今天分享一份高盛关于阿里巴巴的最新研报。阿里巴巴ADR年初至今上涨87%，但近期从高点回落两位数百分比。高盛在股价波动与市场分歧背景下，重新梳理牛熊叙事，引入AI云资本开支与收入转换分析框架，上调目标价。
一、核心观点：AI云驱动价值重估
◆ 资本开支大幅上调：将FY26-28E总资本支出预测上调至4600亿元（此前为3500亿元），为市场最高预期之一
◆ 云收入增长加速：预计未来三季云收入同比增长31%/38%/37%，FY26-28E年增长至33%/29%/19%
◆ 全栈AI能力支撑：多模态模型突破与芯片供应多元化推动增长，滞后美国超大规模云厂商约2年
二、估值框架：AI资本开支转化效率
高盛引入AI资本开支对收入转换率分析框架，通过滚动12个月增量云收入与资本支出比值评估增长效率：
— 基准情景：资本支出4600亿元，转换率0.2-0.3，云收入增长34%/30%/20%
— 牛市情景：资本支出5500亿元，转换率>0.3，云收入增长41%/33%/30%
— 熊市情景：资本支出3800亿元，转换率<0.2，云收入增长25%/25%/17%
三、业务亮点：全栈能力与国际扩张
◆ 云估值提升：阿里云估值从每股43美元升至54美元，目标倍数从4倍提至5倍
◆ 国际业务被低估：预计FY28E国际收入贡献将达1/4，目前定价较国内溢价31%
◆ 成本优势：中国数据中心建设成本仅为美国的60-70%，电力成本较低
四、电商业务：即时零售的权衡
— 短期利润承压：9月季度集团EBITA预计同比下滑80%，主要受即时零售投资影响
— 长期协同价值：即时零售中期为CMR增长贡献2-3个百分点，长期达5-10个百分点
— 市场份额展望：预计外卖+即时零售最终格局为美团/阿里/京东=5:4:1
五、投资者启示：把握AI转型窗口
高盛认为当前市场低估了阿里云国际增长潜力与全栈AI能力的货币化路径。牛熊情景隐含6:1上行/下行风险比（牛市280美元vs熊市141美元），近期股价调整为布局机会。核心在于识别阿里从电商平台向“AI+日常消费”与“AI+云超大规模”双重叙事的转型价值，其资本开支效率与云业务国际扩张进度将成为关键跟踪指标。
原文在手，理解更深入。想看英文原文PDF，可到店铺查看
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一、核心观点：AI云驱动价值重估
◆ 资本开支大幅上调：将FY26-28E总资本支出预测上调至4600亿元（此前为3500亿元），为市场最高预期之一
◆ 云收入增长加速：预计未来三季云收入同比增长31%/38%/37%，FY26-28E年增长至33%/29%/19%
◆ 全栈AI能力支撑：多模态模型突破与芯片供应多元化推动增长，滞后美国超大规模云厂商约2年
二、估值框架：AI资本开支转化效率
高盛引入AI资本开支对收入转换率分析框架，通过滚动12个月增量云收入与资本支出比值评估增长效率：
— 基准情景：资本支出4600亿元，转换率0.2-0.3，云收入增长34%/30%/20%
— 牛市情景：资本支出5500亿元，转换率>0.3，云收入增长41%/33%/30%
— 熊市情景：资本支出3800亿元，转换率<0.2，云收入增长25%/25%/17%
三、业务亮点：全栈能力与国际扩张
◆ 云估值提升：阿里云估值从每股43美元升至54美元，目标倍数从4倍提至5倍
◆ 国际业务被低估：预计FY28E国际收入贡献将达1/4，目前定价较国内溢价31%
◆ 成本优势：中国数据中心建设成本仅为美国的60-70%，电力成本较低
四、电商业务：即时零售的权衡
— 短期利润承压：9月季度集团EBITA预计同比下滑80%，主要受即时零售投资影响
— 长期协同价值：即时零售中期为CMR增长贡献2-3个百分点，长期达5-10个百分点
— 市场份额展望：预计外卖+即时零售最终格局为美团/阿里/京东=5:4:1
五、投资者启示：把握AI转型窗口
高盛认为当前市场低估了阿里云国际增长潜力与全栈AI能力的货币化路径。牛熊情景隐含6:1上行/下行风险比（牛市280美元vs熊市141美元），近期股价调整为布局机会。核心在于识别阿里从电商平台向“AI+日常消费”与“AI+云超大规模”双重叙事的转型价值，其资本开支效率与云业务国际扩张进度将成为关键跟踪指标。
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