中国燃气 4000 字深度研报

一、行业与公司商业模式的分析

1. 行业格局：高度本地化的公用事业赛道，政策驱动下的稳定增长

• 中国燃气所处的细分市场是“中国大陆的城市燃气供应与接驳服务”，这是一个典型的区域性公用事业行业，具有天然的属地化特征——管网一旦铺设，服务半径基本锁定，跨区域竞争极弱。因此，该行业并非全国性或全球性自由竞争市场，而是由地方政府特许经营授权形成的区域性垄断。
• 需求稳定性极强：燃气作为居民炊事、采暖及工商业能源的必需品，属于刚性需求，受经济周期波动影响小，具备“类必需消费”属性。尤其在“煤改气”和“双碳”政策持续推进下，天然气作为清洁能源替代煤炭的逻辑长期成立。
• 行业集中度持续提升：根据2025年行业研究报告，中国城市燃气行业CR5（前五大企业市占率）已超过40%，且仍在向头部企业集中。中国燃气作为全国最大的城市燃气运营商之一，截至近年已拥有超过700个燃气项目（基于公司公开披露信息），覆盖广泛三四线城市及县域，形成显著的规模网络。
• 政策监管明确但非压制性：终端气价虽受地方政府指导，但接驳费（即“安装费”）在多数地区仍保留市场化定价空间，成为利润重要来源。同时，国家鼓励燃气企业参与老旧管网改造、综合能源服务等新业务，打开第二增长曲线。

2. 竞争壁垒：特许经营+规模网络构筑护城河

• 特许经营权是核心壁垒：每个项目均需通过政府招标或协议授予独家经营权，通常期限20–30年，新进入者几乎无法在已有区域复制管网，形成天然排他性。
• 规模效应显著：中国燃气庞大的用户基数（超5000万家庭用户）摊薄了管网建设与运维成本，使其在新项目拓展中具备更强的资本实力和议价能力。其接驳业务毛利率长期维持在50%以上（依据近年财报数据），远高于运营输配环节，体现其前端扩张的高价值。
• 客户转换成本极高：一旦用户接入燃气管网，迁移至其他能源（如电力）涉及设备更换、使用习惯改变等多重障碍，用户粘性强，流失率极低。
• 渠道控制力体现在终端覆盖：公司不仅提供燃气，还通过自有渠道销售燃气具、保险、增值服务等，构建“燃气+”生态，增强用户生命周期价值。

3. 盈利模式：双轮驱动——高毛利接驳 + 稳定运营现金流

• 收入结构清晰分为两大块：一是接驳业务（一次性安装收费），二是燃气销售与输配（持续性收入）。前者贡献主要利润，后者贡献稳定现金流和用户基础。
• 定价策略差异化：接驳费在政策允许范围内实行市场化定价，尤其在城镇化快速推进的区域，单户接驳费可达数千元；而燃气销售价格受政府指导，但可通过顺价机制部分传导上游气源成本波动。
• 客户获取成本低、终身价值高：依托政府合作与社区渗透，新增用户主要来自新建楼盘和“煤改气”工程，边际获客成本趋近于零，而一个家庭用户平均使用年限超20年，带来长期稳定的用气收入。

4. 增长动力：城镇化红利尚未见顶，综合能源打开新空间

• 城镇化率仍有提升空间：当前中国常住人口城镇化率约66%，但户籍城镇化率仅47%左右，大量县城及乡镇居民尚未通气，接驳渗透率在三四线城市仍低于50%（据2025年行业报告预估），成长空间明确。
• 扩张模式以并购+新建并重：公司持续通过收购地方小型燃气公司整合区域市场，同时承接政府“气化乡村”项目，年新增接驳用户数保持在300万户以上（基于近年运营数据）。
• 多元化聚焦能源服务：正从单一燃气供应商向“综合智慧能源服务商”转型，布局分布式能源、充电站、氢能等新业务，虽目前占比小，但符合国家能源转型方向，具备长期战略价值。

二、公司财务质量分析

1. 盈利能力：持续承压，但结构稳定

• ROE显著下滑：从2021财年的22.89%高位降至2025财年的6.03%，反映股东回报效率大幅减弱。作为重资产公用事业企业，当前ROE已低于传统制造业8%的“良好”门槛，主要受净利润率压缩与资产周转放缓双重拖累。
• 毛利率与净利率同步走低：毛利率由2021年的25.87%降至2025年的14.21%，净利率从14.97%降至4.10%。这与燃气采购成本波动及顺价机制滞后有关，属行业共性压力，但未出现连续三个季度下滑的恶化信号，显示成本传导机制仍在运作。

2. 偿债能力：杠杆稳健，短期流动性偏紧

• 资产负债率维持在59%左右，处于公用事业合理区间（40%-60%），长期偿债风险可控。
• 流动比率持续低于1.0（2025财年Q4为0.95），速动比率约0.86，反映短期偿债能力偏弱。但考虑到燃气业务具有稳定现金流和政府特许经营属性，实际流动性风险低于账面指标，且货币资金覆盖短期债务比例达42%（88.53亿/211.47亿）。

3. 现金流质量：自由现金流转正，盈利含金量提升

• 自由现金流连续两年为正：2024财年52.78亿港元，2025财年17.66亿港元，扭转此前三年为负的局面，表明资本开支趋于理性，经营造血能力恢复。
• 净利润现金比率改善：2025财年经营现金流64.41亿港元 / 净利润32.52亿港元 ≈ 1.98，远超0.5的预警线，利润真实性强，无“纸面富贵”风险。

4. 成长与效率：规模收缩下的效率优化

• 营收与利润双降：2025财年营收792.58亿港元（-2.6% YoY），净利润32.52亿港元（+2.1% YoY），收入微跌但利润止跌回升，反映控本增效初见成效。
• 总资产周转率稳定在0.53次左右，符合重资产公用事业特征；应收账款周转率从2024财年Q2的1.36次升至2025财年Q4的2.18次，回款效率明显改善。

5. 财务数据表现评级

6. 近八季度关键指标趋势

7. 指标联动与排雷重点

• ROE下降主因非杠杆驱动：权益乘数稳定在2.4倍左右，ROE下滑源于净利率与周转率双降，非高风险杠杆模式。
• 利润增长与现金流匹配：2025财年净利润微增，经营现金流虽同比下降但自由现金流转正，无利润虚增嫌疑。
• 应收账款显著改善：2025财年Q4应收账款174.53亿港元，较2024财年Q2的249.18亿港元下降30%，回款加速缓解流动性压力。
• 资本开支回归理性：2025财年资本支出46.75亿港元（经营现金流64.41亿 - 自由现金流17.66亿），占营收5.9%，进入成熟期“维持型”投入阶段，扩张风险可控。

三、估值和安全边际分析

当前价格是机会还是陷阱？本节内容请打开「口袋分析师」微信小程序搜索公司名继续阅读。

四、未来风险分析

潜在问题早知道！本节内容请打开「口袋分析师」微信小程序，搜索公司名继续阅读。

五、总结：好公司，好价格综合评价

综合评价，符合好公司+好价格的标准吗？本节内容请打开「口袋分析师」微信小程序，搜索公司名继续阅读。