这份摩根士丹利2026年1月23日金属与矿业研究报告（主题：Gold: Bull Case in Play）核心围绕黄金的牛市逻辑展开，并覆盖白银、其他金属（铜、铝、镍、锌等）及散货的价格驱动因素、供需变化与预测。
摩根士丹利将2026年的预测上调至每盎司4400美元，并维持每盎司5700美元的牛市目标价。
市场环境：
2025年10月10日：黄金价格首次突破每盎司4000美元大关
2025年10月21日：单日跌幅达6%，创12年来最大跌幅，显示出市场波动性。
2024年概况：2024年3月交易价格约为每盎司2164-2172美元。
基准目标价从2300 美元上调至4400 美元，涨幅高达 91% ，这凸显了黄金的表现甚至超过了摩根士丹利的乐观预期。
黄金支撑逻辑：
央行购买的结构性转变：
2022年俄乌冲突后，央行年购金量翻倍至>1000吨/年（此前十年均值约500吨）。
关键变化：波兰从“储备占比30%”转向绝对吨位目标（700吨，当前550吨）——若其他央行跟进，价格对购买决策的影响将减小，支撑持续买入。
2025年其他央行行动：巴西（4年来首次买43吨）、印尼（恢复购买）、乌兹别克斯坦（加速）。
地缘政治与ETF流入：
地缘风险指数（GPR）自12月初涨77%，黄金与GPR强正相关（每100点涨2.5%）；COMEX净多头头寸创9月以来新高。
ETF买入：2025年除2020外最强（1-12月中旬买725吨），2026年美联储6、9月各降息25bp将支撑持续流入（北美、亚洲主导）。
美元与实物需求：
美元指数（DXY）走弱；上海黄金价格溢价全球基准（实物需求强），12月批发需求因季节性和VAT改革略升。
白银：
关键支撑：
上海SGE白银合约溢价COMEX 15%（物理交割，进口限制导致套利难），实物需求吸收ETF抛压（2026年初ETF持仓降但价格未跌）。
2025年ETF流入为除2020外最强，吸收有限库存（2021年以来持续短缺）。
风险：太阳能需求见顶（银占面板成本30%，thrifting压力），但AI用银（焊料、电镀）有抵消。
其他金属：供需分化，各有驱动
1. Base Metals（除铅外全涨）
镍：因印尼供应担忧领涨，LME库存高但地缘风险带来上行。
铜：供应中断（智利、秘鲁）+ 美国进口强，LME库存持续下降；COMEX铜若美国加关税将跑赢LME。
铝：中国产能 cap、印尼增长慢，欧洲/美国重启难，当前价有支撑，或补涨铜。
锌：LME库存紧但中国出口增加，矿供应增长强，短期或弱。
2. 散货（Bulk）
铁矿：中国港口库存创2022年新高，跌1.4%；但中国高炉产量韧性强，Simandou项目增量有限，下行有支撑。
煤：中国/印度进口需求强，供应中断（澳大利亚、印尼），热煤因美国寒潮涨1.1%。
3. 小金属
锂：ESS电池需求 uplift，2026年或现小短缺（此前预期过剩）；碳酸锂价格企稳。
铀：合约活动强，库存低，美国可能谈储备，价格有上行空间。
价格预测：
风险提示：美联储降息不及预期、地缘风险缓解、中国需求超预期弱、美元走强。
