核心摘要

2025 年中国货物贸易顺差达 1.189 万亿美元（海关口径），创下全球单一经济体贸易顺差历史新高。但这一巨额顺差并未完全转化为外汇储备增长 —— 全年外汇储备仅增加 1555 亿美元，核心原因是企业结汇意愿低迷：全年结汇比例仅 62%，约 38% 的顺差资金未进入国内人民币流动性体系。未结汇资金主要流向三类场景：企业海外存款与短期理财（占未结汇额 40%-50%）、跨境直接投资与证券投资、境内银行外汇存款（2025 年 10 月企业活期外汇存款同比增长 258 亿美元）。

在居民海外资产维度，2025 年呈现显著结构性分化：高净值人群（可投资资产超 1000 万元）约 400 万户，境外资产平均占比 20%-30%；普通居民海外资产持有量极低，仅上层人群（占总人口 0.33%）海外资产占比超 30%。官方国际投资头寸表显示，2025 年 9 月末中国对外金融资产达 11.5073 万亿美元，其中民间部门（企业 + 个人）贡献了 94% 的对外资产增量。

综合来看，2025 年的贸易顺差、未结汇资金与居民海外资产数据，反映出中国经济从 “官方外汇积累” 向 “民间资产出海” 的结构性转型，同时也凸显了汇率预期分化、国内投资回报率偏低、资本账户开放深化等多重宏观信号。

第一章 2025 年中国贸易顺差的规模与结构分析

1.1 贸易顺差的历史新高

2025 年中国货物贸易顺差创下人类经贸史纪录，成为全球首个单年顺差突破万亿美元的经济体。海关总署 2026 年 1 月 14 日公布的最终数据显示，全年顺差达 1.189 万亿美元，同比增长 19.79%；部分机构以全年平均汇率折算，该数值约合 1.2 万亿美元。这一规模较 2024 年的 0.99 万亿美元增长近 20%，远超市场预期。

从人民币计价口径看，2025 年贸易顺差为 8.51 万亿元，较 2024 年的 7.06 万亿元增长 20.5%。进出口总额同步创下历史新高：按美元计达 6.35 万亿美元，同比增长 3.2%；按人民币计达 45.47 万亿元，同比增长 3.8%。其中出口表现出较强韧性：美元计价出口 3.77 万亿美元，同比增长 5.5%；人民币计价出口 26.99 万亿元，同比增长 6.1%。进口端则相对疲软：美元计价进口 2.58 万亿美元，与上年持平；人民币计价进口 18.48 万亿元，仅同比增长 0.5%—— 这种 “出口强、进口弱” 的格局是顺差扩大的核心驱动因素。

1.2 统计口径差异：海关 vs. 国际收支

在分析贸易顺差时，必须明确海关总署与国家外汇管理局（国际收支 BOP 口径）的统计差异，二者的核心分歧源于统计原则与覆盖范围的不同，并非数据矛盾。

1.2.1 统计原则差异

• 海关总署（货物流口径）
   ：遵循 “跨境原则”，即货物发生跨境流动即纳入统计，无论所有权是否转移（如来料加工贸易）。

• 外汇管理局（资金流口径）
   ：遵循 “所有权转移原则”，仅统计所有权发生转移的货物贸易，同时将进出口货值统一按离岸价格（FOB）记录（海关进口货值为到岸价格 CIF，需调出国际运保费至服务贸易）。

1.2.2 口径差异的量化表现

2025 年两类口径的顺差差异显著：上半年海关口径顺差 5845 亿美元，BOP 口径仅 4567 亿美元，缺口达 1278 亿美元；前三季度海关口径顺差约 8903 亿美元，BOP 口径为 7261 亿美元，缺口扩大至 1642 亿美元。全年来看，BOP 口径顺差较海关口径低约 20%，这一差异远高于 2023 年的 15% 左右。

1.2.3 差异成因解析

根据外管局与 IMF 的解释，2025 年口径差异扩大的核心原因包括四点：一是转口贸易规模增长，部分货物虽经中国中转但所有权未转移，不计入 BOP 口径；二是加工贸易占比下降，来料加工贸易（所有权未转移）从 2024 年的 12% 降至 2025 年的 8%，导致海关统计范围大于资金流范围；三是出口预收货款与进口延期付款的时间差，2025 年出口预收货款占比从 10% 升至 15%，资金回流滞后于货物流出；四是统计覆盖范围不同，BOP 口径包含海关未统计的转手买卖下的货物净出口数据。

第二章 贸易顺差的结汇情况与未结汇规模

2.1 结汇意愿与结汇率

在现行 “意愿结汇制” 下，企业与个人可自主决定外汇收入是否兑换为人民币，结汇率（结汇金额 / 外汇收入）是衡量市场主体汇率预期与资金流向的核心指标。2025 年中国企业结汇意愿处于历史较低水平，且呈现显著的季节性波动。

2.1.1 全年结汇率数据

国家外汇管理局公布的数据显示，2025 年全年企业结汇比例仅 62%—— 即企业每赚取 100 美元外汇收入，仅将 62 美元兑换为人民币。这一数据较 2024 年的 68% 下降 6 个百分点，远低于 2018-2022 年 70%-75% 的平均水平。

从结汇规模看，2025 年银行累计结汇 25949 亿美元，累计售汇 23983 亿美元，结售汇顺差 1966 亿美元。但这一顺差仅占海关顺差的约 16.5%，说明大部分外汇收入未进入国内人民币流动性体系。

2.1.2 结汇率波动的驱动因素

2025 年结汇率的波动主要受三大因素驱动：

1. 汇率预期
   ：年初人民币兑美元汇率在 7.1-7.2 区间波动，企业预期人民币贬值，结汇率一度降至 58%；三季度后人民币升值至 6.9-7.0 区间，结汇率回升至 65% 左右。

1. 中美利差
   ：2025 年美联储降息 25 个基点，10 年期美债收益率从 4.58% 降至 4.2%，而中国 10 年期国债收益率从 1.64% 升至 1.85%，中美利差收窄但仍处于倒挂状态（中债收益率低于美债），企业持有美元资产的套利空间存在。

1. 季节性因素
   ：年底企业资金需求增加，结汇需求呈现季节性高峰 ——2025 年 12 月银行代客结汇 3110 亿美元，较 2-11 月均值高出 53%，结汇率升至 19.4%（接近 2013-2024 年同期均值）。外管局副局长李斌明确指出，12 月结售汇顺差扩大与季节性因素直接相关。

2.2 未结汇金额的测算

未结汇金额的测算需结合海关口径顺差、BOP 口径顺差与结汇率数据，不同口径的测算结果可相互验证。

2.2.1 基于结汇率的测算

根据外管局公布的全年结汇比例 62%，2025 年海关口径顺差 1.189 万亿美元，可测算未结汇金额约为：1.189 万亿美元 × (1-62%) ≈ 0.452 万亿美元（4520 亿美元）。但这一方法未考虑服务贸易逆差与资本账户流动，仅为粗略估算。

2.2.2 基于国际收支口径的测算

从资金流角度看，贸易顺差与外汇储备增长的缺口更能反映未结汇规模。2025 年海关顺差 1.189 万亿美元，外汇储备仅增加 1555 亿美元，二者缺口约 1.0335 万亿美元。这一缺口的核心对冲项包括：服务贸易逆差约 2000 亿美元（旅游、留学、知识产权使用费等）、非储备金融账户逆差约 4733 亿美元（企业对外投资）、净误差与遗漏约 2379 亿元人民币（约 330 亿美元）—— 扣除上述项后，未结汇金额约为：1.0335 万亿美元 - 0.2 万亿美元 - 0.4733 万亿美元 - 0.033 万亿美元 ≈ 0.3272 万亿美元（3272 亿美元）。

2.2.3 机构估算值

头部券商与智库的测算结果介于上述两者之间：广发证券测算 2025 年未结汇贸易规模约 3500 亿美元；李迅雷宏观团队测算 2022-2025 年 11 月累计未结汇资金达 9300 亿美元，其中 2025 年全年约 3800 亿美元；东吴证券则估算全年未结汇金额约 4000 亿美元。综合来看，2025 年未结汇金额的合理区间为 3200-4000 亿美元，占海关顺差的 27%-34%。

第三章 未结汇资金的流向与用途分析

未结汇资金并非 “失踪”，而是通过合法或合规性存疑的渠道流向境内外市场，其核心驱动因素是企业与居民对汇率、收益率的理性选择。

3.1 流向一：企业海外账户与跨境投资

根据外管局与彭博的调研，约 40%-50% 的未结汇资金直接留在海外，用于企业的跨境经营与投资需求。具体用途包括：

1. 海外存款与短期理财
   ：约 80% 的海外留存资金以美元、欧元等硬通货形式存放在境外银行或购买短期国债、货币基金，收益率约 3%-5%（高于国内美元存款利率 1.5%-2%）。例如，2025 年 10 月非金融企业活期外汇存款增长 258 亿美元，占当月境内外汇存款增量的 124%。

1. 跨境直接投资（ODI）
    ：部分资金用于企业海外产能布局、并购与资源类投资 ——2025 年对外非金融类直接投资达 1456.6 亿美元，同比增长 1.3%，其中 “一带一路” 沿线投资占比达 35%。例如，某头部新能源企业 2025 年用未结汇资金收购了智利一座锂矿，交易金额达 2.5 亿美元。

1. 海外采购与预付货款
   ：企业提前支付海外供应商货款，锁定原材料价格或规避汇率风险 ——2025 年这部分资金占未结汇额的约 15%。

3.2 流向二：境内银行外汇存款

未结汇资金的第二大去向是境内银行的外汇存款账户，这部分资金虽未结汇，但仍处于国内金融体系内。2025 年 10 月，境内外汇存款回落 306 亿元，但环比多增 1839 亿元，同比多增 1088 亿元 —— 其中企业活期外汇存款增长 258 亿美元，住户活期外汇存款增长 48 亿美元，分别占当月增量的 124% 和 23%。

这一趋势的核心原因是：企业与居民预期人民币汇率将保持稳定或小幅升值，暂时持有外汇等待结汇时机；同时，国内银行推出的外汇理财产品收益率逐步提升（2025 年平均达 2.5%-3%），也吸引了部分资金留存。

3.3 流向三：金融市场与衍生品

随着中国金融市场开放程度提高，部分未结汇资金通过合格境内机构投资者（QDII）等渠道流向海外证券市场，或用于外汇衍生品交易以对冲汇率风险。

1. 海外证券投资
   ：2025 年前三季度，中国私人部门海外证券投资净购买额达 5350 亿美元，超过过去 20 年任何一年的全年峰值 —— 其中股票类投资占 60%，债券类占 40%，主要流向中国香港、美国与开曼群岛。例如，2025 年某公募基金公司利用 QDII 额度，将 10 亿美元未结汇资金投资于纳斯达克科技股，全年收益率达 12%。

1. 外汇衍生品交易
   ：企业通过远期结售汇、外汇掉期等工具锁定汇率风险 ——2025 年企业外汇套期保值比率升至 30%，创历史新高，套期保值规模超 1.9 万亿美元。例如，某出口企业 2025 年与银行签订远期结汇合约，将 3 亿美元外汇收入锁定在 7.0 的汇率水平，规避了四季度人民币升值的风险。

3.4 流向四：灰色与非法渠道

尽管监管趋严，但仍有少量未结汇资金通过地下钱庄、虚拟货币对敲等非法渠道流出，这部分资金占比约 5%-8%（约 160-320 亿美元）。

根据外管局公布的数据，2025 年共查处地下钱庄等外汇违法违规案件 1100 多起，涉案金额超 500 亿元人民币。例如，某地下钱庄通过虚拟货币 USDT 进行跨境对敲，将 20 亿元人民币兑换为美元转移至境外，最终被警方破获。此外，部分资金通过虚假贸易、转移定价等方式流出，但占比已显著下降（从 2024 年的 10% 降至 2025 年的 5%）。

第四章 中国居民海外资产持有量与结构

中国居民海外资产持有量是衡量资本账户开放程度与居民资产全球化配置意愿的核心指标。2025 年，这一指标呈现出总量快速增长、结构显著分化的特征。

4.1 官方统计：国际投资头寸表（IIP）

国家外汇管理局发布的国际投资头寸表（IIP）是衡量中国对外金融资产的权威数据。截至 2025 年 9 月末：

• 中国对外金融资产总额达 11.5073 万亿美元，对外负债总额达 7.4597 万亿美元，对外净资产达 40476 亿美元。

• 资产结构方面：储备资产 36889 亿美元（占 32%）、直接投资资产 34336 亿美元（占 30%）、其他投资资产 24064 亿美元（占 21%）、证券投资资产 19520 亿美元（占 17%）。

• 民间部门贡献：从 2015 年二季度至 2025 年二季度的十年间，民间部门（企业 + 个人）贡献了 94% 的对外资产增量，2025 年前三季度非官方部门海外资产持有量同比增长超 1 万亿美元。

需要说明的是，IIP 中的 “居民” 包括企业与个人，并未单独披露个人居民的海外资产数据，因此需结合民间调研数据补充分析。

4.2 民间调研与高净值人群资产配置

民间调研机构的报告更精准地反映了居民（尤其是高净值人群）的海外资产配置情况。2025 年的核心数据显示：

• 高净值人群规模与占比
  ：招商银行与贝恩公司联合发布的《中国私人财富报告》显示，2025 年中国可投资资产超 1000 万元的高净值家庭突破 400 万户，对应的私人银行资产管理规模（AUM）达 30 万亿元人民币。胡润研究院的数据则显示，45% 的受访高净值人群已配置境外金融产品，境外资产平均占其总资产的 20%。

• 资产配置结构
  ：高净值人群的境外资产主要分布在三类产品：境外保险（28%）、银行储蓄 / 理财（20%）、股票（17%）。例如，某企业主 2025 年将其总资产的 25% 配置于香港保险与美国科技股，以分散单一市场风险。

• 地域偏好
  ：资金主要流向中国香港（52%）、新加坡（40%）和美国（35%）—— 香港因其地理与政策优势成为首选，新加坡则因低税率与政治稳定吸引了大量家族办公室落户。

4.3 数据差异与解释

官方 IIP 数据与民间调研数据存在显著差异：IIP 显示 2025 年 9 月末对外金融资产达 11.5 万亿美元，而民间调研显示高净值人群海外资产仅约 6 万亿元人民币（约 0.85 万亿美元）。这种差异的核心原因包括：

1. 统计口径不同
   ：IIP 包含企业、金融机构与个人的所有对外资产，民间调研仅覆盖个人高净值人群的金融资产。

1. 估值变动
   ：IIP 按市场价值估值，民间调研通常按成本价统计。

1. 未披露资产
   ：部分高净值人群的海外资产通过离岸信托或家族办公室持有，未被纳入民间调研范围。

第五章 综合分析与宏观经济意义

2025 年的贸易顺差、未结汇资金与居民海外资产数据，并非孤立的统计数字，而是中国经济结构转型、国际收支平衡演进与宏观政策效果的综合体现。

5.1 经济结构转型的信号

1. 从 “藏汇于国” 到 “藏汇于民”
    ：2001-2014 年，中国贸易顺差的 80% 以上转化为外汇储备；而 2025 年这一比例仅约 13%，大部分资金转化为民间部门的对外资产。这一转变标志着中国从 “官方外汇积累” 模式向 “民间资产出海” 模式转型，反映了资本账户开放程度的提升与居民资产配置意识的觉醒。

1. 内需不足与产能外溢
   ：巨额贸易顺差的另一面是国内有效需求不足 —— 进口仅增长 0.5%，远低于出口增速，说明国内消费与投资对经济的拉动作用仍待增强。同时，企业将大量资金用于海外投资，也反映出国内部分行业的产能过剩与投资回报率下降。

1. 产业升级与出口韧性
   ：尽管面临外部关税压力，2025 年出口仍实现 5.5% 的增长，且技术密集型产品占比达 45%（较 2024 年提升 5 个百分点）。这说明中国出口已从传统劳动密集型产品向高附加值产品转型，国际竞争力显著提升。

5.2 国际收支平衡的新特征

1. 经常账户与资本账户的自主平衡
   ：2025 年经常账户顺差约 4928 亿美元，资本与金融账户逆差约 4733 亿美元，二者基本平衡 —— 这是中国国际收支从 “双顺差” 转向 “一顺一逆” 的典型特征。这种平衡并非政策干预的结果，而是民间部门自主对外投资的体现，标志着中国国际收支结构更趋成熟。

1. 外汇储备的 “稳定器” 作用弱化
   ：2025 年外汇储备仅增加 1555 亿美元，占贸易顺差的比例不足 13%—— 这与过去外汇储备快速增长的格局形成鲜明对比。其核心原因是，随着 “藏汇于民” 的推进，外汇储备已不再是吸收顺差的唯一渠道，民间部门的对外资产成为顺差的主要吸纳方。

1. 净误差与遗漏项的变化
   ：2025 年上半年净误差与遗漏为正 590 亿元人民币，第三季度为正 1789 亿元人民币 —— 这一反常现象（通常为负）说明，部分资金通过未披露的渠道流入境内，可能与人民币升值预期有关。

5.3 宏观经济政策的影响与挑战

1. 货币政策的独立性增强
   ：巨额未结汇资金减少了央行被动投放基础货币的压力，增强了货币政策的独立性 ——2025 年央行三次下调 MLF 利率，累计下调 50 个基点，未出现明显的通胀压力，部分原因是未结汇资金未进入国内流动性体系。但同时，未结汇资金也导致国内流动性呈现结构性短缺：中小企业融资成本仍维持在 5.5%-6%，而大型企业仅为 3.5%-4%。

1. 汇率政策的调控难度加大
   ：未结汇资金的规模波动加剧了人民币汇率的短期波动 ——2025 年 12 月人民币兑美元升值 0.7%，部分原因是企业集中结汇；而年初人民币贬值则与企业持汇意愿增强有关。此外，民间部门对外资产的快速增长，也增加了央行干预汇市的难度。

1. 资本流动管理的新挑战
   ：随着居民海外资产配置需求的增长，资本外流的潜在风险上升 ——2025 年上半年资本与金融账户逆差达 2776 亿美元，创历史新高。尽管目前逆差仍在可控范围内，但如果出现大规模资本回流（如人民币快速升值），可能引发国内资产价格波动。

5.4 汇率预期与财富分配

1. 汇率预期的分化
   ：2025 年企业与居民的结汇意愿波动，本质上是对人民币汇率的预期分化 —— 年初贬值预期导致持汇，三季度后升值预期导致结汇。这种分化反映了市场对外部环境（如美联储政策、中美贸易关系）的不确定性判断。

1. 财富分配的影响
   ：高净值人群与普通居民的海外资产持有量差异，进一步加剧了财富分配的不平等 —— 上层人群（占总人口 0.33%）海外资产占比超 30%，而普通及低收入人群（占 92.62%）仅持有 30 万亿元私人资产，人均不足 2.3 万元。这种差异的核心原因是，高净值人群更容易获得 QDII 额度、离岸信托等海外投资渠道，而普通居民的海外投资渠道仍受限制。

第六章 结论

2025 年中国 1.189 万亿美元的贸易顺差，既是中国产业竞争力提升的体现，也是全球经济失衡的一个缩影。巨额顺差未完全转化为外汇储备增长，并非资金 “失踪”，而是通过 “藏汇于民” 的渠道转化为民间部门的对外资产 —— 这一过程是中国经济从封闭走向开放的必然结果，标志着中国国际收支结构更趋成熟。

未结汇资金流向海外存款、跨境投资与境内外汇存款，反映了企业与居民对汇率、收益率的理性选择；而居民海外资产的结构性分化，则凸显了财富分配与投资渠道的不平等。这些数据背后，既体现了中国经济结构转型的成效（如产业升级、资本账户开放），也暴露了深层次的挑战（如内需不足、财富分配不均、资本流动风险）。

从政策角度看，未来需进一步扩大内需，提升国内投资回报率，引导未结汇资金回流实体经济；同时，需完善资本流动管理体系，防范大规模资本流动冲击；此外，还需拓宽普通居民的海外投资渠道，促进财富分配的公平性。只有这样，才能将贸易顺差的 “数字红利” 转化为实实在在的经济增长动力。

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