深度研报(PDF) | TCL中环“抄底收购”一道新能源:周期底部的豪赌与自救

核心观点：寒冬中的“抱团”能否以此为继？

2026年1月16日，TCL中环发布重磅公告，宣布拟投资并控股一道新能源科技（衢州）有限公司（以下简称“一道新能源”或“Das Solar”）。

这一动作发生在光伏行业经历了2024-2025年惨烈的价格战与产能出清之后，标志着行业正式进入了  “巨头兼并”与“垂直一体化重构” 的 新阶段。

作为长期跟踪光伏产业链的投资分析团队，我们认为此次并购并非简单的产能扩张，而是TCL中环在面临2025年巨额亏损（预亏82-96亿元）的生死存亡之际，做出的一次根本性战略修正。

💡 核心投资逻辑

• • 战略修正，不得不发： 2025年的巨亏证明了纯粹的“硅片专业化”模式在下行周期中的极度脆弱性。收购一道新能源，实则是通过“补课”下游，为庞大的硅片产能寻找“泄洪口”。
• • 估值底部的“捡漏”： 一道新能源作为2023年全球组件出货前十的“新一线”企业，IPO终止后陷入流动性困局。TCL中环此时介入，有望以极低代价控制优质资产。
• • BC技术的“借船出海”： 这是本案最大的看点。利用Maxeon的IBC专利+一道的成熟制程，打造“TBC”产能，是实现技术差异化的唯一路径。

01 宏观背景：光伏周期的“冰河时代”

要理解TCL中环此次收购的深层动机，必须首先复盘2024-2026年初这“失去的两年”。

1. 供需失衡与“内卷”的终局

• • 价格踩踏： 随着2023年大量N型产能释放，主产业链产品价格跌破现金成本线。
• • 利润蒸发： 2025年全行业净利润总额同比暴跌超80%。TCL中环2025年预计亏损82亿-96亿元。
• • IPO闸门关闭： 2024年8月，深交所终止了一道新能源的IPO审核，断绝了其直接融资渠道。

2. “大而不倒”的幻象破灭本轮周期证明，没有下游组件渠道的硅片厂，在产能过剩时就是待宰的羔羊。

• • 渠道为王： 组件价格跌至0.7元/W区间时，一体化厂商（如晶科、晶澳）尚能维持微利，单纯硅片厂则面临“卖一吨亏一吨”。
• • 库存减值： TCL中环面临巨大的资产减值损失，包括P型产能淘汰及硅片库存跌价。

3. 并购重组：从“传闻”到“落地”通威收购润阳（后终止）的案例给TCL中环敲响了警钟。收购亏损资产（Distressed Assets）背后的债务黑洞极大。TCL中环此次选择 “表决权委托”，显然是吸取教训，采取了更为谨慎的策略。

02 收购方剖析：TCL中环的“绝地反击”

TCL中环正处于其发展史上最危险的时刻。巨额亏损、现金流承压、Maxeon的海外受阻，三座大山压顶。

📊 财务状况：失血的巨人

🧐 分析师洞察TCL中环的亏损深层原因在于 “Maxeon拖累”和“技术路线摇摆”。 此次收购一道，最直接的财务逻辑就是 “去库存”——将硅片转化为组件库存，甚至通过一道的渠道销售出去。

🎯 战略动机：从“G12”到“技术+品牌”公告中提到的 “加速适度一体化” 值得玩味：

1. 1. “适度”： 买比建更便宜，避免重复建设资本投入（CAPEX）。
2. 2. 技术壁垒： 利用Maxeon专利改造一道产线，生产高溢价BC组件。

03 标的方剖析：一道新能源——被低估的“新一线”

一道新能源是近年来光伏行业的黑马，凭借“央国企合作模式”跻身全球前十。

• • 出货量排名： 2023年及2024年Q1稳居全球组件出货量Top 10。
• • 产能布局： IPO申报前规划了14GW N型TOPCon电池及20GW组件产能。
• • 技术实力： 量产平均效率达到26.55%，技术指标处于第一梯队。

💸 财务与估值参考通威拟收购润阳的案例，当前一级市场估值大幅缩水。考虑到资金链压力，TCL中环的收购估值很可能在50亿-80亿元人民币区间，甚至是更低的“承债式收购”。

04 技术协同：BC技术的“特洛伊木马”

技术路线的融合是本次交易中最具想象力的部分。

⚔️ TOPCon vs. BC

• • BC优势： 正面无栅线，美观，效率极限更高。隆基、爱旭已全面押注。
• • TCL筹码： 手握Maxeon（原SunPower）最正统IBC专利，但成本高昂。

🛠 “TBC”路线图：一道产能的再造TCL中环绝非为了生产普通的TOPCon组件。

• • 技术原理： 在一道现有的TOPCon产线上，引入Maxeon的图形化技术，升级为TBC（TOPCon-based BC）产线。
• • 战略价值： 将Maxeon昂贵的BC技术“平价化”，并获得进入欧美高端市场的专利“通行证”。

05 全球化战略：绕过壁垒的“暗度陈仓”

🚀 双轨制战略

• • 轨道一 (Maxeon)：🇺🇸 专注美国重组Maxeon，剥离非美资产，打造完全“去中国化”供应链，吃透美国市场的高溢价。
• • 轨道二 (TCL中环+一道)：🌏 专注非美市场 (RoW)一道的产品（低成本）贴上SunPower或TCL牌子，销往欧洲、中东和亚太。

🏗 中东战略支点TCL中环已与沙特Vision Industries建厂。收购一道后，可将电池/组件产线复制到沙特，补全中东布局拼图。

06 交易架构与风险：为何是“表决权委托”？

🤝 交易结构玄机公告提到“受让股份、接受表决权委托、增资”。

• • 表决权委托 (Proxy)： 先不支付大笔现金，先行实现实质控制，保护TCL脆弱的现金流。
• • 后续增资： 资金主要用于偿还债务和技改，而非流向老股东。

⚠️ 风险敞口

1. 1. 商誉减值： 达摩克利斯之剑。
2. 2. 负债并表： 合并后负债率可能突破75%警戒线。
3. 3. 整合风险： 国资背景与民营机制的冲突。

07 结论与展望：黎明前的赌注

TCL中环收购一道新能源，宣告了单一环节龙头的终结。

🔮 行业新格局：五大寡头晶科能源、晶澳科技、天合光能、隆基绿能、TCL中环（整合一道后）。

📢 投资建议：审慎推荐（维持）

我们认为，这是一步险棋，也是一步妙棋。

• • 险在时间点： 自身巨亏时加杠杆。
• • 妙在性价比： 极低成本补齐组件短板，完成技术切换。

建议投资者：短期（1-3个月）警惕资金压力带来的情绪冲击；中长期（6-12个月）关注整合进度及TBC组件量产情况。若成功，TCL估值逻辑将重构为 “科技型一体化龙头”

责声明：本报告仅供参考，不构成任何投资建议。投资者据此操作，风险自担。