CGI每周研报精选 | 2025年12月工业企业利润点评;美联储按兵不动,降息时点或推迟;特朗普想“要”什么?;哪些领域正为公募集中持仓?

美联储在1月会议上维持利率不变，符合市场预期。理事沃勒投下反对票，或与其希望被提名为下一任美联储主席有关。货币政策声明称“失业率已趋于稳定”，鲍威尔表示货币政策“处于合适位置”，显示短期内再次降息的门槛提高。除此之外，鲍威尔并未提供太多指引，他也回避了其他与利率制定不相干的问题。我们认为美联储在2026年仍有望降息两次，但首次降息或推迟至第二季度。美国经济的核心问题并非增长不足，而在于收入分配不平衡和普通家庭的可负担压力。这类结构性问题并非单靠货币就能解决，反而可能推动政府采取更多非市场化的干预性政策，来回应选民的关切。

美联储按兵不动，理事沃勒主张降息。美联储FOMC会议维持利率不变，货币政策声明称“就业增长低迷，失业率已显现出趋于稳定的迹象。通胀仍处于较高水平”[1]。过去一年中，劳动力市场已明显降温，但失业率在12月从前一个月的4.5%回落至4.4%，一定程度上缓解了联储对就业进一步恶化的担忧。与此同时，通胀虽有放缓迹象，但仍明显高于美联储2%的目标。在这一背景下，决策者选择暂时按兵不动。

不过，本次决议并非一致通过。两名官员——美联储理事米兰和沃勒——投下反对票，主张降息25个基点。米兰于去年9月由特朗普提名，其政策立场一直都更偏向宽松。沃勒则被市场视为潜在的下一任美联储主席人选之一，为争取被提名，他也有动机更倾向于推动继续降息。决议公布后，市场对沃勒获得主席提名的预期有所升温，其被提名概率从8%上升至17%[2]。

鲍威尔称货币政策“处于合适位置”[3]。鲍威尔在记者会上并未对未来的政策利率给出太多指引，态度较为低调含蓄。他只是表示当前利率水平是合适的，并已处在中性利率区间的上限附近，这与他在去年12月的表态一致。鲍威尔并未对去年以来的就业增长的放缓感到担忧，而是将其归咎于移民政策收紧带来的劳动力供给下降。在经济方面，他认为较上次会议相比，增长前景已出现改善，这将对劳动力需求和就业产生积极影响。在通胀方面，他认为关税的影响主要体现在商品通胀的抬升，这一影响可能在年中某个时候见顶，而服务通胀正逐步下降。

鲍威尔回避了其他与货币政策不相干的问题，包括此前司法部对其展开的调查。鲍威尔并未在司法调查上做过多纠缠，表明他不想在卸任之前与特朗普就这一问题再度产生纷争。当被问及在其主席任期于5月结束后，是否会继续留任美联储理事时，他表示尚未作出决定，并拒绝说明何时会作出决定。倘若鲍威尔留任，特朗普将失去再提名一位理事的机会，美联储的政策决议将更多取决于数据而非行政干预。

美联储仍有降息空间，但时间点或推后。我们认为，鲍威尔对于经济和就业的态度较上一次会议更加乐观，这使其对维持利率不变有了更多信心。与此同时，稳健的经济数据也使得美联储几乎没有必要在短期内采取任何的保险措施。另外需要注意，2026年还迎来了四名地方联储主席轮换进入FOMC投票席，他们当中的三人目前持有谨慎观点：克利夫兰联储主席哈马克和达拉斯联储主席洛根都曾多次强调通胀居高不下的风险，明尼阿波利斯联储主席卡什卡利此前明确表示不支持本次会议降息，只有费城联储主席保尔森表示更担心劳动力市场。

美联储在2026年仍有望降息两次，但首次降息或推迟至第二季度。我们倾向劳动力市场难以出现实质性改善，尤其是在AI加速渗透的背景下，企业更倾向于以技术替代劳动力以实现“降本增效”。但考虑到通胀问题并未根本解决，加上市场对美联储独立性担忧加剧，官员们也会对再次降息更加谨慎。更广泛来看，美国经济增长表面上有韧性，但增长的红利更多集中在高收入群体，中低收入群体仍面临不同程度的“可负担压力”（Affordability）。最新公布的1月咨商会消费者信心指数创下2014年以来最低水平，表明普遍家庭对经济前景仍感到焦虑。经济的核心问题并非增长不足，而在于收入分配不平衡。这类结构性问题并非单靠货币政策就能解决；在中期选举背景下，反而可能推动政府采取更多非市场化的干预性政策，来回应选民的关切（请参考报告《选举的另一面：行政干预、资本让利与政策风险》）。

原文请见：《中金：美联储按兵不动，降息时点或推迟》

2026年伊始，特朗普的诸多举措和言论再度超预期，引发市场大幅波动，美国更是一度出现“股债汇三杀”。从去年8月美国对多个经济体“对等关税”下降、10月中美关税暂缓一年，好不容易消停几个月，现在一下子又把大家拉回到去年四月份“对等关税”时“熟悉的感觉”。美国政策不确定性因此再次抬头向上，美股与美债的波动率也随之上升。

在手段之外，理解特朗普政策背后的目的更为重要，在实现这些目的过程中，有些过激手段会造成剧烈波动，有些方式反而会适得其反。这种通过观察手段、也了解目的的方式，可以帮助我们更好的透过现象看本质，理解这些政策对美国宏观和市场的影响，也可以观察特朗普的约束所在。需要说明的是，我们在本文中的讨论只聚焦宏观层面的意图。

特朗普的三个宏观目的：“增收”、“降本”与“回流”

截至今年1月20日，特朗普就任刚好满一年，从宏观含义上看，其上台以来的主要政策要实现的宏观目的，基本上可以归纳为三个词：增收、降本、回流。

一、增收：关税“对外要钱”，效果显著且短期“代价”可控，最高法关税裁决尤为重要

想要实现增收，对内加税并不可行，因为与共和党理念不符；扩大债务也不现实，因为融资成本过高，共和党内的“财政鹰派”也不会同意。因此最好的办法就是“对外要”，上台伊始就挥舞关税“大棒”的其中一个意图就在于此。

目前看，效果也十分显著。1）贸易逆差：从2025年4月开始计算，到最新的2025年10月数据为止，期间累计贸易逆差仅3973.3亿美元，较2024年同期5270.6亿美元降幅达24.6%。2025年第二三季度，美国与中国贸易逆差的降幅更是达48.3%。2）关税收入：美国实际有效税率为11.1%，2025全年实现关税收入2870亿美元，这笔钱又恰好成为“大美丽”法案财政支出的来源。所以实现了“花别人钱办自己事”的效果，财政扩张但债务增幅与赤字没有大幅扩大。2025财年，美国政府赤字从1.83万亿美元缩减至1.76万亿美元，赤字率相应从6.4%下滑至5.8%，债务增幅则从2.21万亿美元下降至2.17万亿美元。

但激进关税政策所造成的反噬也是显而易见的，金融市场的“股债汇三杀”，贸易伙伴的反制、盟友之间关系的裂痕，全球对美元体系信任基础的松动，美国内部通胀压力，都是显而易见的代价，有些可以短期量化，有些长期影响却难以估量。

只不过，短期的代价暂时还算可控。1）通胀并没有像担心的那样陡然走高。这是因为关税传导速度慢，根据关税收入推算的美国实际有效税率仅11.1%，尚未达到根据关税政策得出的理论税率15%。此外，美国消费者承担的关税成本比例较低，近期在10-15%波动，余下大部分分别被出口商和进口商所分担，因此也没有阻止美联储开启降息。2）全球“去美元化”也没有想象的那么剧烈，尤其是欧洲盟友。美国财政部数据显示，截至2025年11月，在海外主要美债持有者中，中国、爱尔兰、印度持续减持，但日本、比利时、英国等增持。EPFR日频数据显示，欧洲流向美债的资金4月一度明显流出，但随后重新流入。格陵兰岛事件冲击市场时，美股一度明显流出，但美债并不明显。但是，显然也经不起再大幅度的“折腾”了，如果再度系统性升级，有可能会使得影响失控，这也是特朗普在格陵兰问题上快速TACO的可能原因之一。

从“增收”的目的推演，特朗普也没法承受失去关税收入。因为如果这样，不仅无法利用这笔钱来达到刺激国内需求的目的，财政的可持续性问题也会立刻被市场放在聚光灯下质疑。

因此最高法院对IEEPA总统权限的判决显得尤为重要。Polymarket数据显示，截至今年1月24日，市场预期最高法院裁决特朗普胜诉概率仅31%，但裁决其需要退还关税收入的概率仅为17%。根据我们的测算，在2025年新增的13ppt关税税率中，IEEPA条款为6ppt，232条款贡献7ppt。如果剔除IEEPA带来的关税收入（相当于2026年关税收入从3630亿美元降至1955亿美元），2026年财政赤字率或由6.4%扩大至7.0%，但因为是收入减少所致，所以反而会增加财政不可持续的担忧。

如果是这一结果，会导致特朗普丢了“面子”，但留住了关税的“里子”，但是因为关税协议里还有各国承诺的投资协议，因此财政进一步超预期发力的预期也不可避免地会受影响。

二、降本：破坏美联储独立性，效果有限且反噬严重，最好还是通过新主席来影响预期

美国经济当前的很多问题都与成本太高有关，如高通胀，高利率等，所以特朗普许多政策也都是围绕解决这一问题展开的。最典型的就是不断施压美联储希望降低利率，从一开始的喊话鲍威尔，到对美联储“掺沙子”（2025年9月提名米兰并最终担任美联储理事）、“挖墙脚”（起诉Lisa Cook）、甚至最后直接起诉鲍威尔。除此之外，特朗普还试图要求银行限制一年内的信用卡利率上限在10%[4]，要求机构投资者避免和普通家庭竞争房源、抬高房价[5]，指示“两房”动用自有资金2000亿美元购买住房抵押贷款证券（MBS）[6]（截至2025年11月“两房”仅持有1410亿美元MBS），目的都是如此。

只不过，相比增收，这些非市场化的手段在降本上的收效有限。美债利率一直居高不下，截至2025财年美国国债的付息成本已经逼近1万亿美元，占GDP的3.1%，即便美联储2025年9月降息后也是如此。其核心原因在于，特朗普试图用非市场化的行政手段影响分散且无形的市场化力量，这与其和几十个经济体的关税博弈是完全不同的。

这些非市场化手段的反噬效果也更大，例如对美联储独立性的肆意践踏不仅得不到广泛支持，甚至会引发市场抛售美债而达到完全相反的效果，而每次美债利率飙升特朗普也会再度TACO。因此，接下来最高法关于特朗普是否有权撤换美联储理事Lisa Cook的裁决，以及针对鲍威尔关于“美联储总部翻修项目”的刑事调查，对于市场情绪至关重要。截至今年1月24日，Polymarket数据显示Lisa Cook在2月底前离开美联储概率仅2%[7]，鲍威尔也获得了全球主要央行的集体支持[8]。

目前看最好且最有效的办法还是在现有框架体系内，通过提名新美联储主席的方式来影响市场预期。Polymarket数据显示，截至今年1月24日，里德（Rieder）当选美联储新主席的概率为60%，沃什（Warsh）当选概率为22%。从过往言论看，两位候选人均比鲍威尔“暗示不降息”的立场更为鸽派（《比12月降息更重要的事》）。届时，市场对新主席温和鸽派预期做出反应，就可以实现成本降低，地产和传统需求修复的目的。

三、回流：制造业和资金回流显著，变数在于挑战国际秩序引发大幅“去美元化”

制造业与资金回流美国是特朗普的第三个目的。为此，特朗普至少有几项举措：1）通过税收优惠吸引企业在美国投资，如在“大美丽”法案中，给予企业100%加速折旧（即当年一次性扣除全部成本），以及国内研发支出抵扣（《“大美丽”法案后的美债、美股与流动性》）。2）通过关税威胁迫使外国企业在美投资，如罗氏等欧洲药企通过扩大美国投资的方式规避高额关税[9]，墨西哥汽车零部件公司Nemak[10]和工业公司Grupo Mexico[11]评估将部分产能转移至美国，甚至通用汽车、特斯拉等供应链较为多元化的美国公司也为了应对关税而扩大美国工厂（《美国企业承担了多少关税成本？》）。3）通过关税协议要求贸易伙伴承诺对美投资，自5月以来，美国与主要贸易伙伴达成协议，在AI、能源、半导体等行业累计投资规模接近5万亿美元（《2026年展望：跟随信用扩张的方向》）。

目前看，这些手段也起到了显著效果。1）制造业回流：在“对等关税”冲击的影响下，美国制造业进口比率在达到2025年3月13.3%的高点后逐步走平，从8月起加速下降，到10月已下滑至8.0%，表明美国国内制造业的占比和重要性正在不断上升，制造业回流效果逐步显现。2）企业投资：从宏观视角看，在设备和无形资产的带动下，美国企业部门固定投资同比从2024年12月的0.9%抬升至2025年9月的3.9%。从微观视角看，标普500资本开支同比从2024年9月的8.7%抬升至2025年9月的19.8%，剔除“美股七姐妹”后的成分股资本开支同比也从2024年9月的2.9%抬升至2025年9月的7.4%。

不过，变数来自特朗普不断挑战现有国际秩序，可能引发的愈演愈烈且自我实现的“去美元化”趋势。

►外国对美的直接投资：原本可以提供增量实物投资的各国承诺的高达5万亿美元的资金体量，如果按照协议期内平均分配，2026年可以释放1万亿美元，相当于美国GDP的3.2%（《2026年展望：跟随信用扩张的方向》）。但是不论是最高法否决总统在IEEPA上的权力合法性导致贸易协议面临失效风险，还是再通过“无序”关税引发的各国对投资美国的担忧，都可能使得这部分投资在节奏和规模上面临变数。

►金融市场尤其是美债投资：不论是惩罚性措施（如丹麦养老金Akademiker Pension计划清仓其持有的约1亿美元美债[12]，瑞典私人养老金Alecta也表示已经从2025年初开始分批卖出其美债持仓[13]），还是担心美债不再“安全”，如果导致资金撤离、形成事实上的“去美元化”，对美国赖以生存的金融体系和举债不受惩罚的美元循环都是“致命的”。

但到目前为止，这一担忧更多还是停留在“叙事”层面。Akademiker Pension的1亿美元持仓相比美债接近39万亿美元的体量更多是象征意义大于实质影响。4月对等关税以来一度甚嚣尘上的去美元化叙事在全球范围也并非广泛发生，甚至外国投资者持有的美国国债总规模在2025年11月还创下新高，接近9.4万亿美元（vs. 4月9.0万亿美元）。这一问题至关重要需要密切关注，美债市场动荡也是特朗普TACO的重要原因之一，禁不起持续的折腾。

近期“乱象”的影响？主要影响财政与货币“双宽松”的时点和预期，是推动美国信用周期修复的关键

2025年，美国股市和宏观基本都是靠科技独撑大局，财政不仅没有发力还一度收缩，传统需求也因为高利率而持续低迷甚至走弱。所以2025年，美国只有AI的alpha，没有财政和整体经济的beta。

►科技：虽然受到DeepSeek的短期扰动但美国AI趋势延续。根据市场一致预期，2025年全年美国龙头上市公司AI产业链投资增速或达到63.6%（包括数据中心与配套基建、芯片研发和模型创新）。

► 财政：2025财年正值两党政府交接，只能用持续拨款（Continuing Resolution）来维持开支，年初马斯克DOGE裁员减支更是一度带来财政收缩预期。“大美丽”法案虽然2025年7月就获得通过，但减税效应体现仍需要等到2026年。

► 传统需求：仍面临高成本压力。1）居民端：30年期抵押贷款利率从2024年11月到2025年9月都处于租金回报率上方，在成屋销售上体现为2025年一度处于低位。2）企业端：工商业贷款有效利率仍高于除信息技术外的行业投资回报率。

2026年，财政和货币的“双宽松”有望在科技之外，实现传统需求修复和财政加速共振的局面，推动美国信用周期走向修复、甚至一定情况下“过热”，这也是我们在2026年展望中给出的基本假设。实际上，2025年底以来，美股周期一度跑赢科技，小盘股（罗素2000）跑赢大盘，都源自于此。

►科技趋势继续：内生需求支撑AI趋势延续。1）宏观层面，AI的作用在劳动生产率上已经开始体现，非农商业部门的劳动生产率抬升7.2%，快于互联网革命时期。2）微观层面，麦肯锡2025年的调查显示AI应用可以减少9-11%的成本，对应标普500 SG&A费用上，意味着每年节省3000亿美元的成本，相当于OpenAI年化收入的15倍（《AI“泡沫”走到哪一步了？》）。

►财政走向扩张：“大美丽”法案可以提供3400亿美元的基础赤字，占美国GDP的1%以上（《“大美丽”法案后的美债、美股与流动性》），在此带动下，美国财政脉冲将从2025财年的-0.1%转正至2026财年的0.7%（《2026年展望：跟随信用扩张的方向》）。如果考虑外国对美投资可能的增量，财政脉冲转正幅度会更大，是“过热”的来源之一。

► 货币仍有宽松空间：目前美国自然利率在1.1%左右，实际利率接近1.8%，意味还需要3次降息解决二者70bp的差距，但正常情况下也不需要很多。因此更多的宽松预期，还是需要更鸽派的美联储新主席来引导市场预期。至于说通胀，我们预计美国通胀将在二季度左右达到高点，CPI同比和核心CPI同比均为3.0%，并不会给降息带来太大阻碍。

但2026年初，特朗普这一系列政策“乱象”，推后了市场对财政和货币“双宽松”的预期（短期焦点在格陵兰谈判，美联储新主席任命也因几个官司而不断推后），这也是从宏观上的传导路径。

不过，现在还没到彻底逆转整体信用周期方向的地步，所以我们也不会就此倒向完全悲观的另一个极端，毕竟“大美丽”法案还有1%的赤字扩张打底，美联储新主席的任命也仍会影响市场的降息预期。年底也还有中期选举的现实压力，截至今年1月24日，Polymarket数据显示民主党赢下众议院的概率达79%。当然，我们会密切关注事态变化，要做好财政和货币完全错失发力窗口、或者即便发力也被市场力量对冲反噬的最差准备。

需要指出的是，即便在最差的情况下，科技投资也是独立于上述政策变数的，这是因为美国AI投资的资金来源几乎都是私人部门，私人资金规模（5520亿美元）超过政府资金规模（110亿美元）的50倍（《中美AI投资的“差异”》）。这意味着其完全不依赖特朗普的关税收入以及财政进展，更多取决于自身商业逻辑与回报。

原文请见：《中金：特朗普想“要”什么？》