汇量科技 4000 字深度研报

一、行业与公司商业模式的分析

1. 行业格局：全球程序化广告技术赛道中的高增长细分市场

• 汇量科技（01860.HK）所处的核心赛道为移动广告技术（AdTech），更具体而言是AI驱动的程序化广告平台，服务于全球移动应用开发者（尤其是游戏和泛娱乐类）的用户获取与变现需求。该细分市场具有高度全球化特征，主要客户与流量分布于欧美、东南亚、中东等非中国区域，本地化运营能力与跨区域合规适配成为关键竞争要素。
• 根据2026年初市场观察，程序化广告行业整体仍处于成长期，受益于全球移动互联网渗透率持续提升及广告主对精准投放ROI的追求，尤其在AI大模型赋能下，智能出价、创意生成、归因分析等环节效率显著提升。行业CR5低于30%，呈现“多强竞争”格局，尚未形成绝对寡头，但头部平台凭借数据规模与算法优势正加速拉开差距。
• 行业需求具备较强韧性：不同于可选消费，数字广告支出虽受宏观经济波动影响，但因效果可衡量、投放灵活，已成为App开发者核心营销手段，需求稳定性高于传统广告。同时，技术迭代风险较高——AI能力快速演进要求企业持续投入研发，否则易被边缘化。

2. 竞争壁垒：数据飞轮与AI算法构筑的护城河

• 汇量科技旗下Mintegral平台已构建覆盖全球超200个国家和地区的广告网络，日均处理超千亿次广告请求，形成显著的网络效应：更多广告主带来更丰富预算，吸引更多发布商接入，进而积累更高质量用户行为数据，反哺算法优化，提升投放效率，形成正向循环。
• 公司强调其AI模型在eCPM（每千次展示有效收益）优化上的领先性，据其2025年披露信息，Mintegral平台通过自研的AI bidding engine，帮助广告主平均降低获客成本15%-20%，同时提升发布商收益。这种基于真实交易数据训练的算法优势，构成较高的技术壁垒与转换成本——迁移至其他平台将损失历史数据积累与模型调优成果。
• GameAnalytics等配套工具进一步增强客户粘性，为游戏开发者提供从用户获取到留存分析的一站式服务，提升整体解决方案价值，客户流失成本显著提高。

3. 盈利模式：效果导向的平台抽佣与技术服务双引擎

• 公司主要采用效果付费（CPI/CPA）与展示付费（CPM）相结合的收入模式，核心收入来自广告交易流水的一定比例抽佣，经济模式接近“数字广告交易所”，轻资产、高周转。
• 收入结构上，Mintegral程序化广告平台贡献绝大部分营收，而GameAnalytics等SaaS工具虽占比较小，但具备高毛利、稳定订阅特性，逐步提升整体盈利质量。
• 定价策略以算法效率驱动溢价：并非低价抢市场，而是通过更高ROI吸引广告主支付合理溢价，体现**“技术即服务”的价值变现逻辑**，符合巴菲特所言“用卓越产品赢得定价权”的理念。

4. 增长动力：AI商业化浪潮下的全球化扩张与产品纵深

• 2026年被视为AI应用商业化元年（据华银基金2026年1月观点），汇量科技作为AI+营销落地的先行者，正将大模型能力深度融入广告创意生成、智能出价、反作弊等环节，产品创新直接转化为客户效率提升与自身市场份额增长。
• 公司国际化基因深厚（新加坡注册、全球团队、多区域合规布局），使其能快速响应新兴市场（如拉美、中东）移动互联网爆发红利，海外收入占比长期超95%，规避单一市场政策风险。
• 纵向整合趋势明显：从单纯广告交易平台，向“获客-分析-变现-再营销”全链路服务商演进，通过产品矩阵提升单客户ARPU值，构建更稳固的生态护城河。

二、公司财务质量分析

1. 盈利能力：从修复走向稳健，但净利率仍处低位

• ROE显著改善：2023年ROE回升至8.98%，2024年虽回落至6.77%，但2025Q1已跃升至9.40%，显示股东回报效率正稳步修复。作为轻资产的广告技术公司，若能维持ROE在10%以上，将接近科技服务类企业的良好水平。
• 毛利率稳定在20%+：近五年销售毛利率从2020年的15.9%提升至2024年的20.98%，2025Q1达21.85%，反映其AI驱动的Mintegral平台具备一定定价能力与成本控制力。虽低于典型SaaS企业70%+的毛利，但在程序化广告中介行业中属合理区间。
• 净利率偏低但趋势向好：2024年净利率仅1.04%，主因包括可换股债券衍生金融负债等非经常性损失；剔除后经调整净利率明显更高（如2025H1经调整净利润率达9%）。真实盈利能力被会计处理暂时压制，需关注后续是否持续改善。

2. 偿债能力：杠杆偏高，流动性承压

• 资产负债率持续攀升：从2020年的46.2%升至2024年的72.7%，2025Q2达68.7%，已进入“风险”区间。虽广告技术属轻资产行业，但如此高杠杆仍需警惕再融资压力。
• 流动比率低于安全线：2024年起流动比率跌破1.0，2025Q1为0.90，短期偿债能力偏弱。结合速动比率与现金比率（2025Q1仅0.21），显示公司高度依赖经营现金流而非现金储备应对短期债务。

3. 现金流质量：自由现金流大幅改善，盈利含金量提升

• 自由现金流连续转正且增长：2022年FCF仅0.18亿，2023年升至0.30亿，2024年大幅增至2.19亿（经营现金流2.85亿），显示商业模式已从“烧钱扩张”转向“自我造血”。
• 净利润现金比率显著优化：2024年经营现金流/净利润达17.8倍（因净利润基数小），但趋势上经营现金流增速远超净利润，表明利润质量正在夯实。

4. 成长动能：收入高增，利润弹性释放

• 营收加速增长：2023年收入10.54亿，2024年跃升至15.08亿（+43%），2025H1同比增47%，符合高成长科技企业特征。
• 利润增速远超收入：2025Q1净利润同比大增177.9%，经调整净利润同比增长146.8%，体现规模效应与智能出价产品带来的运营杠杆。

5. 财务数据概览与评价

*注：2024年净利润同比下滑主因非经常性金融负债计提，经调整后实际增长强劲。

6. 近八季度关键财务表现（单位：亿美元）

指标联动分析：

• 高ROE未依赖高杠杆驱动：2025Q1 ROE 9.4%主要来自净利率与资产周转率提升，权益乘数仅约2.9，属健康增长。
• 收入增长伴随应收账款可控：2024年应收账款周转率7.9次（约46天），优于行业预警线，未通过激进信用政策虚增收入。
• 净利润与经营现金流同步改善：2024年FCF达2.19亿，远超净利润，利润质量高，无“纸面富贵”风险。

排雷重点提示：

• 资产负债率突破70%，需关注债务结构与再融资能力；
• 2024Q4净利润为负，主因非经常性损失，但需警惕类似金融工具未来波动；
• 流动比率持续低于1，短期偿债依赖经营现金流稳定性。

三、估值和安全边际分析

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四、未来风险分析

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五、总结：好公司，好价格综合评价

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