位数角度上看，上证指数的估值低于韩国KOSPI200和标普500，超过法国CAC40，达到过去10年来的92.9%，但是从PE的绝对水平来看，上证指数、沪深300和恒生国企的估值依旧大幅低于美股。ERP角度上来看，巴西圣保罗、沪深300和上证指数的ERP分位数仍然较高，从股债性价比的角度来说，中国股市相比全球仍有较好的配置价值。风险调整后收益分位数来看，截止到2026/1/30，标普500的风险调整后收益所处分位数上升至47%，纳斯达克的风险调整后收益所处分位数由36%上升至39%。沪深300的风险调整收益分位数从78%上升至80%。GSCI贵金属的风险调整后收益分位数持续保持在100%分位数。

⚫全球资产风险情绪指标：

美股方面，指数层面，标普500位于20日均线下方，上周认沽认购比例相比上周下降。A股方面，期权持仓层面，沪深300的2026年3月到期看涨期权的持仓量：5000点位附近的持仓量环比大幅上升，4800-5000区间的看涨期权仓位仍处高位，显示市场对A股后续上行仍有较强预期。隐含波动率层面，上周沪深300期权各价位隐含波动率较上周小幅波动上行。

⚫全球经济数据：

美国通胀消费指数下行，经济降温。美国经济：美国12月PPI同比边际上行；中国经济：12月通胀景气数据增强，信贷边际数据回暖，进口数据大幅增强，但是CPI和PPI较为稳定，复苏信号进一步确认。美联储降息预期：截止2026/1/30，市场定价2026年美联储降息2次。下周重要经济指标：中国1月官方储备资产，美国1月非农数据。

全球市场归因.前瞻

02

全球市场一周主要观点:由于一些地区地缘问题的延续未决，上周全球多数市场震荡。上周美股科技股波动较多。虽然上周微软出现了较大调整，目前TAMAMA科技指数市盈率仍有35.94，仍然处于高于35的区间。费城半导体指数市盈率上升至47.83，逐步逼近50这个区间。纳斯达克指数的市盈率为41.66，仍然处于40以上的区间。由于美股科技股估值偏高，叠加特朗普关税政策的不确定性影响，美股科技指数中期仍积蓄一定的回调压力。目前标普500席勒市盈率达到40.81，较长时间处于40以上区间。由于特朗普的经济、关税、外交等多方面政策的不确定性较大，且美股估值仍然偏高，美股中金融、消费、工业等行业里面一些偏高位资产中期维度仍存在震荡消化的可能性。

美股归因

归上周，标普500涨0.3%，纳斯达克跌0.2%。风格：大盘价值（罗素1000价值+0.6%）＞大盘成长（罗素1000成长-0.5%）＞小盘价值（罗素2000价值-1.0%）＞小盘成长（罗素2000成长-3.1%）。13个行业上涨，10个行业下跌，1个基本持平。上涨的主要有：电信业务（+9.0%）、技术硬件与设备（+4.6%）、能源（+3.9%）、媒体与娱乐（+3.8%）、银行（+2.7%）；下跌的主要有：软件与服务（-6.9%）、汽车与汽车零部件（-3.2%）、医疗保健设备与服务（-3.1%）、商业和专业服务（-2.6%）、耐用消费品与服装（-1.5%）。

资金流向：资金加速流出，科技板块内部分化上周，标普500成分股估算资金流（涨跌额x成交量）为-84.1（亿美元，下同），上周为+5.6，近4周为+50.1，近13周为+1.2。15个行业资金流入，9个行业资金流出。资金流入的主要有：技术硬件与设备（+40.3）、媒体与娱乐（+39.5）、电信业务（+9.6）、半导体产品与设备（+8.3）、能源（+5.8）；资金流出的主要有：软件与服务（-106.0）、医疗保健设备与服务（-57.7）、零售业（-15.6）、汽车与汽车零部件（-7.1）、综合金融（-6.9）。

盈利预测：整体加速上修，科技板块突出上周，标普500成分股动态未来12个月EPS预期+0.8%，上周+0.2%。21个行业盈利预期上升，1个行业盈利预期下降，2个基本持平。上修的主要有：技术硬件与设备（+5.6%）、汽车与汽车零部件（+3.2%）、软件与服务（+1.5%）、半导体产品与设备（+1.1%）、电信业务（+0.8%）；下修的主要有：能源（-2.7%）。

驱动事件：

1、欧洲海上风电安装船龙头：供给约束下的盈利修复与价值重估（US,WTIV）

催化因素：（1）英国AR7拍卖结果落地，8.4GW超预期成交，显著增强2028年后欧洲海风需求持续性的市场认知。（2）2025–2027年新一代WTIV陆续交付并投入运营，高价新单占比提升，单船盈利能力持续验证。（3）欧洲海风项目进入FID密集窗口期，新增大额订单披露有望抬升未来收入与现金流可见性。（4）WTIV行业有效供给受限，边际日租金维持高位甚至上修，推动市场重估长期定价中枢。（5）季度业绩持续超预期，ROIC修复路径逐步兑现，估值由周期股向高质量资产股切换。

行业供给与需求：WTIV供给刚性受限，欧洲海风需求高景气具备中期可见性。（1）供给：全球WTIV总量约120艘，新增供给高度受限。根据Clarksons，当前WTIV在手新造船订单仅约15艘，显著低于其他施工及支持船型；且新增船舶主要集中于中国船东下单，欧洲及北美市场可实际参与施工的高规格WTIV增量更为有限。（2）需求：欧洲海上风电进入新一轮高景气周期。最新公布的英国CfD第七轮（AR7）拍卖结果显示，本轮海上风电成交规模达8.4GW，创单一轮次历史新高；中标项目大多计划于2026–2027年做出FID，并在2028–2030年集中并网，意味着未来3–5年英国乃至欧洲海风施工强度仍将维持高位。本轮AR7拍卖结果显著增强了2028年后需求持续性的确定性。

盈利预测与评级：在当前估值水平下，公司2026年EV/EBITDA约4.16倍，低于可比公司均值约4.78倍；我们给予公司2026年4.78倍EV/EBITDA，对应目标价28.07美元，维持“买入”评级。

【欧洲市场】

由于格陵兰岛的地缘问题尚未解决，上周欧洲多数市场出现了明显震荡。由于欧洲经济偏疲软，欧洲多个重要市场股指市净率仍然偏高，叠加地缘问题仍然存在，预计德国DAX、法国CAC40、英国富时100、意大利富时MIB、欧洲STOXX50、欧洲STOXX600等欧洲重要市场指数中期维度仍容易趋于震荡。

资产配置：欧洲地缘格局重塑下迎来显著转型，其股市再度跻身全球核心配置版图。

为提升战略自主能力，欧洲正推行更积极的财政政策，德国等国推出的大规模支出计划不仅聚焦国防军工领域，更成为撬动欧洲工业基础、基础设施及创新能力焕新的重要刺激手段。财政端发力的同时，货币端政策亦保持宽松支撑。当前欧洲通胀整体可控，英国央行与欧洲央行的偏鸽基调料将延续，进一步对股市估值及市场情绪形成正向支撑。

欧洲市场配置价值优于美国从市场结构来看，当前欧洲市场的配置环境优于美国，核心得益于更低的集中度风险。与美国主要指数由少数大盘股主导的格局不同，欧洲市场当前具备更广泛、更多元的投资机会。同时我们认为，跨板块来看欧洲股市估值相较多数美国同类资产更具吸引力，在价值与成长维度均具备配置优势。美国股市自“解放日”大跌后虽大幅反药，但基本面数据反映其经济环境仍存脆弱性。受关税高企的持续影响，美国通胀大概率上行，叠加经济增速预期低迷，2026年美国经济将面临滞胀风险。尽管美联储料将延续降息操作，但货币政策决策面临的政治压力仍可能冲击市场信心。估值层面，当前美国股市已处于高企状态，叠加集中度接近历史峰值，投资者需采取精选标的的投资策略——聚焦具备基本面支撑、估值溢价合理的标的，同时降低对缺乏基本面背书标的的敞口。尽管美国仍具备长期竞争优势，尤其在人工智能领域，该板块仍为投资者提供充足机遇且持续占据股市核心舆情，但其当前的股市格局仍要求投资者保持审进并坚持精选策略。 

 【亚太市场】

目前日经225指数的市净率达到2.48，市净率处于偏高状态。由于日本货币政策偏紧，经济基本面存在的问题较多，且日本股指估值较高，预计日经225指数中期仍然积蓄调整压力。由于经济基本面或美国贸易政策等因素或估值问题的潜在影响，预计阿根廷MERVAL、巴西IBOVESPA、韩国综合指数、印度SENSEX30等海外新兴市场指数容易出现波动。从亚太市场来看，韩国市场和日本市场的部分AI资产阶段估值仍然偏高，预计中期维度仍然容易出现调整。

【印度股市】

在亚洲区域内，印度市场当前凭借多重利好因素成为高潜力标的。该国不仅拥有极具优势的人口结构，数字基础设施建设亦蓬勃发展——2023年印度实时数字支付规模占全球总量的46%；同时印度是全球大大的疫苗与仿制”供应国，美国市场占其医”出口总额的约三分之一。在全球企业推进供应链与制造基地多元化布局的背景下，印度的区位优势使其持续受益于“中国+1”产业布局策略。印度股票市场具备高度多元性与充裕流动性，兼具诸多成熟经济体市场特征。目前印度股市市值超50亿美元的个股数量超200只，相较全球基准指数，其整体估值同样处于低位。市场对印度GDP及每股收益的增长一致预期均领先于其他新兴市场，这也印证了印度坚实的基本面、稳定的政策环境与活跃的创业生态。尽管美印双边紧张关系仍存或令市场面临阶段性波动，但我们认为未来较长一段时间内，印度市场仍将是主动管理型资金的优质配置标的。而美国关税政策引发的印度市场近期回调，也为资金入场创造了具备吸引力的布局时点。

【日本市场】

宏观：通胀放缓，日元大幅升值。12月日本消费者信心指数录得36.2，较11月36.4小幅回落，低于市场预期的36.6。本轮信心指数回调呈现分化格局，耐用品购买意愿环比降幅最为显著，显示家庭消费倾向边际转弱。11月实际工资同比收缩2.8%，较前月降幅进一步扩大。12月日本核心CPI同比上升2.4%，较11月显著回落，剔除生鲜食品和能源后的CCCPI同比上升2.9%，基础通胀略有降温但仍处历史高位。10年期国债收益率飙升至2.18%创1999年来新高，市场猜测美日联合干预汇率，触发日元空头大规模回补，日元兑美元急升至152。

股市：1月消费板块涨跌互现。1月1日至1月28日，纺织服装/食品饮料/零售业/服务业分别+5.0%/+2.5%/-0.6%/-2.8%。必选消费中，软饮料领涨，涨幅为5.3%，日用品零售领跌，跌幅为5.4%。可选消费中，酒店、度假村及游轮领涨，涨幅为5.2%，休闲设施领跌，跌幅为1.4%。商社及批发/食品饮料/零售ETF分别净流入+2293/+488/+214万美元。商社及批发/零售/食品饮料PE历史分位数为91%/86%/81%。

投资建议：我们建议重点关注以下日本消费公司。

神户物产：受益于通胀长期化背景下消费心态的转变，管理层确认公司PB商品已开启价格传导机制，有效对冲了日元贬值带来的成本压力。随着日元贬值与利润受损之间的负相关性逐渐脱钩，公司利润率进入修复周期的确定性大幅提升。Mercari：公司战略重心正从“激进扩张”转向“质量增长”。管理层今年起显著放缓了烧钱节奏，通过关停SpotWork等低效业务推进降本增效。随着利润拐点显现，当前21倍PE的估值水平处于历史低位，配置价值凸显。麒麟控股：3Q25运营利润超预期，啤酒、可口可乐东北业务增长及FANCL并表贡献大；成本下降、提价及控费助盈利，健康科学业务扭亏为盈；25年本土销量领跑行业，受益于核心对手受网络攻击事件拖累复苏滞后，公司市占率持续提升。   

【港股归因】

上周港股市场不同宽基指数涨跌不一，港股市场仍然呈现出不同资产分化较大的情况。受到国际期货波动影响，上周港股里面有色金属股波动较大。预计未来一段时间港股维持分化行情的可能性较大，涨幅偏小、受外围市场影响较小、产业趋势较好、基本面有韧性的部分资产存在一些结构性机会。

港股市场创新高热点板块跟踪

我们根据分析师关注度、股价相对强弱、股价路径平稳性、创新高连续性等角度在过去20个交易日创出过250日新高的股票池中筛选出平稳创新高股票。近期，中国秦发等股票平稳创出新高。按照板块来看，创新高股票数量最多的是周期板块，其次为科技、消费、制造和大金融板块。

港股市场一周回顾

宽基指数方面，上周港股通50指数收益最高，累计收益2.78%；恒生科技指数收益最低，累计收益-1.38%。行业指数方面，上周能源业行业收益最高，累计收益7.44%；医疗保健业行业收益最低，累计收益-2.72%。概念板块方面，上周安防监控指数概念板块收益最高，累计收益27.50%；卫星导航指数概念板块收益最低，累计收益-9.93%。

南向资金监控

南向资金整体方面，上周港股通累计净流入27亿港元，近一个月以来港股通累计净流入724亿港元，今年以来港股通累计净流入690亿港元，总体来看近期南向资金呈现出整体流入的走势。上周港股通资金中，泡泡玛特、腾讯控股和小米集团-W流入金额最多，中国移动、紫金矿业和阿里巴巴-W流出金额最多。

驱动事件：

1、港交所(388.HK)：维持香港交易所跑赢行业评级目标价500港币

港交所截於2025年9月30日第三季度業績，收入為77.8億港元，按年增44.7%，按季增7.7%，EBITDA為62.3億港元，按年增58.6%，按季增9.5%，股東應佔溢利為49.0億港元，按年增55.8%，按季增10.3%，每股基本盈利為3.88港元，按年增55.8%，按季增10.5%，整體表現強勁。

关注港股beta的同时、更聚焦“资产+资金”双重共振下的中长期配置价值。年初以来港股ADT达2,676亿港币、较25年全年+7%，该行测算若2026年港股ADT每提升100亿港币、则2026e盈利同比增速+2.4ppt;过往港交所估值走势与恒生指数整体一致，但9月以来较恒指跑输11ppt。往前看，资产+资金的重塑，或打开港交所盈利弹性与长期增长空间，建议持续关注港交所配置价值。

2、百濟神州（HK,6160）：研發成果轉化為商業回報的確定性正逐步提升

公司於2025年第三季錄得收入大幅按年增長，帶動全年營收創新高，反映自有產品及合作授權貢獻持續擴大，此外，公司積極與國際藥企合作開展聯合療法與全球多中心試驗，在全球腫瘤治療需求持續上升的大環境下，研發成果轉化為商業回報的確定性正逐步提升。“买入”评级及生物科技子板块首选推荐，上调美股、港股和A股目标价。基于公司盈利进度快于预期，我们将2025E/2026E/2027E经调整Non-GAAP净利润分别上调至10.7/12.2/14.2亿美元，主要由于轻微上调收入及轻微下调经营费用预测导致。基于DCF估值方法（WACC：7.5%，永续增长率：3%），维持“买入”评级，分别上调美股、港股和A股目标价至390美元、236港元、326元。

3、華潤置地（HK,1109）：指數股销售稳居前三，购物中心租金双位数增长

公司12月合約銷售額達人民幣410億元，按月大幅反彈，為行業低迷中少數保持規模與現金流實力的龍頭之一。公司於武漢、濟南、深圳、大連新增四幅優質地塊，權益對價約34億元人民幣，有利優化土儲結構並鎖定未來可售資源。盈利预测与投资建议。预计25-27年公司归母净利润240、242、266亿元，合理价值方面，参考可比公司PE估值，确定公司分部业务合理估值合计为3085亿元，对应合理价值48.16港元/股（港币兑人民币汇率为0.89820，2026/1/21），维持“买入”评级。

【A股市场】

开启区间震荡行情

一、开门红行情至今的波段定位：小波段，科技和周期先后演绎强动量行情，赚钱效应扩散已趋于充分，“行稳致远”政策持续，短期市场力量本身就在逐步退坡。大波段，前期开门红构成结构性行情的拓展和延伸；但总体市场仍处于上涨行情第一阶段的高位区域，领涨结构的估值到历史高位后，本就需要较长时间的震荡调整，消化中长期性价比不足问题。

⚫短期扰动出现，先讨论行情波段定位，再分析扰动因素的影响。开门红行情演绎至今，小波段赚钱效应扩散已趋于充分，市场内在稳定性松动。大波段，市场仍处于上涨行情第一阶段的高位区域。新结构动量行情后，触及历史估值高位的方向增加，后续也需要时间业绩消化估值。

⚫“行稳致远”政策短期使得开门红行情更快向下一阶段演进(主线结构动量→风格切换赚钱效应扩散→震荡休整)，中长期使得行情逐步向高位震荡阶段过渡。

二、重申结构性行情高位区域的4个特征：板块提估值难度提升，板块向上突破条件更加严格，对业绩验证的要求提高，对流动性负面冲击的敏感度提升。特朗普提名凯文·沃什任美联储主席，政策主张偏向数量工具紧、价格工具宽。短期宽松预期下修，商品价格大幅波动。短期A股需下探震荡区间下限，后续A股可能确立新的震荡区间。

⚫我们重申，结构性行情高位区域需要关注的4个市场特征：1.板块提估值难度提升。2.板块向上突破的条件更加严格，一般的事件催化无法打破震荡格局，需要产业趋势向下一阶段演绎，新的业绩驱动力出现，才能有效向上突破。3.高位震荡区间，市场期待“完美业绩验证”。业绩验证瑕疵都可能带来下探震荡区间下限的调整。季度级别的基本面扰动，可能带来“怀疑牛市级别的调整”。4.市场对流动性负面冲击的敏感度提升。国内和海外宏观流动性的扰动，都可能触发从震荡区间上限到下限的调整。

三、中期判断不变：春季行情结束后，新的上涨阶段开启前，大概率会有休整阶段。这个阶段核心是等待产业趋势下阶段线索清晰，等待业绩消化估值和缓和性价比和筹码结构矛盾。26年下半年还有新的上行阶段，核心逻辑是基本面周期性改善+科技产业趋势新阶段+居民资产配置向权益迁移+中国影响力提升显性化等多种积极因素共振。

⚫继续强调两个上行阶段的风格特征是一脉相承的：2025年强结构行情是周期Alpha和AI算力领涨的行情，第二阶段的上涨，周期Alpha仍有机会，顺周期投资的延伸可能是先进制造和出海链困境反转。而AI产业链行情可能逐步向应用端过渡。所以，中长期仍看好景气科技和周期Alpha。景气科技关注：海外算力链、AI应用(AI应用产业趋势兑现阶段，港股互联网可能重新成为领涨方向，港股好于A股的特征也可能回归)、半导体、储能、机器人、商业航天等。周期Alpha关注：有色金属和基础化工。

⚫短期“行稳致远”政策效果显现，前期交易层面受压制的权重股可能迎来修复。关注海外算力龙头和非银金融的修复机会。

宏观流动性

春节前，政府债发行提速

►概况：1月资金面，两轮波动，中枢平稳回顾开年以来资金利率走势，月内资金经历两轮波动。第一轮波动于14日前后。随着央行回笼跨年资金，加之13日买断式逆回购续作时点错位，资金缺口压力达到阶段性峰值。叠加银行融出下降、北交所密集新股发行等多因素影响，资金利率于14日快速升至1.49%，R007亦突破1.6%。月内第二轮资金波动源于税期与跨月需求的紧密衔接，二者叠加推升资金价格季节性走升，R001、R007分别收于1.51%、1.64%，整体跨月压力不算大。全月来看，资金中枢仍维持平稳，R007月均值较前月下行2.2bp至1.55%、DR007小幅上行1.8bp至1.51%附近。隔夜资金中枢整体较去年12月有所上行，R001、DR001月均值分别环比上行4.7、5.5bp至1.41%、1.34%。1月资金面“变中趋稳”的背后，主要得益于供给端的支撑。一方面是央行投放相对“慷慨”，为资金面宽松奠定基础。1月国债买卖数据尚未公布，仅计算MLF和买断式回购，央行合计释放1万亿中长期资金，相当于降准0.5个百分点。另一方面是银行体系资金相对充裕，构成资金面的内生韧性。体现在1月银行融出规模持续位于高位，日均净融出达4.9万亿元，前月为4.8万亿元。同时，1月存单发行利率也逆势下行，与资金利率走势形成背离。此外，1月票据利率上行幅度、大行卖票规模均不及往年同期，或指向1月信贷增幅可能弱于季节性，相较于缺负债，银行可能更缺资产。

►展望：节前资金面或依然面临阶段性扰动展望2月，受春节取现以及政府债集中发行影响，资金面或依然面临阶段性扰动，不过当前央行宽货币态度较为明显，流动性投放有望继续加码，节前资金面大概率趋稳。逐一来看，一是春节前居民取现需求，或将带来9000亿元的资金缺口。二是2月政府债净发行压力不小，且缴款压力前置。我们预计2月政府债净发行约1.07万亿元，较1月小幅下降1111亿元。不过考虑到春节假期对2月工作日的占用，集中缴款可能对资金面形成扰动。且从最新的发行计划来看，2月政府债发行节奏前置，缴款压力或主要集中于春节前夕。资金利好因素在于，当前央行呵护信号显著，或通过加码流动性投放，稳定春节前后资金面。参考过去三年春节期间流动性安排，央行资金投放规模均在2.3万亿元以上。今年2月，中长期资金到期压力较1月有所减轻，规模为1.5万亿元（1月为1.9万亿元），其中于节前到期的有1.2万亿元，加之0.9万亿元居民取现需求，和0.65万亿元政府债缴款，预计节前资金缺口在2.7万亿元以上。若央行维持充裕的对冲力度，资金面有望保持均衡，跨春节资金成本大概率不会超过1.8%。

►公开市场：2月2-6日，逆回购到期17615亿元2月首周（2月2-6日），公开市场合计到期24615亿元，其中逆回购到期17615亿元，到期压力大幅提升（2025年以来逆回购单周到期中位数为13828亿元）；3M买断式逆回购到期7000亿元。不过，下周也是3M买断式逆回购的续作窗口，关注央行投放情况。

►票据市场：利率分化，大行净卖出力度减小1M票据较前一周上行25bp至1.95%，3M持平于1.45%，6M下行2bp至1.11%，相比之下，去年同期1M、3M、6M较前一周变化幅度分别为0、10、-7bp。在此期间（1月26-29日），大行净卖出216亿元，（前一周净卖出244亿元），1月累计净卖出527亿元（去年同期累计净卖出373亿元）。

►政府债：2月2-6日，估算政府债净缴款规模约为4604亿元2月首周（2月2-6日），政府债缴款额预计为3904亿元，叠加2只未披露规模的贴现国债，我们估算实际政府债净缴款规模约为4604亿元，较前一周的5150亿元有所回落，不过仍高于2025年以来2600亿元左右的周缴款中位数。

►同业存单：到期规模降至低位下周（2月2-6日）存单到期1329亿元，到期压力降至历史低位（2025年以来存单周到期中位数为6246亿元）。不过春节前一周存单到期量将大幅抬升至9000+亿元。整体来看，2026年2月同业存单到期1.7万亿元，较往年同期压力可控（2023-25年2月存单到期量仅在1.8-2.3万亿元）。

投资者情绪：

换手率：1月市场量能快速放大且剧烈波动，换手率很快突破了2%警戒线进入交易过热状态，月中一度突破2.7%。近期换手率仍然大幅波动，月末接近2.5%，显示当前交易仍然过热，指数面临回调压力。

偏股型基金新发量：1月中旬以来该指标迅速冲高，28日升至接近100的近期高点，反映出当前基民情绪的高涨。这一指标大幅冲高往往对应指数的阶段性高点，因此同样暗示市场面临短期回调压力。

融资买入占比：上半月指标再度上行升至11%上方，但未达到去年10月初12%的高点，下半月由于融资保证金政策变化和证监会“逆周期调节”表态，杠杆资金情绪回落指标下行，月末已经降至9.5%附近。预计该指标出于节前避险的考虑短期仍以回落为主，关注节后是否企稳回升。

隐含风险溢价：1月该指标延续上月的回落趋势，下旬有所企稳，稳定在2.45%附近为2015年以来中位水平，也是2022年以来最低水平，这表明权益资产性价比已经有所下降。

股债收益差：反映投资者短期赚钱效应的股债收益差指标1月大幅飙升，月中升至9月以来新高，月末有所回落，预计2月初仍将延续下行趋势，对情绪指数造成拖累。超60MA：1月在充沛的增量资金推动下，指标一度突破80%预警线接近84%，月末资金面重回存量博弈，指标回落至80%以下的正常区间。

超买超卖：1月该指标明显上升，在（12日）突破10%和（23日）突破15%后引发市场技术性调整，但调整幅度有限。月末该指标已经重回10%下方，后续调整压力仍然有限。

情绪指数跟踪结果表明，开年后市场情绪快速升温，从去年末80以下迅速升至月中88以上。

“稳字当头”的政策导向虽然抑制了股价的“疯涨”态势，但充沛的增量资金仍然显示投资者情绪的高涨，万得全A指数也维持高位，到1月20日情绪指数再次突破90进入亢奋区，之后基本在90-93区间窄幅震荡，体现了市场“加速冲顶”的内在冲动和监管“主动降温”之间的拉锯态势。1月30日，由于国际贵金属价格剧烈波动和A股宽基ETF近期大规模的抛售导致的流动性压力，情绪指数出现明显下滑，发出右侧卖出信号且面临跌出亢奋区考验。考虑到春节前避险情绪升温，情绪指数回落的季节性效应，我们预计市场短期面临情绪降温和指数回调压力。综合考虑当前市场增量资金和情绪指数各分项指标，我们预计全A指数调整空间有限，且有望在春节前企稳，春节前后迎来新一轮上行行情。

驱动事件：

1、2025年年报业绩预告预喜率较去年同期有所回升

我们按照业绩预告的类型，将预告类型分为预喜（包含略增、扭亏、续盈、预增）、预忧（略减、首亏、续亏、预减）两组，预喜率为预盈公司数量的占比。在已披露业绩预告类型的上市公司中，共1069家预喜、1846家预忧；全部A股预喜率为36.67%，较2024年的33.38%有所回升。

行业景气线索：AI、涨价、出海

➢从各行业业绩预告情况以及龙头业绩变动原因来看，2025年业绩线索主要集中在三条主线：AI需求（电子、通信、计算机、机械等）、涨价（有色、化工等）、出海（医药、电池、风电、游戏等）。

➢一级行业：预喜率方面，非银金融（87.5%）、有色金属（65.8%）、美容护理（53.8%）、汽车（53.7%）和公用事业（50.9%）位列前五。业绩增速中位数方面，有色金属（69.0%）、非银金融（67.6%）、钢铁（59.2%）、汽车（43.6%）和纺织服饰（40.8%）位列前五。

➢申万二级行业（披露数量占比>40%）：预喜率方面，贵金属（100%）、证券（100%）、地面兵装（77.8%）、风电设备（68.4%）、能源金属（66.7%）、其他电子（66.7%）、摩托车及其他（66.7%）、航海装备（57.1%）、元件（56.7%）、小金属（54.5%）和农化制品（54.5%，并列）位列前十。业绩增速中位数方面，地面兵装（111.7%）、航空机场（93.6%）、农化制品（84.2%）、航海装备（84.1%）、燃气（76.2%）、贵金属（75.7%）、证券（73.2%）、医疗服务（71.1%）、工业金属（69.4%）、特钢（64.5%）和动物保健（62.8%）排名前十。

2、周度高频数据速览

实体方面，节前因素对实体的影响较大，内生动能仍有待提振。消费端，白酒价格触底反弹，汽车、纺服消费整体强于农历同期；春节前返乡已开启，电影、游乐等服务消费相对偏弱。投资端，节前赶工需求释放，但内生动能仍偏弱，基建资金到位速度一般，新项目相对短缺，水泥、钢铁等开工指标边际改善，或受节前赶工、提前备货等需求驱动。新房销售边际改善，农历同比跌幅收窄，但二手房受基数影响仍在边际走低，挂牌价跌幅小幅收窄，土地市场量跌价升。外贸端，韩国出口数据强劲验证半导体出口表现仍强，港口数据农历同比小幅回升，BDI运价上涨反映主要经济体工业开工、基建投资备货加速，而CCFI运价回落反映消费品、制成品出口短期平淡，两者分化主要还是受季节性错位影响。生产端，耗煤表现强劲，在居民取暖需求未有明显变化情况下，更多反映工业生产用电或有提升，具体行业来看，光伏、汽车、锂电相关指标表现较好，传统行业如化工仍有待提振，工业品库存大多在农历同期低位。

物价方面，工业品价格持续上涨。iCPI指数边际回升，主要受交通通信分项涨价驱动，猪肉价格持续低位，节前未出现涨价，蔬菜水果价格则持续高于农历同期。工业品价格大幅回升，南华综合指数环比上涨4.3%，原油、金属是主要涨价分项，美伊风险加剧叠加供给实质性收缩是油价上涨推手，油价下游化工品价格也顺势上涨，碳酸锂价格冲高后连续回落，国内建材价格仍偏弱，仅沥青价格有所上涨。

3、从老红利到新红马之投资范式

新时代红利投资何去何从？思路：预期回报率较高（3%~5%以上）、安全边际较高（行业格局和估值企稳）的方向值得关注。

1）寻找未来股息率高的方向：通过分红率的提高来提供较高的股息水平，直接增厚股息回报；2）同时估值不应大幅下滑：具有安全边际，避免因资本利得大幅损失（如股价下跌）抵消股息收益，重点关注供给收缩/行业出清到尾声的细分行业，同时观察自由现金流和ROE水平。

分红潜力：红利资产长期价值的关键

红利投资应该从单一追求"高股息率"到"可持续分红能力"转变，分红潜力是长期价值的关键。参考成熟市场的经验：从过去美股和日股长期规律看，股息率最高的组合并非收益率最高，股息率中上的个股组合获得了更显著的超额收益，因此寻找潜在红马（股息率提升）是更优解。

关注自由现金流和稳住ROE是分红潜力的关键。一是从理论出发，稳定的自由现金流是保障潜在股息率提升的重要基础，其通过影响利润与估值，提供持续的分红能力与合理估值，增强未来股息率的确定性。从海外经验来看，当市场从追求高股息的防御性需求转向重视盈利质量的成长性需求时，自由现金流因子优于高股息因子。目前A股自由现金流开始有向好趋势，全A非金融板块利润的逐渐改善将成为未来自由现金流长期回升的核心动力。二是提高分红水平是稳住ROE的迫切需要，伴随着许多行业跨过成长期进入成熟期，短期盈利能力难以快速提升的情况下，提升分红来稳住ROE成为其必然选择。三是提高分红水平是政策强力支持方向。

安全边际：资本开支触底调整，资本利得风险可控

资本开支收缩是盈利企稳和现金流提升的前提条件，资本开支增速拐点往往早于现金流增速和ROE拐点。企业资本开支收缩时，通过停止低效投资、聚焦现有产能去化，可推动ROE止跌企稳。当前全A非金融企业资本开支增速已进入底部震荡区间，企业扩产意愿触底，分行业来看，部分初级行业资本开支增速仍然为负值，为红马行业估值的安全边际提供了一定的保障。

 【北交所】

指数行情回顾：

上周（1月26日-1月30日）上周北证50指数下跌3.59%，截至2026年1月30日收盘报1531.55点；板块比较来看，沪深300指数较上周收盘价上涨0.08%；创业板指数下跌0.09%；科创50指数下跌2.85%截至2026年1月30日，北交所个股共292个，平均市值32.07亿元。周成交额达1436.55亿元，较上周上涨8.82%。区间日均换手率为5.88%，较上周上涨0.44%。

投资建议：

北证A股/创业板/上证主板/深证主板/科创板的PE分别为47.75/45.82/12.74/24.87/79.79倍（截至2026年1月30日收盘，口径为PETTM整体法，剔除负值）。上周北交所呈现震荡回调态势，业绩预告披露已结束，共有122家公司披露业绩预告，其中39家公司业绩预增（含扭亏为盈），高增长集中于仪器仪表、新材料、光通信等赛道。建议关注1）政策和产业趋势向上且业绩确定性较高的科技成长方向；2）基本面边际改善的消费方向，可能迎来补涨。

⚫海外医药：英矽智能与衡泰生物合作开发创新透脑性NLRP3抑制剂，复宏汉霖H股全流通获批准

业绩预告：

微创机器人：2025年，公司预计收入同比增长约110%-120%；经调整净亏损不超过2.40亿元，同比缩窄超过50%。截至1月21日，图迈全球范围内累计商业化订单超过180台，累计商业化装机量已突破120台。金斯瑞生物科技：联营公司传奇生物CARVYKTI于截至2025年12月31日止季度产生贸易销售净额约5.55亿美元。

并购和BD：

英矽智能与衡泰生物合作开发创新透脑性NLRP3抑制剂：1月20日，公司宣布与衡泰生物达成独家授权与合作协议，共同推进ISM8969的全球开发。根据协议，双方各持有该项目50%全球权益，公司有权获得逾5亿港币的预付款及里程碑付款。ISM8969是一款口服且具备穿透血脑屏障性质的新型NLRP3抑制剂，拟用于中枢神经系统疾病治疗。复宏汉霖H股全流通获联交所批准：公司宣布已收到联交所授出日期为1月19日就182,645,856股H股上市及买卖的批准。转换及上市将涉及合计持有182,645,856股非上市股的17位参与股东，该等参与股东所持转换H股数目占公司于1月19日已发行股份总数约33.61%。远大医药RDC新药上市申请获NMPA受理：公司宣布用于诊断前列腺癌的创新在研放射性核素偶联药物（RDC）TLX591-CDx（Illuccix®,galliumGa68PSMA-11）向NMPA递交了新药上市申请（NDA）并获得了受理。

海外医药公司更新进展：

GSK收购RAPTTherapeutics：公司宣布已达成收购RAPTTherapeutics的最终协议，此次收购包含ozureprubart（长效IgE单抗），目前正处于IIb期临床试验阶段，用于预防食物过敏原引起的过敏反应。根据协议，GSK将在交易完成时向RAPTTherapeutics股东支付每股58.00美元，总股权预计约为22亿美元。扣除所获得的现金后，GSK预计的前期投资金额为19亿美元。CorvusITK抑制剂特应性皮炎一期临床结果积极：公司宣布soquelitinib（ITK抑制剂）在中重度特应性皮炎患者中开展的一期临床试验取得积极结果。4号队列的数据显示出良好的安全性和有效性，与1-3队列的结果一致，并且在8周治疗期内的疗效反应较4周治疗期进一步加深。此外，研究结果还显示，该药物在既往接受过系统性治疗的患者中具有临床活性，包括对度普利尤单抗和JAK抑制剂等疗法耐药的患者。礼来FRαADC获FDA突破性疗法认定：公司宣布美国FDA已授予sofetabartmipitecan（FRαADC）突破性疗法认定，用于治疗既往接受过贝伐珠单抗和mirvetuximabsoravtansine（如适用）治疗的成人铂类耐药性上皮性卵巢癌、输卵管癌或原发性腹膜癌患者。

建议关注

1）创新药：商业化持续放量，出海交易活跃，持续关注BD机会，以及重点管线临床进展（百济神州（06160.HK）、信达生物（01801.HK）、科伦博泰生物（06990.HK）、康方生物（09926.HK）、荣昌生物（09995.HK）、复宏汉霖（02696.HK）等）；2）Pharma：创新管线逐步收获，持续推进创新转型（三生制药（01530.HK）、翰森制药（03692.HK）、中国生物制药（01177.HK））。

⚫海外教育：GMV同比快速提升，关注东方甄选春节动销提速。

投资分析意见我们建议关注东方甄选（01797.HK），中报业绩大幅改善，产品结构调整带动销售收入增长并提升毛利率。GEO营销环境下关注公司产品曝光度提升带来的销售增量以及营销费用的节省带动利润率的提升。我们同时建议关注港股职教公司，首推中国东方教育（00667.HK）。职业培训需求回暖的背景下，公司积极调整运营策略，针对高考落榜生推出相应的技能培训课程，预计春季招生增长将进一步提速。同时公司推进精细化管理，严控成本额及费用，利润率有望大幅提扩张。我们建议关注港股高教公司。营利性选择有望重启，民办高校办学收益分配确定性提升，扩张动力恢复可期。同时办学投入放缓叠加资本开支见顶，高教公司盈利能力提升可期。关注宇华教育（06169.HK）、中教控股（00839.HK）、中国科培（01890.HK）、东软睿新集团（09616.HK）

⚫海外社服：澳门博彩收入维持双位数增长，元旦访客量数据创新高

澳门博彩收入维持双位数增长，元旦访客量数据创新高12月博彩毛收入209亿澳门元，同比增长14.8%，对比2019年同期恢复91%。2025年总博彩毛收入同比增长9.1%。2025年澳门全年访客量4006万人次，同比增长14.7%，创历史新高。2026年元旦日，访澳旅客18.8万人次，为历年元旦最高。重点关注美高梅中国（02282.HK），银河娱乐（00027.HK），金沙中国（01928.HK），蜜雪集团（02097.HK），古茗（01364.HK）。 

港股市场：，BD交易持续落地，长期看好低估创新标的

 医保及商保药品加速进院

国家医保局公布新版医保药品目录、商保创新药目录进入医院及药店的情况。2026年1月1日，新版基本医保药品目录和商保创新药品目录正式执行。新版基本医保药品目录共新增114种药品，商保创新药品目录纳入19种药品。截至1月20日，已有99种基本医保目录新增药品在12198家定点医药机构销售，14种商保创新药品目录药品在223家定点医药机构销售。基本医保目录“上新”药品中，替尔泊肽注射液、帕拉米韦注射液、英克司兰纳注射液进入定点医疗机构数量位列前三；商保创新药目录内19款药品中，有14个进入了定点医疗机构，其中，仑卡奈单抗注射液进入了278家医院和11家药店，位列第一。

机构持仓

自2025年4季度以来，内资通过港股通的持股比例小幅回落。截至2026年1月27日，内资持股比例为21.9%，较2025年9月末下降0.5个百分点。从配置角度看，内资的配置比例呈现先降后升的阶段性波动，但整体仍低于2025年三季度末水平，下降约1.3个百分点至当前的5.5%。反映内资在股价阶段性上涨后趋于谨慎，边际上以兑现收益、控制仓位为主。外资方面，持股比例自2026年初至今有所提升。截至2026年1月27日，外资持股比例较2025年底上升0.5个百分点至39.3%。配置比例亦小幅修复，相比2025年末上升0.5个百分点至4.8%，但整体亦仍低于2025年三季度末水平，显示外资在行业配置层面边际转向积极，结构性回补优质标的。

港股通持续加仓创新产业链，生物科技公司如百奥赛图、再鼎医药和同源康医药的持股比例分别上升2.0/0.7/0.5个百分点至21.7%/40.3%/26.4%；亦加仓医疗器械企业，脑动极光、微创医疗和春立医疗的持股比例分别提升1.1/1.0/0.6个百分点至9.2%/48.4%/44.7%；昭衍新药、复星医药和云顶新耀的持股比例在全体港股医药股中位列前三。上周外资的加仓重点亦集中于创新药企，其中君实生物、绿叶制药和来凯医药的持股比例分别上升4.2/3.8/1.7个百分点至23.1%/49.5%/37.9%；同时，外资还加仓潜在收益于下游需求复苏的龙头CXO企业，康龙化成、泰格医药和昭衍新药的持股比例分别提升9.7/2.8/2.6个百分点至38.0%/49.0%/12.6%；此外亦布局医疗器械公司，脑动极光、微创机器人和微创心通的持股比例分别提高5.6/2.3/1.2个百分点至23.6%/14.3%/7.5%。 

投资启示

投资启示：据国家医保局公布，截至1月20日，近90%的基本医保目录上新药品和商保目录药品已实现进院和终端覆盖，我们建议持续关注医保新药放量节奏及商保目录落地进展。1月27日，先声药业的TL1A/IL-23双抗授权许可给勃林格殷格翰，总对价超10亿欧元。我们认为，2026年板块稳中向好态势延续，但仍有短期波动的可能，选股逻辑或将重回基本面和估值，关注存在基本面预期差、仍被低估、安全边际较大的头部个股。推荐关注以下细分方向：1）创新药：三生制药、和黄医药、百济神州等催化剂丰富、估值仍未反映核心大单品价值，可重点关注大单品的关键海外数据读出时间线；先声药业等标的被明显低估、长期成长逻辑清晰之标的，肿瘤和自免管线仍有诸多BD授权机会；2）CXO：受益于下游高景气度和融资边际回暖的细分赛道龙头，如药明合联；3）监管不确定性逐步缓解、叠加政策利好预期，有反转机会的医院、器械和诊断等子板块。

一、关注AI模型及产品迭代驱动的投资机会

1月大模token调用量较12月明显增长，国内大模型Qwen、DeepSeek、MiniMax、智谱等近期均有重大模型及产品更新。建议关注AI应用C端/B端加速落地的投资机会。

投资要点

模型token消耗量维持强劲趋势：据OpenRouter数据，2026年1月前3周全球token日均调用量较去年12月增26%，token调用量前三为ClaudeSonnet4.5、GrokCodeFast1、小米MiMo-V2-Flash。最近几日阿里千问、DeepSeek、智谱、MiniMax的token消耗量明显增长（图3-6），受到模型/产品更新驱动。

智谱：1月14日，智谱开源多模态模型GLM-Image，该模型基于华为昇腾上完成全训练，对标谷歌NanoBananaPro（Gemini3ProImage）。1月20日，开源GLM-4.7-Flash，在中文写作、翻译、长文本等场景表现亮眼。GLM-4.7在12月末上线后，GLMCodingPlan（去年9月推出）因模型性能及订阅性价比明显而需求快速增长，公司于1月21日开启限售。此外，公司推进A股IPO辅导，保荐机构中金公司已提交第三期辅导报告。

MiniMax：1月24日，开源AI助理Moltbot（去年12月下旬由个人开发者PeterSteinberger开发上线）发布功能更新，引入本地执行优化，可在本地计算机运行，兼容MacOS/Windows/Linus等操作系统，接入WhatsApp/Telegram/iMessage等聊天工具，及Github/GoogleDrive等生产力工具，兼容多模型与插件生态。创始人在Github官方访谈中推荐MiniMaxM2.1为接入Moltbot的性价比选择，受此驱动，MiniMaxtoken调用量明显增长。

阿里巴巴：1）Qwen：1月26日，阿里千问正式开源旗舰推理模型Qwen3-MaxThinking，权威基准测试中，性能可对标GPT-5.2-Thinking、Claude-Opus-4.5、Gemini3Pro等。2）阿里云：据东方财富网报道，近期阿里云旗下存储及算力服务上调价格。同时，海外云服务商谷歌云和亚马逊AWS已在近期宣布上调弹性算力及存储等核心产品价格。我们认为本轮云服务厂商的上调价格主要受硬件成本提升传导、AI算力服务需求强劲的影响。

 OpenAI及Anthropic收入快速增长：1）OpenAI：公司披露2025年收入超200亿美元，同比增233%，对比2023年/2024年为20/60亿美元。2）Anthropic：据TheInformation报道，Anthropic预计2026年收入达180亿美元，较2025年的45亿美元增3倍，预计2027年收入提升至550亿美元，同比增2倍。

投资建议：我们认为当前AI应用在B端、C端均有加速趋势，其中，C端AI应用的用户规模及时长仍在提升通道，我们预计竞争有加剧趋势，各家在用户获取及留存、产品功能迭代、商业化模式等方面竞争。B端AI渗透率中长期仍有较大提升空间，行业渗透或依托于模型公司的MaaS产品能力提升。我们看好国内互联网公司发力2B2CAgent产品的技术、产品、生态、及商业化优势，我们推荐关注大模型公司、垂类模型公司、云服务商、AI能力领先的互联网平台公司。首选具备AI全栈能力的阿里巴巴（9988.HK/BABA.US），同时建议关注建议关注AI应用落地中互联网平台公司的商业化潜力，如腾讯（700.HK）、快手（1024.HK），及模型公司MiniMax（100.HK）和智谱（2513.HK）。

二、AI及半导体专题投资要点

继续看好存储、光通信投资机会，重视先进封装、模拟、功率器件行业的投资机会

1）存储行业：

➢核心观点：持续看好存储行业景气度，逻辑未改变。

➢存储新看点：AI新应用Clawdbot火爆北美，带动苹果MacMini卖脱销，终端存储（个人服务器/NAS）需求有望成为未来增长点。进一步推动存储需求。

➢投资建议：继续看好闪迪（SNDK），SK海力士，三星，美光（MU）。存储大厂相继发财报，建议关注几家大厂的未来指引。

2）封装测试（OSAT）与先进封装：

➢核心观点：封测行业景气提升，先进封装是未来长期趋势。看好封测设备及材料国产化供应商

➢看好先进封测的核心逻辑：1）当半导体制程达到5nm以下时逐步临近物理极限，性能提升将高度依赖先进封装。2）电源管理、射频、甚至功率Mosfet都在模块化，需要先进封测技术去实现。➢行业现状：近期产业调研发现，封测行业景气度提升，产能利用率持续提升，无论是高端先进封装还是传统封装，需求均十分强劲。目前，部分头部封测厂家已经开始涨价。➢投资建议：重点看好封测设备及材料国产化供应商，以及封装厂。

3）元器件涨价：模拟、功率、MCU涨价

➢行业现状：功率器件涨价，如富满微，捷捷微电提出涨价，Mosfet率先涨价。其他企业也在酝酿涨价，处于观望状态。涨价原因，除了原材料涨价的原因，需求也确实在回升。需求回升，主要来自AI需求的外溢，传统需求仍未见显著回升。模拟器件，MCU也都有涨价预期。

➢IGBT观点：处于微妙的供需时点，下游汽车可能受行业影响较弱，关注储能、新能源需求可能带动IGBT需求提升。

➢SiC观点：AI数据中心及新能源车向800V架构演进，将对SiC产生长期拉动。SiC的成本经过几年迭代，成本已经大幅下降。SiC正逐步在二极管、三极管开始应用，甚至开始替代部分Mosfet。

➢MCU观点：中微半导已经发涨价函。部分龙头公司也在酝酿涨价中。需求端是否接受涨价是需要考量的因素。

➢模拟观点：海外大厂ADI已经多次提价，TI也从去年开始涨价。随着AI投资爆发，PMIC等产品在数据中心应用开始爆发。建议重点关注DC-DC类占比高得公司。

➢投资建议：建议重点关注功率器件涨价。标的包括功率的英飞凌，OnSemi（ON），士兰微（600460），扬杰科技（300373），新洁能（605111）。模拟公司包括德州仪器（TXN），AnalogDevices（ADI），MonolithicPower（MPWR）等。

继续看好北美AICapex提升，AI主线基础设施投入

➢核心观点：极度看好AI基础设施投入，预计Meta、亚马逊、微软等CSP厂商将集体上调Capex预期

➢投资建议：聚焦AI投资主线。美股重点关注英伟达（NVIDIA）等公司。A股重点看好中际旭创（300308），龙头逻辑很强。弹性标的长芯博创（300548），谷歌下单AOC光模块产品，MPO也是谷歌核心供应商。

➢应用光电（AAOI）观点：公司AI投资的大Beta股，持续看好公司的投资机会，目前被低估。会议总结：➢主线清晰：存储与光模块依然是确定性最强的核心主线，受北美AI投资热潮直接带动。

➢AI后周期：功率器件目前处于底部区域，估值较低，虽需求端逻辑仍未理顺，但是供给端逻辑强势，投资性价比较高。

➢后续关注：密切关注未来两周北美CSP厂商的财报发布及国内相关公司的业绩预告。

港股有望迎来内外资共振的时间窗口

投资要点：

⚫庞大政府债务压力下，2026年美联储货币政策宽松很有可能超出市场目前的预期，美元走弱促使资金流向非美市场。

1）美国政府债务率已处于历史峰值附近，债务压力成为中长期影响利率的核心变量。

2）中期选举之年，考虑到美国经济弱复苏、两党政治撕裂，特朗普总统将有更强的诉求来推动利率水平下行。恰逢美联储主席换届等人事变换，特朗普也更有能力增加其对美联储的影响力。

3）短端利率下降幅度很可能超过市场目前对2026年不到2次降息的预期，但长端利率未必随之下行，供给压力和潜在的通胀风险都会推动长端风险溢价上行，最终美联储实施YCC（收益率曲线控制）等非常规工具并非不可能。上世纪四十年代后期，国际环境处于“冷战”的序幕阶段，美国

高政府债务率对冷战可用的资源形成了制约，美联储最终利用YCC将利率维持在低位以促进财政融资。

4）美国财政秩序失控、政治周期影响市场对央行独立性的信心时，美元资产的“无风险锚”属性会进一步被削弱，资金更愿意向非美资产分散布局。

⚫地缘政治格局变化，美国从“对华加码”到“向盟友要价”，外部环境向更利于中国资产的方向移动。第一，中国强有力的反制和全产业链的实力，使得中美经贸战进入阶段性缓和期。兴证首经团队判断，美国对华策略可能进入新的阶段，通过名义上的战略收缩与暗中的挑动，怂恿地区机会主义国家采取激进行动。第二，美国从中国身上讨不到好处，转向从其西方盟友处获得资源，从要求盟友承担更多防务责任，到以关税要价，再到格陵兰议题引发跨大西洋摩擦，特朗普的行为正在加速其西方盟友体系裂痕，客观上推动部分欧洲国家更务实地扩大对华接触与合作。

⚫特朗普海外“战略收缩”来节省财政支出，加剧传统盟友的军事安保压力从而加大财政支出压力，削弱欧日货币的稳定性和资产的吸引力。一方面，欧日通过“货币—财政协同”化债的空间整体上弱于美国，其中欧元区协调成本更高。另一方面，市场将重新评估地缘安全基础，风险溢价可能提升。美国在亚洲的战略调整潜在破坏了自上世纪七八十年代以来形成的相对稳定的区域安全框架，市场开始重新评估日本资产所依托的地缘安全基础，日元避险属性失去基础。

⚫稳定的人民币将提升人民币资产吸引力。长期，根据大行判断，单极主导格局向多极化转型已成为不可逆趋势。在去美元化叙事下，依托中国贸易与供应链优势，人民币国际化具备较大空间。中期来看，中国凭借完整的制造业全产业链优势、关键技术领域的持续突破以及军事实力的提升，正在促使世界重新定价中国的综合实力和确定性，为人民币和人民币资产的价值重估提供了重要支撑。短期，中国名义GDP增长改善，叠加美国货币政策宽松导致美元走弱，人民币升值与资金回流形成正反馈。

⚫港股有望成为全球资金回流中国的“桥头堡”。截至目前，港股恒生指数的风险溢价远高于美国、欧洲以及日本等发达市场的代表性指数。人民币升值周期及中国资产性价比提升的共同作用下，2026年外资增配港股的动力或更强。2024年“924”以来，外资逐步扭转了此前的流出趋势，开始呈现小幅流入的态势，特别是自2025年4月特朗普加征全球“对等关税”以来，外资对中国经济实力的认知逐步重构，推动了外资的进一步流入。2026年，中国名义GDP改善将成为吸引更多配置型外资回流港股的重要驱动力。

美国股市的运行路径，取决于这几个关键时点

——需要股市与经济“繁荣”配合

当地时间1月30日，特朗普提名美联储前理事凯文·沃什为新任美联储主席。沃什在1995年毕业后先是任职华尔街，此后担任小布什总统经济政策特别助理、国家经济委员会执行秘书，2006年又被小布什提名为联储史上最年轻的理事，2011年由于反对美联储QE2选择辞去理事职务，此后担任斯坦福大学胡佛研究所杰出访问学者，并加入联合包裹服务公司董事会与对冲基金投资者斯坦利·德鲁肯米勒共事。

一、沃什提名与全球财政开源、脱虚向实的方向一致

沃什不是典型的“学术央行官僚”，而是三重背景叠加：一是危机时期积极应对者，08年曾深度参与QE设计，但事后是QE的重要反思者；二是常规时期“财政赤字货币化”反对者，他反复强调央行不该替财政兜底，更不该成为资产价格的“最后买家”；三是央行制度和纪律维护者，要求划清财政和货币边界，央行只盯通胀、货币和利率。总结来说，沃什反对用资产价格代替真实生产率，反对用金融宽松掩盖财政与产业的结构性问题。这就引入最关键的一点，货币不再无条件替财政和资产价格托底。过去美国多轮QE期间推高了资产价格，全球尤其美国股市占经济比重快速增加，但实体投资、劳动生产率改善却较为疲弱，社会不平等、政治撕裂加剧，即“脱实向虚”。在此背景下，再靠美联储放水既政治上不可持续、经济上也收效甚微，那么唯一可行的路径是再次回归脱虚向实：政府部门开始去杠杆，私人部门开始加杠杆。

二、为何沃什看上去矛盾？政治性和纪律性的平衡

我们总结了过去沃什在公开场合的评论，主要观点如下：

1）通胀方面，沃什认为控制通胀是央行的主观选择。作为货币学派的信徒，沃什最广为人知的论断是25年7月8日在胡佛研究所深度访谈中提到的“通胀是（美联储）的一种选择…央行可以达到它想要的任何通胀水平”。沃什认为现任美联储错误地将通胀归因于外因（如疫情、能源危机），而忽视财政过度支出和资产负债表过度扩张带来的影响。

2）资产负债表政策方面，沃什支持缩表。谈及美联储4轮QE时，沃什仅对QE1表示肯定，他认为QE仅仅应该在经济遇到紧急情况时使用，即QE更应该“救急”不“救穷”，而在大多数情况下流动性支持工具便足够应对危机。谈及美联储资产负债表现状，沃什表示“美联储膨胀的资产负债表可以大幅减少…我们现在的做法是让大量资金涌入银行体系，导致通胀高于目标，如果我们能让印钞机安静一点，利率就能降低”。

3）机构改革方面，沃什认为过去十多年“以危机管理为中心、以扩张资产负债表为手段”的模式，正在侵蚀美联储的独立性、政策可信度与通胀锚定能力。央行已从传统意义上的“最后贷款人”演变为事实上的“准财政机构”，这种角色扩张在危机中看似必要，但在常态化后将带来三重风险：通胀目标被财政与政治目标稀释、市场对央行形成政策兜底依赖（即“美联储看跌期权保护”）、央行独立性被侵蚀。对此，沃什提出几点改革建议：一是希望美联储和财政部达成类似1951年《财政部-美联储协议》，美联储只管利率，财政部只管财政账户；二是减少前瞻指引和反对数据依赖，让市场回归自主定价；三是减少美联储涉足社会、政治议题，保证独立性。沃什向来对通胀高度厌恶，担任美联储理事期间是美联储内部最鹰派的声音，但25年以来又多次表态支持大幅降息，既然要降息为何又要缩表，看似矛盾核心的背后实则是政治性和纪律性的平衡。首先，降息既是经济下行的必然要求，也是特朗普一贯的想法；其次，比起政策利率本身，沃什更关注的是美联储无序扩张的资产负债表，缩表可以回收冗余流动性、压制通胀，也为降息创造空间；最后，降息和缩表可能在减轻债务压力和支持实体经济的效果上相互抵消，这就需要新的宏观叙事去背书，沃什的解释是“美国正在经历由AI带来的生产力繁荣”，叠加特朗普政府的放松监管能够有效地压制通胀，因此这一叙事既能迎合降息的政治诉求又能维护他想要的资产负债表纪律。

三、未来美联储货币政策路径和市场将如何演绎？

尽管沃什的政策设计能够在逻辑上实现自洽，但我们认为现实中他仍然面临诸多约束：一是刚接手了一个相对分裂的美联储，目前美联储内部在降息和缩表上分歧较大，沃什可能需要首先寻求内部共识以实现降息，然后再进行激烈的变革；二是美联储的独立性正在受到质疑，若短期大幅降息可能再次会引发市场对独立性的担忧，因此即便降息也应当是温和降息；三是美联储的机构改革需要经过标准的美联储审查流程，且今年3-9月各地中选初选开启，若激烈变革可能会引发市场动荡、不利于选情，因此很多“短痛性质”的政策调整可能需要等到初选尘埃落定后再推进。关于今年的货币政策路径，我们维持此前判断，降息1-2次是基准情形，节奏上，Q2后关税基数切换有利于新主席上任后的宽松操作，但美联储可能不会过度数据依赖甚至有可能走在市场前面。缩表也不会来得那么迅速，因为在实现这一目标之前，银行监管需要进行充分调整以便银行成为国债和MBS的承接方，今年9月中选初选结束后或开始推进有关事宜。关于美股，短期市场围绕沃什交易带来的波动率上升在所难免，但随着3月地方选举开启美股方向依然向上，特别关注3月、5月、6月、8月、9月初选密集期大概率需要股市与经济“繁荣”配合，9月后关注下行风险。

关于美元，短期市场交易强美元，但长期依然回归弱美元。过去4轮QE期间美元指数上移，原因在于QE背后隐含的是“美国吸走了全球风险与流动性需求”，全球资金更愿意借非美货币配置美元资产（美债、美股），在脱实向虚的背景下美元资产相对非美资产仍具有相对优势。那么，QT的本质是不再为资产价格兜底、把风险重新丢回市场，全球脱虚向实本身就是去美元化的一种形式。换句话说，QE时代的强美元，来自金融垄断；QT和财政开源接棒时代的美元，取决于实体回报，这一阶段美元相对非美的胜率不一定高。关于美债，短期市场继续交易美债曲线陡峭化，短端偏多，长端偏空，但中期选举过后美国经济衰退风险加大，对长端美债谨慎看多。

解构A股市场筹码微观结构

一、全球资产如何配置  

A股大势研判：美联储换帅影响尚未消退，市场或维持震荡偏弱，但美国1月通胀与就业数据即将披露，对美联储未来货币政策仍有影响。在“开门红”预期影响下，春季行情仍有布局机会。上周国内制造业PMI读数走弱并且显著低于市场预期，基本面仍未对市场形成有效支撑。海外方面，美国12月PPI同比3%超预期，核心PPI环比上涨0.7%，通胀压力在批发环节持续积聚，1月美联储如期按兵不动。未来一段时间美国通胀数据将会成为全球风险资产定价的主要变量，新任美联储主席沃什上任后的货币政策主张也将成为中期重要影响因素。新任主席沃什主张降息与缩表并行，通过缩减资产负债表控制通胀、降低银行准备金需求为降息创造空间。沃什能否说服美联储同僚们支持宽松货币政策仍未可知。

资金面，近3个月股票型与混合型公募基金份额分别在3.9万亿与2.6万亿高位震荡，新发行基金份额小且缓慢。2025年四季度以来的行业机会多在科技与出海部分细分行业、锂电材料、商业航天及有色板块，公募基金并未超配，在国内基本面并未有大的驱动、各个行业基本面并未有大的改变之前，公募基金发行或将持续偏缓。而资金面边际增量主要来自私募基金份额提升与两融余额的提升。私募基金规模10月以来从59.7万亿元跃升至70.4万亿元，两融余额从11月的2.49万亿元提升至2.74万亿元。险资机构入市资金配置更长线、更稳健，在市场显著回落、缺乏主线阶段（2025年下半年至2016、2017年）对资产定价效果显著。目前从资金的边际效应来看，私募与两融资金或将在年内主导市场风格。

A股配置策略：配置方面，震荡调整阶段关注机构抱团光模块、PCB、液冷及上游原材料机会，科技板块继续关注春节前AI应用端催化机会、国产算力、半导体设备机会，关注美国寒流影响下燃气轮机、储能板块等出口机会，关注不受期货保证金影响的稀土、化工品涨价机会，关注油价中枢抬升后三桶油及产业链上游机会，关注服务消费相关品种资金分流机会。基本金属逻辑未变，等待企稳。中期来看，在私募两融基金带动下，成长、小票有望是年内市场主要风格，宽基指数应注重中证1000、中证2000的配置价值，行业层面应注重在公募基金持仓较重的板块之外挖掘预期差机会。

贵金属阶段性顶部已探明，边际定价将取决于地缘政治能否持续超预期、各国央行在金价高位是否继续购金、美联储换帅后能否超预期降息。地缘政治因素不可控，短期特朗普对格陵兰的稀土、委内瑞拉的石油诉求已经在金价层面充分兑现，后续需要更大催化才会超预期，可能需要观察美国与欧盟、加拿大等国家关系的边际变化。央行需求属于长期逻辑，金价高位下短期推动或有限。2025年1-11月主要增配黄金的国家是波兰（95吨）、哈萨克斯坦（49吨）、巴西（43吨）、土耳其（27吨）与中国（26吨）。从大国博弈角度黄金在央行资产负债表中占比持续有提升机会。但1月新闻显示人民银行仍在购金，俄罗斯、新加坡等部分央行已开始在高位出售黄金套现。边际上唯一有跟踪价值的依然是美联储、人民银行以及日本央行的降息节奏。以及观察是否在供给约束、地缘政治、气候异常等催化下，能源涨价驱动农产品反转机会，大宗商品上涨持续性超预期，再次推升贵金属投资价值。基本金属方面，外盘美联储换帅、内盘期货交易保证金提升，金属价格波动放大，但交易逻辑并未扭转。各个品种供给端偏紧、资本开支回落后新增产能有限的基本面仍在。美联储人选公布及美元指数波动或均属于短期事件扰动，不会改变中长期走势逻辑。特朗普对格陵兰及委内瑞拉资源诉求较强，在百年未有之大变局背景下，全球关键矿产供应链仍在重塑，各个品类有色产品金融属性、政治属性前所未有。

原油价格预计年内中枢抬升。目前欧佩克增产一季度暂停，供给端边际收敛，地缘冲突此起彼伏，极低油价有美国战略储备补库需求支撑，油价恢复60美元以下较为困难。并且50-60美元是美国与沙特等国长期博弈结果，沙特考虑财政情况，中长期有抬升油价的诉求。1月美国强风寒潮效应影响下，美国约12%的天然气产能停摆，炼油厂如埃克森美孚休斯顿工厂关闭，日均200万桶原油产量中断。极端天气影响持续性不确定，但OPEC增产退出较为确定，叠加年内中美财政政策与货币政策爽宽松，原油价格存在中枢抬升可能。但特朗普政府致力于扩大原油供给，以低油价压低国内通胀，且需求端目前中美均未有更强劲数据出现，油价上行突破75美元前期压力位需要更多催化。

服务消费方面，建议继续关注酒店及航空公司。2月即将迎来史上最长春节，航旅纵横及旅行社平台预订双位数增长，板块迎来布局良机。航空公司在前几周地缘政治推升油价下有所回调，下游数据端依然向好。

中期来看，私募基金以及两融资金带动下，成长、小票有望成为年内市场主要风格，应注重在公募基金持仓较重的板块之外寻找预期差机会。宽基层面应注重中证1000、中证2000指数投资机会，1月以来中证2000指数（8.9%）表现已经显著超越创业板（4.5%）及主板。行业层面，应该从公募基金四季度持仓较重的电子（持仓占比22.9%）、通信（11.1%）、电新（9.3%）、医药（8.1%）四个板块之外寻找机会。并且从1月已经显著表现过的商业航天、有色板块来看，行业短期快速大涨后应更加注重规避风险。

二、以史为鉴：解构A股市场筹码微观结构

2025年上证指数有两次调整幅度较大，放量较为明显的情况，分别为4月7日和9月18日，出现后市场均走出了上行走势。为了探究上证指数放量调整后，市场如何表现，本文选取2000年年初至2025年底共26年上证指数数据，设定三个参数，分别是日内调整幅度、放量程度和持有交易天数，不同参数产生不同策略，进而测算策略的平均收益率和胜率（附有查询表）。以史为鉴，上证指数单日调整幅度处于1.75%至2%区间（含1.75%，不含2%），放量程度大于等于35%，历史上发生过7次，在持有第26个交易日，平均收益率高达4.9%。

❑2025年上证指数两次放量调整后引发的思考

2025年上证指数有过两次调整幅度较大，放量较为明显的情况，出现后市场均走出了上行走势。1）2025年4月7日：受特朗普政府“对等关税”冲击，上证指数大幅调整7.34%，成交量为662.2亿元，创近4个月新高，随后指数在20个交易日大涨8.25%。2）2025年9月18日：指数大幅调整1.15%，成交量为876.03亿元，创近1个月新高，随后指数在20个交易日上涨3.1%。

❑以史为鉴：上证指数放量调整后，有何规律？

根据上证指数不同的当日调整幅度、放量程度作为买入条件，并设置不同的持有交易日天数。有如下结论：

结论一：无论平均收益率维度还是胜率维度，均无法得出“在相同调整幅度的情况下，放量程度越高，胜率越高或平均收益率越高”的结论。

结论二：机构投资者的持仓周期相对较长，为了制定适合机构投资者的策略，我们定义“强策略”，即是在信号发出以后，随着持有天数的增加，平均收益率呈现上行趋势。强策略共有八种情况，在持有30个交易日内，平均收益率均超过3.5%，平均收益率最高为7.9%。

结论三：若仅考虑持有1个交易日，单日调整幅度处于1.5%至1.75%之间（含1.5%，不含1.75%，下同）和放量程度处于20%至25%之间（含20%，不含25%，下同）、单日调整幅度处于1.75%至2.0%之间和放量程度为超过35%两种策略的胜率均为100%，平均收益率为0.8%和1.3%，无论是胜率还是收益率都较为突出。

结论四：若考虑胜率100%的情况，最高平均收益率为5.9%。单日调整幅度超过3%和放量程度处于30%至35%之间（含30%，不含35%），持有13个交易日，平均收益率为5.9%，在所有100%胜率的策略中平均收益率最高。

❑典型案例以整体胜率较高的策略为例——调整幅度处于1.75%至2%区间(含1.75%，不含2%)，放量程度大于等于35%，2000年至今，共发生7次，除持有交易日天数为4天时胜率低于70%，30个交易日内的持有天数胜率均高于70%，在持有第26个交易日，平均收益率高达4.9%。

投资思维

研报解析栏目，匹配有效信息。信息对您的投资决策至关重要的，正如“上士闻道，堇而行之；中士闻道，若存若亡；下士闻道，大笑之。

资本市场每天充斥着铺天盖地的海量信息，让大部分投资者无所适从。同时，更多的投资者沉溺于各种技术分析，寻找各种小道消息，而最后总在市场的追涨杀跌中血本无归。

简单地说,如果我们得到的信息和别人一样多,分析信息的方式和别人一样,得到的分析结论和别人一样。按照这些结论所采取的行动也和别人一样,那么我们凭什么期望自己最后的投资业绩比别人更好呢?如何在海量信息中敏锐的捕捉到投资热点？

如何驾驭信息为您的投资带来丰厚的利润？都是投资者所关心的问题。本栏直击这个痛点，摒弃所有的小道消息，专业团队解析研报密码，每周精选专业机构研报，为您的投资决策再添利器。

投资的本质在于，如果不升维投资思维，建立于现有认知基础上所学的各种技术、所接受的理论，都可能在当下这个阶段已被市场摒弃而你却如获至宝，这些都可能会成为利润流失的帮凶。

因此，关注我们，一起同行，共修于股市。让思维快速提升，与机构、与市场频率共振，让投资变的简单。未来不是投资者找寻财富，而是你在哪财富便在哪，提升思维与财富融合。

投资哲学

股市犹如投资者修行的道场，做到投资心态稳键是A股当前阶段的重要心法，知行合一，此心光明。

心不动则一切不动。则旗杆屹立不倒，旗面随风而动，定于中而达于外。就会进入也无风雨也无睛的人生境界。随着不断的精神专注，当你能量越来越高时，浩然正气充足。

能够身心稳定，定于中而达于外，你就能以一颗如如不动的心对抗外在的一切喧嚣与鼓噪。无论外在如何风云变化，在你看来不过是现象，不过是剧本，不过是游戏。不过是阴阳合和、不过是成住坏空，丝毫影响不了你的光明之心。

入什么场显什么象，做什么事调什么频，可以沉迷星辰大海，可以享受一日三餐，可以高贵到让人膜拜，可以卑微到引入尘埃和光同尘。正如：

歸根致虚極也，守静篤也，萬物並作，吾以觀其復也。夫物雲雲，各復歸於其根。根。歸根日静，静，是謂復命。復命常也，知常明也；不知常，妄，妄乍，凶。知常容，容乃公，公乃王，王乃天，天乃道，道乃久。没身不殆。

——选对股，抱牢它是获利的不二法门。要有执简驭繁的能力，才能归真返璞，找到行情的根，知道根本之后，才能滚雪球，不断地利滚利，想长期利滚利要先合乎天道，知晓循环的奥秘才做得到。

知有太上，下知有之。其次，親譽之。其次，畏之。其下，侮之。信不足，案有不信。猶呵，其貴言也。成功遂事，而百姓謂我自然。

——超级大行情出现之前，投资者无法洞察，无人相信洼地之水能成涓涓细流汇集于海。

中级行情明朗化之后，投资者蜂拥而至想趁势而上，忽略了盛极必衰，被套牢之后对市场信心丧失殆尽。因此，操作成功是因为合乎股市之道。

财富的产生方式已经改变，不是你向外寻找财富，而是你在何处财富便在此。

END