一、核心逻辑：煤价看跌期权落地，业绩创历史峰值
大唐发电作为国内火电龙头企业，长期被视为“煤价看跌期权”——火电业务中煤炭成本占比超70%，煤价波动对利润弹性影响显著。2025年这一期权全面兑现，叠加绿电、核电业务的盈利贡献，公司业绩实现历史性突破。
2025年国内煤价中枢显著下移，成为利润增长核心引擎。经历2022-2024年高位震荡后，2025年动力煤市场供需格局逆转：全年规模以上工业原煤产量同比增长5.4%至24.0亿吨，而电力行业动力煤消费量同比下降1.6%至12.2亿吨，供过于求推动煤价回调。5500K动力煤全年均价683元/吨，较2024年下滑4.9%，虽夏季用煤高峰叠加政策刺激出现短期反弹，但未改全年下行趋势。
成本改善直接推动盈利爆发，2025年前三季度公司实现归母净利润67.12亿元，同比大幅增长51.48%，这一规模已超越公司历史任何年度全年利润水平。同期营业收入893.45亿元，同比小幅下滑1.82%，主要受燃煤发电量下降影响，但“量跌利增”凸显成本控制成效——前三季度综合毛利率提升至19.41%，同比增加4.8个百分点，Q3单季度毛利率更是高达20.94%，同比提升7.7个百分点。分业务看，火电板块盈利持续改善，2024年燃煤发电利润总额25.67亿元，同比激增2026.4%，2025年上半年进一步增长108.5%至31.48亿元，验证“煤价看跌期权”的强盈利弹性。
机构预测显示，2025年全年归母净利润均值有望达67.80亿元，同比增长50.46%，每股收益0.35元，同比增幅114.86%；2026-2027年净利润预计持续增长至73.31亿元、77.41亿元，盈利增长确定性强。中金指出，“十五五”时期煤电需求将维持峰值平台，2026年煤价中枢与2025年基本持平，“煤价看跌期权”的获利区间仍将延续。
二、业务布局：绿电核电双轮驱动，转型成效显著
公司依托“多能互补”转型战略，构建火电稳基、绿电增长、核电增厚的多元格局，清洁能源成为第二增长曲线。截至2025年三季度末，总装机容量达8270万千瓦，同比增长10.1%，其中低碳清洁能源装机占比提升至41%，较2024年末的40.5%持续优化，转型步伐加快。
绿电业务规模与盈利双升，风电成为核心增长点。2024年全年新增风电装机259万千瓦，同比增长34.7%，截至2025年三季度风电装机达1034万千瓦；光伏装机同步快速扩张，三季度末达649万千瓦，同比增长34.5%。受益于装机规模提升与电价稳定，2025年上半年风电业务利润总额19.38亿元，同比大增71.3%，风光合计贡献利润23.42亿元，成为利润增长的重要支撑。项目储备方面，截至2025年上半年，在手前期核准项目456万千瓦，在建项目920万千瓦，较当前存量规模仍有17%的扩张空间，未来绿电占比有望持续提升。
核电布局收获丰厚投资收益，长期增长潜力可期。公司直接持有福建宁德核电站44%股权，该电站已投运规模435.6万千瓦，2024年贡献投资收益13.60亿元，2025年上半年贡献4.72亿元，且在建242万千瓦项目预计2030年左右建成，将进一步增厚收益。此外，通过参股大唐核电间接持有辽宁徐大堡核电项目9.6%权益，该项目规划总装机超760万千瓦，6台百万千瓦级机组预计2027-2029年相继投产，核电业务将成为长期稳定的利润来源。
火电业务发挥“压舱石”作用，以量补价缓解营收压力。2025年前三季度，公司累计上网电量2062.41亿千瓦时，同比增长2.02%，其中Q3上网电量822.48亿千瓦时，同比增长3.13%，电量增长主要得益于水风光新能源发力，有效对冲电价小幅下滑影响。前三季度平均上网电价430.19元/兆瓦时（含税），同比下降4.32%，但通过优化机组运行效率与成本控制，火电业务仍保持较强盈利韧性。
三、财务与估值：盈利韧性凸显，估值具备吸引力
财务数据显示，公司盈利质量与现金流状况优异。2025年前三季度经营现金流高达297亿元，为项目建设与分红提供坚实支撑；控费成效显著，Q3销售、研发、财务费用分别同比下降3.33%、9.07%、22.65%，进一步提升盈利空间。值得注意的是，三季度计提资产减值损失12.06亿元，主要系电厂资产审查所致，短期虽对利润有一定抵消，但为后续经营减负，四季度业绩有望进一步释放。
估值层面，公司当前股价对应2025-2027年PE分别为13、12、11倍（扣除永续债利息后），低于行业平均水平，具备估值修复空间。此外，按照50%分红口径测算，港股2025年业绩对应股息率预计达6.6%，高股息属性显著，对价值型投资者具备较强吸引力。12家机构中9家给予“买入”评级，看好公司业绩持续性与转型潜力。
四、风险提示与投资结论
（一）风险提示
1. 煤价超预期上涨风险：若2026年煤炭供给收缩或需求激增，可能导致煤价反弹，挤压火电盈利空间；
2. 电价下行风险：电力市场化改革推进过程中，区域电价谈判结果不及预期可能影响营收；
3. 项目建设风险：新能源与核电项目建设进度滞后，或影响产能释放节奏；
4. 政策变动风险：新能源补贴退坡、环保政策收紧等可能增加经营成本。
（二）投资结论
大唐发电凭借“煤价看跌期权”兑现实现业绩登顶，2025年前三季度净利润创历史新高，叠加煤价中枢维持低位的预期，火电业务盈利韧性十足。同时，绿电装机规模快速扩张、核电投资收益持续增厚，构建起“火电稳基+绿电核电增长”的双轮驱动格局，成长确定性强。当前公司估值处于低位，高股息属性突出，机构普遍看好未来业绩增长，维持长期“买入”评级，建议关注电价谈判进展与新项目投产节奏。
