一、核心概况：全产业链覆盖，电力装备龙头地位稳固
许继电气作为国内电工装备与电力系统服务核心龙头，核心业务贯穿发电、输电、变电、配电、用电全环节，横跨一次/二次装备、交流/直流装备领域，覆盖电网、发电、轨道交通、工业供用电等多场景，上千种产品规格实现电力系统全品类覆盖，是国内少数具备电力装备全产业链供应能力的企业，综合竞争力与行业影响力稳居第一梯队。
依托深厚技术积淀，公司2025年重磅突破世界首套±800千伏/8吉瓦柔性直流输电换流阀，顺利通过型式试验，创下全球柔直换流阀容量最高纪录，该产品将应用于甘浙特高压柔直工程，不仅巩固我国在特高压柔直领域的全球领先地位，更成为公司抢占新能源大基地外送市场的核心利器，技术壁垒与产品竞争力再上台阶。
二、核心业务：柔直技术领跑，全品类支撑业绩基本盘
公司业务以电网装备为核心，分三大板块形成协同发展格局，高壁垒柔直业务成增长引擎，全产业链布局保障抗周期能力。
1. 特高压柔直业务：全球技术登顶，绑定核心工程。8吉瓦柔直换流阀攻克高容值防爆、高承重阀塔抗震等关键技术，搭载国产大功率IGBT器件，适配“沙戈荒”新能源大基地外送需求，除甘浙工程外，先后为青藏直流二期等工程供应核心装备，在超高海拔、极端严寒环境下实现零故障运行，特高压直流设备国内市占率稳居前三，2025年11月单月中标国网特高压项目15.18亿元，其中换流阀中标额超11.7亿元，订单含金量十足。
2. 全品类电力装备：一次+二次协同，覆盖全场景。一次装备聚焦110kV-1000kV输变电设备，二次装备主打直流控制保护系统、测量装置等核心产品，两类产品协同投标优势显著，在国网、南网集采中持续中标，2025年国网第四批补偿装置招标中中标25.1%份额，稳居行业第二，产品广泛应用于电网升级、轨道交通供电、工业企业配电等场景，贡献稳定营收基本盘。
3. 新能源配套业务：紧跟装机需求，拓展新场景。依托电力电子技术优势，布局风电光伏并网设备、储能变流器等产品，适配新能源高比例并网需求，同时切入充电桩、轨道交通供电领域，多元化场景拓展进一步打开营收边界。
三、订单与业绩：订单储备充足，盈利稳中有升
2025年前三季度公司业绩呈现“单季提速、盈利改善”态势，前三季度营收94.54亿元，行业排名第三；归母净利润9.01亿元，同比微增0.75%，单三季度营收、净利润均实现同比正增长，印证订单交付加速。盈利能力持续优化，前三季度毛利率23.88%，同比提升1.94个百分点，主要受益于高毛利柔直产品交付占比提升，销售净利率10.56%，保持行业中上游水平。
订单端储备充沛，为2026年业绩增长筑牢基础。2025年以来累计中标国网、南网项目超50亿元，其中特高压相关订单占比超30%，15.18亿元国网特高压订单已排产至2026年上半年，叠加甘浙工程、青藏直流二期等重大工程交付，业绩增长确定性极强。海外业务同步突破，产品出口至多个国家，逐步打开海外电网升级市场空间，平滑国内招标周期波动风险。
财务结构方面，截至2025年三季度末，公司资产负债率50.47%，虽略高于行业平均，但处于可控范围；经营现金流稳健，为研发投入与产能扩张提供资金支撑，整体财务风险较低，稳健性优于同行。
四、竞争壁垒：技术+全产业链+客户粘性，三重护城河筑牢优势
1. 技术壁垒：研发加码，核心技术自主可控。公司深耕电力装备领域数十年，累计多项核心专利，参与多项国家及行业标准制定，2025年研发投入持续加码，聚焦柔直换流阀、国产芯片阀控设备等前沿方向，8吉瓦柔直换流阀、纯国产芯片阀控设备等产品实现技术突破，打破国外垄断，特高压、柔直领域技术水平全球领先，研发转化能力行业顶尖。
2. 全产业链壁垒：一次+二次协同，差异化投标优势。国内少数实现“发电-输电-变电-配电-用电”全环节、“一次+二次”全品类覆盖的企业，可提供“设备+运维+解决方案”一体化服务，在重大工程招标中较单一设备供应商更具竞争力，客户粘性极强。
3. 客户与资源壁垒：绑定国网南网，央企背景赋能。作为电力装备“国家队”成员，与国家电网、南方电网建立长期稳定合作关系，是特高压、电网升级工程核心供应商，在集采招标中具备份额优势，同时依托央企资源，在重大技术攻关、工程交付中具备先发优势。
五、成长逻辑与风险提示
成长逻辑：政策+需求双轮驱动，三大红利打开成长空间
1. 政策红利：新型电力系统建设提速，特高压投资扩容。“双碳”目标下，“十五五”规划年均推进“4直2交”特高压工程，2025年国网特高压专项投资超1100亿元，柔直作为新能源大基地外送核心技术，市场规模年均增长超25%，公司8吉瓦柔直换流阀技术领先，直接受益行业扩容。
2. 需求红利：新能源装机激增，催生并网设备需求。2025年国内风光新增装机量超3.5亿千瓦，巨量新能源装机需要特高压外送通道与并网设备配套，公司全产业链产品精准匹配需求，业绩增长动力强劲。
3. 技术红利：国产替代加速，技术输出海外。核心产品核心元器件国产化率持续提升，降低供应链风险，同时全球电网投资规模超4000亿美元，公司依托柔直、特高压技术优势，逐步实现技术与产品出海，海外市场成新增长极。
风险提示
1. 行业风险：特高压工程核准节奏不及预期，国网南网集采价格竞争加剧，可能挤压产品毛利；
2. 经营风险：铜、铝等原材料价格波动，影响生产成本；柔直产品交付周期较长，可能导致业绩确认滞后；
3. 外部风险：海外业务拓展面临地缘政治、汇率波动风险，技术迭代不及预期可能削弱竞争力。
投资展望
公司凭借全产业链布局筑牢抗周期基本盘，以8吉瓦柔直换流阀为核心的高壁垒业务，绑定新能源大基地外送核心需求，成长逻辑清晰。2025年超50亿元订单储备支撑业绩增长，叠加“十五五”特高压投资扩容与国产替代加速，预计2026年营收有望突破200亿元，归母净利润超16亿元，业绩增速有望达20%以上。当前公司估值处于行业合理区间，技术领先性与订单确定性支撑长期投资价值，具备显著配置价值。
