【瑞银研报】美联储“新帅”登场:对大类资产的影响

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以下为正文

一、 换帅风云：美联储进入“沃什时代”的政策预演

【提名引发的曲线震荡：市场的“沃什冲击”】

随着新任美联储主席提名人选的尘埃落定，全球金融市场瞬间开启了“重新定价”模式。瑞银（UBS）在最新的全球策略报告中指出，受此消息影响，美国2s10s（2年期与10年期）及5s30s收益率曲线迅速趋陡约4个基点。这一变动不仅是对人选本身的反应，更是市场对未来货币政策范式转移的集体焦虑。投资者开始意识到，过去那种依赖低利率和量化宽松（QE）的“舒适区”正在瓦解，取而代之的是一个更加强调货币纪律和资产负债表健康的全新时代。

【从“鸽派”到“务实货币主义”：沃什的底牌】

新任主席候选人凯文·沃什（Kevin Warsh）的政策主张成为了市场关注的焦点。沃什长期以来主张“务实货币主义”（Practical Monetarism），这一理念的核心在于重新审视资产负债表与通胀之间的因果关系。他认为美联储庞大的资产负债表不仅是金融危机的产物，更是长期通胀的潜在推手。他的核心逻辑非常清晰：通过缩减资产负债表（QT）来收紧金融状况，从而从源头上抑制通胀压力。这种做法虽然在短期内会推高长端利率，但从长远来看，它能为美联储在未来应对经济衰退时腾出更多降息的“弹药”。

【表1：美联储新旧政策范式深度对比】

【沃什的历史足迹：QE2的反对者】

回顾历史，沃什在2006年至2011年担任美联储理事期间，就曾对伯南克时代的QE2政策表达过公开保留意见。他当时虽然最终投票支持了6000亿美元的国债购买计划，但在随后的公开演讲中多次强调，这种大规模的干预可能会扭曲市场定价并埋下通胀隐患。这种一以贯之的“鹰派”色彩，正是当前债市感到不安的根源。瑞银认为，沃什的上任可能意味着美联储将从一个“市场的保护者”转变为一个“规则的执行者”。

二、 通胀幽灵：3%红线下的“鹰派”回归

【PCE通胀的顽固性：为何2%目标渐行渐远？】

尽管市场参与者普遍渴望美联储能尽快开启大幅降息周期，但现实的宏观数据却泼了一盆冷水。瑞银在报告中明确预测，核心PCE（个人消费支出）通胀在未来几个月将持续运行在3%以上。这一预测基于当前的劳动力市场韧性以及服务业价格的持续压力。回顾历史，在沃什担任美联储理事的2006-2011年间，核心PCE同比增速从未突破过3%的红线。这意味着，如果沃什在2026年正式执掌美联储，他所面临的通胀环境将比他职业生涯中的任何时期都要严峻。

【“通胀是一种选择”：沃什的紧缩哲学】

沃什在去年夏天的一次重要演讲中强调，“通胀是一种选择”。这句话在当前的语境下具有极强的杀伤力。它暗示通胀并非不可抗拒的自然灾害，而是货币政策选择的结果。如果美联储选择维持庞大的资产负债表和低利率，就是在“选择”高通胀。因此，瑞银认为，沃什上任后的首要任务将是打破这种选择，通过更强硬的手段将通胀拉回2%的轨道。这种紧缩哲学将直接挑战过去几年市场形成的“美联储看跌期权”（Fed Put）预期。

【降息预期的剧烈修正：从两次到一次】

受此影响，瑞银策略团队已正式将其对2026年美联储降息次数的基准预期从两次下调至仅有一次。这种预期的修正并非微调，而是对整个宏观逻辑的重构。它意味着短端利率（如2年期美债）将保持更长时间的高位，而长端利率则因为对未来通胀失控的担忧而面临上行压力。这种“Higher for Longer”的升级版，正成为2026年债市的主旋律。

（注：图2清晰地展示了瑞银对核心及标题PCE通胀的预测路径，均显著高于3%的警戒线，这为新任主席的鹰派转向提供了充足的理由）

【劳动力市场的变数：医疗保健外的疲软】

瑞银还特别指出，尽管表面上就业数据尚可，但如果剔除医疗保健行业的强劲增长，私营部门的实际岗位创造能力已显疲态。这种结构性的疲软本应支持降息，但在沃什的“务实货币主义”框架下，通胀的优先级显然高于就业的微调。这种政策优先级的错位，将是2026年市场最大的波动源。

三、 缩表真相：谁在接盘美联储抛出的美债？

【资产负债表的“减肥”压力：QT的下半场】

缩减资产负债表（QT）不仅是沃什政策组合拳的核心，更是他实现“务实货币主义”的关键抓手。瑞银在报告中深入探讨了QT对收益率曲线的传导机制。逻辑很简单：当美联储缩减其持有的国债规模时，市场上的国债供应量相对增加，这必然要求更高的利率来吸引买家。瑞银指出，更小的资产负债表规模直接对应着更陡峭的收益率曲线（Steeper Curve）和更高的期限溢价（Term Premium）。这种变化对于习惯了美联储作为“最后买家”的市场来说，无异于一场无声的地震。

【投资者结构的范式转移：从“不计成本”到“锱铢必较”】

当美联储这个“不计成本”的买家逐渐退出舞台，谁来接盘？瑞银的数据展示了一个令人警惕的范式转移：对价格极度敏感的投资者——尤其是对冲基金和外国私人投资者——正在迅速填补美联储留下的真空。根据瑞银引用的美联储和Haver数据，自2022年QT开启以来，对冲基金持有的美债规模呈现出斜率极高的增长态势。

【表2：美国国债持有者结构深度变迁】

【波动性的新常态：脆弱的流动性】

这种持有者结构的改变意味着美债市场的流动性变得更加“脆弱”。对冲基金的投资行为通常带有高杠杆且具有顺周期性，一旦市场出现风吹草动（如通胀超预期或地缘政治冲击），这些投资者撤离的速度将远快于传统的养老金或美联储。瑞银警告称，在沃什执掌下的QT进程中，投资者必须为这种“波动性新常态”做好心理准备。

（注：图3直观地展示了各部门持有美债规模的此消彼长，对冲基金份额的激增是未来市场不确定性的核心来源）

四、 期限溢价：消失的“安全垫”正在回归

【投资者开始索要“风险补偿”：期限溢价的觉醒】

在过去十年的超低利率和量化宽松环境下，美债的“期限溢价”（Term Premium）几乎消失，甚至一度转为负值。这意味着投资者在持有长期债券时，并没有要求比持有短期债券更多的风险补偿。然而，瑞银在最新的报告中观察到一个显著的异象：即使市场对未来政策利率的预期在下降，投资者对10年期美债要求的期限溢价却在悄然回升。这反映了市场对长期通胀不确定性、地缘政治风险以及美国财政赤字失控的深层担忧。

【沃什的“平衡术”：让风险回归定价】

沃什认为，通过缩表来提高期限溢价，实际上是在恢复金融市场的“免疫系统”。他主张一个健康的金融环境应该让长期资金拥有合理的成本，这能有效防止资产泡沫的滋生，并迫使市场重新定价风险。然而，对于已经习惯了“廉价资金”和“美联储兜底”的全球市场来说，这种回归过程注定是痛苦且充满震荡的。瑞银指出，期限溢价的回归将直接推高抵押贷款利率和企业融资成本，对实体经济产生深远影响。

【表3：期限溢价回归的驱动因素分析】

（注：图1展示了即使利率预期下降，期限溢价仍在抬升的异象，这标志着债市定价逻辑的根本性转变）

五、 财政博弈：关税收入能否拯救赤字危机？

【关税作为“财政救星”？：特朗普2.0的算盘】

在特朗普2.0的宏观背景下，财政政策与货币政策的联动变得前所未有的紧密。瑞银指出，去年以来，由于关税收入带来的财政改善超预期，美国债务占GDP的比例有所稳定。这种“意外之财”在一定程度上缓解了收益率曲线的趋陡压力，因为它减少了财政部发行新债的迫切性。

【财政扩张与货币收紧的冲突：政策的“左右互搏”】

然而，这种平衡是极其脆弱的。如果未来出现更大规模的财政扩张（如进一步减税或基建支出），而美联储又在沃什的领导下同步缩表，那么收益率曲线将面临“双重打击”。这种政策组合——即“宽财政、紧货币”——通常会导致长端利率失控，从而反噬经济增长。瑞银警告称，如果长端利率飙升过快，可能会引发金融条件的过度收紧，甚至导致经济硬着陆。

【表4：财政与货币政策组合的影响矩阵】

（注：图4展示了债务水平与曲线斜率的动态关联，关税带来的财政改善是当前的“减震器”）

六、 增长惊喜：为什么“好消息”可能是债市的“坏消息”？

【熊市平坦化的历史规律：增长的代价】

瑞银通过深度历史数据分析发现，美国收益率曲线通常会对正向的增长惊喜做出“熊市平坦化”（Bear Flattened）反应。逻辑在于：当经济增长超预期时，市场会迅速削减对未来降息的预期，导致短端利率（受政策影响大）上升速度远快于长端利率（受长期增长和通胀影响大）。这种现象在过去三十年的美债市场中屡见不鲜。

【2026年的特殊性：沃什变量的介入】

但在沃什的领导下，这种规律可能被彻底打破。如果市场相信美联储将长期致力于缩表且对通胀“零容忍”，那么增长惊喜可能会同时推高通胀预期和期限溢价，导致曲线出现罕见的“熊市趋陡”（Bear Steepening）。在这种情况下，长端利率的上升将不再是温和的，而是具有破坏性的。瑞银指出，这种范式转移将使传统的债市对冲策略失效。

【表5：增长惊喜对不同期限利率的影响分解】

（注：图5通过分解风险中性利率和期限溢价，展示了增长惊喜如何传导至曲线，沃什时代可能导致期限溢价的贡献度大幅提升）

七、 交易策略：如何在“趋陡”浪潮中获利？

【瑞银的实战建议：拥抱“趋陡”逻辑】

面对美联储换帅带来的宏观范式转移，瑞银策略团队为投资者制定了一套详尽的实战指南。核心逻辑非常明确：在“沃什时代”的预期下，收益率曲线的趋陡（Steepening）将是未来两年的确定性趋势。投资者不应再盲目押注长端利率的快速下行，而应通过结构性工具捕捉曲线形态的变化。

【核心交易组合深度解析】

1.做多10年期美债（战术性配置）：瑞银认为，虽然期限溢价在回升，但10年期美债在4.5%-5.0%区间具有极强的配置价值。这不仅是对冲经济衰退的工具，更是捕捉未来“务实货币主义”下通胀中枢下移的长期筹码。

2.SOFR 2s5s 趋陡交易（核心头寸）：这是目前瑞银最推崇的策略。通过卖出短端SOFR期货并买入中长端，直接博弈收益率曲线的斜率。在沃什缩表逻辑下，5年期及以上品种的压力将显著大于2年期。

3.做多2026年6月SOFR（风险对冲）：为了防止市场过度定价“不降息”风险，瑞银建议保留部分短端多头头寸。如果经济出现意外疲软，这部分头寸将提供极佳的保护。

【表6：瑞银2026年核心投资策略建议表】

八、 风险警示：确认听证会上的“黑天鹅”

【参议院听证会的变数：沃什的“真心话”】

沃什的提名仍需经过参议院的确认听证会。瑞银提醒投资者，听证会期间关于金融监管、资产负债表目标规模以及对“独立性”的看法，可能引发市场的剧烈波动。如果沃什在听证会上表现出比预期更激进的缩表意图（例如提出将资产负债表缩减至3万亿美元以下），全球流动性可能会面临一次“压力测试”。

【特朗普2.0的 Carry 环境：风险偏好的支撑】

尽管存在换帅震荡，瑞银依然认为特朗普2.0时代整体上是一个利好套利交易（Carry）和风险资产的环境。只要美联储不出现“断头台式”的政策转向，市场的风险偏好仍有支撑。关键在于，投资者需要区分“健康的趋陡”和“恐慌的飙升”。前者是经济增长和货币回归常态的表现，后者则是政策失误的信号。

【表7：2026年全球债市潜在风险点评估】

九、 全球视野：华尔街巨头如何看待“沃什时代”？

【多维视角的碰撞：共识与分歧】

除了瑞银的深度分析，华尔街其他顶级投行也对凯文·沃什的提名表达了高度关注。虽然各家机构在细节上有所差异，但在“收益率曲线趋陡”和“美元走强”这两个大方向上，市场已初步达成共识。

【高盛与大摩的“华尔街视角”】

高盛（Goldman Sachs）认为，沃什作为“华尔街自己人”，其上任实际上降低了美国资产被大规模抛售的风险，因为他更懂得如何与市场沟通。然而，摩根士丹利（Morgan Stanley）则表现得更为谨慎，他们担心沃什在2027年之后是否会为了迎合行政压力而过度鸽派，这种潜在的“独立性危机”可能是未来最大的黑天鹅。

【大类资产表现预测对比】

为了让投资者更直观地理解全球主流投行的观点，我们整理了以下对比表格，涵盖了对未来两年核心资产走势的判断。

【表8：全球主流投行对“沃什时代”大类资产影响预测】

【总结：范式转移下的全球博弈】

综合各家观点可以看出，沃什的上任被视为全球流动性逻辑从“大水漫灌”向“货币纪律”回归的转折点。虽然短期内市场会因为不确定性而出现震荡，但这种“务实货币主义”的回归，本质上是在为全球金融体系的长期稳健性进行“排毒”。

十、 总结：迎接“务实货币主义”的新周期

【范式转移的开始：告别“大水漫灌”】

瑞银及全球主流投行的报告共同揭示了一个深刻的信号：美联储正在告别过去十五年的“大水漫灌”模式，转向一个更注重资产负债表健康、更容忍高期限溢价的新周期。凯文·沃什的提名，正是这一范式转移的标志。这不仅是人事的更迭，更是全球流动性逻辑的重构。

【投资者的应对之道：在波动中寻找确定性】

对于全球投资者而言，2026年将是重新审视美债价值的一年。消失的期限溢价正在回归，趋陡的曲线将重塑全球资产的定价逻辑。看清美联储“新帅”的底牌，理解“务实货币主义”的内核，在波动中寻找结构性机会，将是未来两年的核心课题。

【长期展望：2027-2030的宏观底色】

从更长远的角度看，如果沃什能成功缩减美联储的资产负债表，美国金融体系将变得更加稳健。虽然短期内市场会经历阵痛，但一个不再依赖央行“输血”的市场，才是真正具有韧性的市场。建议投资者保持耐心，利用这一轮“趋陡”浪潮完成资产配置的结构性升级。

结语： 美联储的换帅不仅是人事的更迭，更是全球流动性逻辑的重构。在“沃什时代”的序幕下，收益率曲线的每一次跳动，都在诉说着实物资产回归与货币纪律重建的新故事。我们正站在一个新时代的门槛上，唯有洞察先机，方能赋能未来。