天风Weekly · 深度研报汇览·20260131

权益择时观点：择时分数维持中性观点。当前右侧趋势与宏观中性偏多，拥挤反转维度中性，但估值已处于较高水平。综合来看，目前打分为-0.06，观点中性。行业轮动观点：关注建材、汽车、机械、农林牧渔。

1月FOMC：降息周期暂停，会议声明偏鹰。会议声明中，对就业的表述较上次FOMC变化较大，对经济的评估边际转乐观，基调偏鹰。鲍威尔发布会：延续“数据依赖”基调。通胀仍略高于目标，预计关税通胀今年年中见顶。从市场反映来看：会议声明对就业和经济表述的修改略超市场预期，声明文件发布后，美元和美债收益率上行；而后鲍威尔在新闻发布会上的表态，虽然立场谨慎，但基本符合市场预期之内，发布会期间美元和美债收益率回落。市场对鲍威尔任期内的降息期待降低，对下半年降息节奏的预期有所提升。

定制债基的持有人结构如何?截至2025年6月末，债基的机构持仓比例达82.8%，而广义定制债基机构持仓达到99%，其中可转换债券型基金持有净值较低，但也达到91%。债基中37%是广义定制债基，对应比例测算,银行自营、理财、保险分别持有2.2-2.4万亿元、3700-4000亿元、1480-1850亿元。定制债基的收益表现如何?回顾2021-2024年，定制债基凭借负债端的稳定性，整体录得持续的超额收益。然而，这一格局在2025年发生显著逆转，全市场债基的业绩表现超定制债基。

一、3年内，2%以上城投债有哪些？截至2026年1月22日，全国存量城投债规模为183941亿元；3年内的公募非永续债中，估值在2%以上存量债有11386亿元，占整体存量债比重6.2%。二、3年内，2%以上产业债有哪些？截至2026年1月22日，存量产业债规模为129374亿元；3年内的公募非永续债中，估值在2%以上存量债有12551亿元，占全部存量债的9.7%。三、3年内，2%以上金融债有哪些？截至2026年1月22日，存量金融债规模为157881亿元，3年内的公募非永续债中，估值在2%以上存量债有2260亿元，占全部存量债的1.4%，存量规模较小。

一、传导机理上，要区分结售汇顺差对银行存款和头寸（即超储）的影响：结售汇顺差虽然确实有助于改善银行一般性存款，但对于狭义流动性影响有限。二、1月份以来，银行间市场出现“反季节性”现象，有“存贷错位”影响：未来不排除总行司库会适度下调存款FTP降低分支机构存款“冗余”状态，以实现“资负匹配”和全行效益最大化。三、银行25年年底提前储备开门红存款，26Q1高息定期续作率较高，以及小行分流力度减弱也有助于银行开门红时点一般性存款增长：综合考虑央行呵护态度看，影响可控，CD提价压力有限，依然会执行预算线原则（预计当前为1.65%）。

1月MLF加量净投放7000亿，为历史同期新高，对此，我们理解如下：一、不排除本次MLF边际利率进一步下行至1.50%，6MMDS边际利率形成“凸点”，2月存在下调可能。二、26年节前资金缺口弱于往年同期，预计节前降准概率不大，CD提价压力有限，依然执行“预算线”原则。三、结构性降息、MDS、MLF利率下调仍不足以驱动LPR下调，2026Q1全面降息概率不大。