首程控股 4000 字深度研报

一、行业与公司商业模式的分析

1. 行业格局：双轮驱动下的高壁垒新兴赛道

首程控股当前聚焦于两大核心细分市场：中国基础设施公募REITs全链条服务与机器人产业生态投资运营，二者均具有高度本地化、政策驱动强、进入门槛高的特征。

• 公募REITs领域：截至2025年4月，中国已上市65单公募REITs，发行规模近1,700亿元，仍处于早期成长阶段（渗透率远低于成熟市场30%的阈值）。该市场由政策主导，资产类型集中于产权类、特许经营权类等基础设施，区域聚焦京津冀、长三角、粤港澳大湾区等国家战略核心区，具备强本地化属性。行业集中度高，头部玩家需具备资产获取、证券化能力及险资等长期资本协同，CR5尚未形成但资源壁垒显著。
• 机器人产业：公司切入的是具身智能、医疗、园林、养老等B端场景及C端体验式消费机器人细分赛道，属全球性技术前沿但商业化落地高度依赖本土场景。行业处于爆发前夜，技术迭代快，但政策支持明确（如北京30亿元机器人采购计划），且首程通过“场景+资本”模式构建差异化路径，规避纯硬件竞争红海。

2. 竞争壁垒：资源整合型护城河难以复制

首程控股的核心壁垒并非传统意义上的品牌或成本优势，而是**“国企资源+国际资本+场景闭环”三位一体的生态整合能力**。

• 背靠首钢集团（持股约36%）及北京国有资本运营管理公司（持股10%），优先获取优质基础设施资产（如首钢园区超100万平米）及REITs发行端支持，形成资产端稀缺入口。
• 引入贝莱德、先锋领航等国际长线资本，叠加中国人寿等险资合作（如52.37亿元REITs合伙企业中占19.09%份额），构建“战略投资+财务投资”双引擎，资金成本与期限结构优于同业。
• 在停车与园区运营中，日服务车辆超50万辆，数字化改造提升车位周转率30%，标准化服务体系已在广州白云机场、北京丰台站等标杆项目验证，形成可复制的运营效率壁垒。

3. 盈利模式：轻资产平台化变现

公司已从传统重资产运营商转型为**“智能基础设施服务商”**，盈利逻辑转向平台型、高毛利、低资本消耗模式。

• 收入结构双轮驱动：一方面通过REITs“募投管退”全链条收取管理费、超额收益分成；另一方面通过机器人产业基金投资（如宇树科技、云鲸智能）获取股权增值，并延伸至销售代理、融资租赁等增值服务。
• 定价策略偏向高附加值服务：停车与园区管理业务通过SaaS系统提升运营效率，边际成本递减；机器人体验店（如首钢园“机器人4S店”）则融合展示、销售、售后，提升客户终身价值，虽尚处投入期，但模式具备高扩展性。
• 客户获取依托自有场景：无需高额营销支出，首钢园区、交通枢纽等自有或合作场景成为天然试验田与流量入口，显著降低获客成本。

4. 价值链定位：生态组织者而非单纯参与者

首程控股在两大赛道中均占据高附加值的组织协调位置，而非低毛利的执行环节。

• 在REITs价值链中，公司横跨资产筛选、Pre-REITs培育、证券化、二级市场投资及运营管理，打通“融-投-管-退”闭环，攫取全周期收益。
• 在机器人产业中，公司通过“三清单”机制（能力清单、需求清单、标杆项目清单）精准匹配技术供给与B端需求（如医疗、电力巡检），并以体验店切入C端，成为连接技术、资本与市场的关键枢纽。
• 议价能力持续增强：对上游机器人企业可提供渠道、资金、场景三位一体赋能，对下游政府及大型机构客户则提供一体化解决方案，双向锁定合作粘性，形成良性循环。

二、公司财务质量分析

1. 盈利能力：高毛利但净利率波动，ROE处于中等水平

首程控股作为基础设施运营服务商，其业务结构以轻资产运营为主，具备天然的高毛利属性。2024年毛利率达41.73%，显著高于传统制造业，反映其核心停车及基金管理业务具有较强定价权和成本控制力。然而，净利率从2022年的57.6%大幅回落至2024年的33.8%，主因是2022年存在非经常性收益（如资产处置），而2024年回归常态后更真实反映经营效率。

• ROE方面，2024年为4.24%，虽较2021年亏损期显著改善，但仍低于价值投资偏好的15%优秀线。结合杜邦分析，低ROE主要源于总资产周转率偏低（仅0.089次），显示资产利用效率有待提升，与其重在资本配置而非高频运营的商业模式相符。
• 净利率与毛利率差距合理，未出现异常费用侵蚀，说明盈利质量较为扎实。

2. 偿债能力：负债率低，流动性极强，财务结构稳健

公司资产负债率长期维持在30%左右（2024年为31.2%），远低于房地产等重杠杆行业，符合“优秀”标准。更值得注意的是，流动比率高达6.65倍，速动比率同样为6.65（因存货几乎为零），表明公司短期偿债能力极强，现金类资产充裕。

• 货币资金达26.22亿港元（2024年末），而短期债务仅2.08亿，现金覆盖短期债务超12倍，几乎无流动性风险。
• 尽管2025年Q2负债率微升至35.4%，但仍在安全区间，且主要用于支持REITs及机器人产业基金的战略布局，属主动扩张而非被动承压。

3. 现金流质量：自由现金流转正，利润含金量提升

经历2021年自由现金流为负的低谷后，公司自2022年起持续改善。2024年经营现金流2.5亿港元，自由现金流1.74亿港元，虽绝对值不高，但连续三年为正，验证了盈利的真实性。

• 净利润现金比率（经营现金流/净利润）2024年为0.61，虽未达1.0，但较2023年（0.47）明显改善，显示回款能力增强。
• 2025年Q2单季自由现金流达2.45亿，创近年新高，反映核心业务造血能力正在加速释放。

4. 成长与分红：利润增长稳健，高分红彰显信心

2024年归母净利润4.10亿港元，同比增长16%，中金预测2025–2026年将分别增长44%和24%，主要受益于资产管理规模扩张及新质生产力投资收益。

• 2024年派息总额10.96亿港元，股息率高达9.4%（基于当时股价），远超成熟行业3%的标准，且特别股息源于资产增值变现，非透支未来，体现管理层对股东回报的重视。
• 高分红并未损害资本开支，2024年资本支出仅1.04亿，占营收8.6%，处于“维持期”合理水平。

5. 财务排雷：无重大隐患，商誉与应收风险可控

• 应收账款周转天数约92天（2024年），略高于零售业但符合B2G/B2B运营模式，且应收余额仅4.2亿，占营收比例低（3.5%），无虚增销售嫌疑。
• 商誉仅1.3亿，占净资产比例不足1.5%，减值风险极小。
• 利润构成以运营服务为主，非经常性损益占比低，2024年剔除投资收益后核心业务仍保持增长。

财务指标五年趋势表（2020–2024）

近八季度关键财务数据（单位：亿港元）

注：固定资产2025Q2数据缺失，故未填；季度评价基于环比稳定性与增长持续性综合判断。

三、估值和安全边际分析

当前价格是机会还是陷阱？本节内容请打开「口袋分析师」微信小程序搜索公司名继续阅读。

四、未来风险分析

潜在问题早知道！本节内容请打开「口袋分析师」微信小程序，搜索公司名继续阅读。

五、总结：好公司，好价格综合评价

综合评价，符合好公司+好价格的标准吗？本节内容请打开「口袋分析师」微信小程序，搜索公司名继续阅读。