大摩研报|邢自强:26年一季度基建开门红,再通胀依然缓慢(1月7日)

26年的第一个工作周，robin团队更新了对26年宏观形势的判断。

总结一下，其实还是他们之前观点的延续，更新了对近期的政策解读和经济走势预判

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以下是报告全文的翻译和整理

主要结论是：

但鉴于地产和消费持续疲软，如此强劲的势头恐难维持。
从第二季度开始增长放缓，加之通缩循环中社会动态恶化，可能促使三月会议出台住房保障措施，并在2026年下半年增加对服务消费和社会福利体系的支持，为国内需求提供缓冲而非提振

未来2‑3个月需关注的事项：

年初新动向：

1）基础设施大举推进：

zf预算前置发力（2950亿元对比2025年第一季度的 2000亿元），地方zf更为积极，第一季度债券发行计划（已公布计划的 18个省份为6650亿元，对比去年同期的4220亿元），以及新的政策指导旨在提振年初资本支出。

建设势头正在改善，水泥发货量显示反弹，表明2026年第一季度开局将更为稳固。

前置的公共资本支出可能将2026年第一季度实际 GDP增速拉向5%的同比增长。

2）消费滞后：

地产市场持续疲软，零售势头在节日提振后正在减弱，服务消费低迷。

北京已确认将继续支持消费品以旧换新，年度规模可能与去年类似，但初始分配额度较小。鉴于商品通缩和持续的住房市场疲软，核心CPI环比仍显乏力。

第四季度GDP增速仍维持在<4.5%，尽管年底可能出现反弹：

12月的工业生产与资本支出增长可能从近期的放缓中反弹，支撑因素包括：

另一方面，消费增长可能进一步走弱，原因在于高基数效应、年底以旧换新政策支持力度减弱，以及持续房价下跌带来的负面财富效应加剧。

2026年以旧换新方案：

规模相近，启动更温和：北京于2025年12月30日发布了详细指引——比去年提前一周——以确保政策连续性。我们预计年度补贴总额将与去年相近（~3000亿元人民币）。

尽管如此，在三月会议前提前拨付的额度较2025年有所减少（625亿元对比810亿元）——这可能反映了政策制定者试图平滑资金发放节奏——同时汽车和家电的单品补贴额度也被调低。

在覆盖范围方面，新增了智能眼镜，而符合条件的家电品类则从12个减少至6个。

再通胀仍是缓慢过程：

鉴于持续的供需失衡以及仍以供给为核心的政策框架，大摩提醒不要将近期CPI和PPI的上升解读为持续再通胀的开始。

分项数据显示，整体通胀读数的上升主要由黄金、煤炭和有色金属推动，而核心CPI（剔除黄金）和非商品PPI的环比动能因终端需求疲软而保持低迷。

结合政策立场仍属渐进式、反应式，这些因素强化了我们的观点，即2026年将是通缩减轻而非再通胀的一年。

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