0726 周末外资研报总结

本期选取 Goldman Sachs、BofA SECURITIES、Citi Research 与 NOMURA 的四篇最新研报，观察范围从美股资金结构延伸到 DRAM、NAND 与先进半导体测试。四篇报告分别回答了三个问题：资金如何给 AI 硬件定价，存储供需是否仍然偏紧，以及芯片复杂度提升会把多少价值量传导到测试环节。

合并来看，短期市场与中期产业正在按不同节奏运行。市场端已开始区分业绩反馈、配置变化与资本回报，产业端仍在验证云资本开支、存储价格和测试内容的增长。我们将机构已经观察到的数据、机构模型预测与我们的判断分开呈现，避免把推断写成已发生事实。

•机构报告中的基本面与价格反馈开始分化。 Goldman Sachs 观察到部分科技公司在业绩超预期后股价回落，而 AI 与高贝塔动量组合又在此前深度回撤后快速反弹。短期价格表现同时受到配置变化、预期消化和风险偏好影响。

•存储上行逻辑正在从涨价扩展到库存与 AI 近端存储。 BofA SECURITIES 的渠道检查显示 DRAM 合约价涨幅高于此前市场预期；Citi Research 则以供应商和云厂商的低库存、CMX 与 KV 缓存需求解释周期延续。

•AI 基础设施的价值量继续向测试环节扩散。 NOMURA 认为，新一代 GPU、先进封装与 CPO 将同时增加最终测试、老化测试和系统级测试的时长与难度。

•四篇报告的共同变量仍是云资本开支。 资本开支、长期协议、CMX 采用率以及 Rubin/CPO 的量产节奏，决定这些机构预测能否转化为实际订单与盈利。

Goldman Sachs 的观察： 当周美股整体仅小幅净买入，行业配置已经明显分化。对冲基金连续第六周净买入能源股，主要由空头回补驱动；能源相对 Russell 3000 的超配约为 0.5%，接近五年高位。可选消费和必需消费的净配置则分别处于过去三年的第 11 和第 6 百分位。

科技内部也出现基本面与股价反馈脱节。Goldman Sachs 在报告中指出，部分 AI 与半导体公司业绩仍然较强，但股价出现“beat-and-fade”。与此同时，其高贝塔动量组合在此前回撤 33% 后单日上涨 9.4%，广泛 AI 组合单日上涨 7.1%。这些数字描述的是交易组合的历史表现，不代表 Goldman Sachs 对后续涨幅作出承诺。

我们的判断： 我们将这组数据理解为配置结构重新平衡，不能据此判断产业趋势已经反转。能源超配与消费低配反映宏观变量和风险偏好的变化，AI 动量急涨则带有回撤后的修复特征。即使产业数据继续改善，不同公司之间的价格反馈仍可能取决于盈利兑现和现金流质量。

接下来可能需要观察，大型科技公司上调资本开支后，股价能否重新与业绩同向。如果业绩继续超预期、股价仍然回落，市场对兑现速度和资本回报的要求可能还会提高。

BofA SECURITIES 的观察与预测： 渠道检查显示，更多二线 OEM 与模组厂接受了 7 月 PC DRAM 合约价较 6 月上涨 15%—20%。BofA SECURITIES 据此推算，三季度 DRAM 平均售价可能环比上涨 30%—40%，高于报告引用的 13%—18%市场预期。报告同时指出，6 月中国存储芯片进口额达到 320 亿美元、同比约增 250%；这一数据表明，即使本土产能增加，进口需求仍然较强。

BofA SECURITIES 还引用其互联网分析师的预测：Alphabet 在 2026 年和 2027 年的资本开支可能分别达到约 2000 亿和 3000 亿美元，高于 2025 年的 910 亿美元。基于这一假设，报告进一步推算，Google 2027 年采购的存储芯片可能比 2026 年多 50%以上。资本开支与采购量均为 BofA SECURITIES 的预测，并非 Alphabet 已经确认的结果。

报告另行预计，Samsung Electronics 可能在二季度业绩会上宣布新一轮股票回购并调整派息节奏。这同样属于 BofA SECURITIES 的事件判断，最终应以公司正式披露为准。

我们的判断： 这篇报告的增量在于，短期渠道涨价与 2026—2027 年云采购计划开始进入同一套供需推演。只有长期协议能够确认采购数量和交付节奏，同时价格维持在可盈利水平，存储厂商的扩产逻辑才更完整。若只有现货或短期合约价格上涨，而长期需求没有兑现，当前景气判断仍可能反复。

可能需要重点跟踪云厂商资本开支、长期协议执行和新增产能释放。如果资本开支下修、行业扩产快于需求，或市场竞争加剧，BofA SECURITIES 对价格与采购量的预测都需要重新评估。

Citi Research 的观察与预测： Citi Research 针对“消费电子需求偏弱是否意味着存储周期见顶”的争议，给出了供应链库存估算。报告预计，2026 年三季度 NAND 供应商库存为 2.6 周、云厂商库存为 3.0 周，低于各自约 5 周和 7 周的正常水平；DRAM 供应商与云厂商库存分别为 2.7 周和 2.5 周，也低于各自约 5 周和 7 周的正常水平。

在需求端，Citi Research 把 AI Agent 的 KV 缓存与 CMX 视为 NAND 的结构性增量。其模型预计，2026 年和 2027 年 CMX 对 NAND 的需求分别达到 346 亿和 1152 亿个 8Gb 当量，约占同期全球 NAND 需求的 2.8%和 9.3%。上述数字来自 Citi Research 的模型预测，尤其是 2027 年占比，对 AI Agent 使用量、SSD 配置和新平台出货高度敏感。

我们的判断： BofA SECURITIES 与 Citi Research 都认为存储供需偏紧，但依据不同。前者强调渠道价格和云资本开支，后者强调产业链库存与 AI 近端存储的新用途。两者能够相互印证的是需求可见度正在延长；尚不能直接确认的是，CMX 能否按照 Citi Research 的模型速度，从小规模配置扩展到接近全球 NAND 需求的一成。

后续若出现 PC 与智能手机需求继续走弱、NAND 渠道库存明显回升、关键产品客户认证延期，或竞争对手加快扩产，存储价格和产品结构都可能承压。

NOMURA 的预测： 如果把 Hopper 的最终测试时间设为 1，NOMURA 预计 Blackwell 和 Rubin 分别约为 4 倍和 7 倍；系统级测试时间分别约为 1.5 倍和 2.5 倍。结合更高的每小时测试费率，NOMURA 预计最终测试、老化测试和系统级测试合计占制造成本的比例，将从 Hopper 的 1.9%、Blackwell 的 2.5%升至 Rubin 的 3.3%。

NOMURA 的推算建立在芯片与封装复杂度继续上升的基础上。先进封装集成多个高价值裸片，失效识别越晚，潜在损失越高，因此晶圆级老化测试、系统级测试、高电流与热管理，以及更细间距的 MEMS 探针都需要升级。报告还认为，CPO 可能增加晶圆级、混合键合后、光学引擎及模块/系统级等测试插入，并引入光电联合测量。

我们的判断： 存储报告解释了 AI 系统为何需要“装得更多”，NOMURA 则解释了新一代芯片为何需要“测得更久、更早、更复杂”。测试环节的增量可能同时来自芯片数量、测试时长和规格升级，而不只取决于晶圆出货量。判断产业链传导强弱，仍要回到单位芯片测试内容、客户认证和产能交付，并对不同测试环节分别评估。

上述测试时间与成本占比都是 NOMURA 的供应链估算。Rubin 迁移、CPO 量产、设备认证或供应商扩产若出现延期，测试价值量兑现也会相应后移。

我们把四篇研报放在同一条产业链中，形成的判断是：AI 基础设施的价值分配，正在从单一计算芯片向存储容量、数据移动和测试复杂度扩散。这不是任何一家机构单独给出的结论，而是我们基于四篇报告作出的综合推论。

一些推理链条：云厂商资本开支增加，首先提高加速卡、HBM 和服务器 DRAM 的采购预期；AI Agent 的上下文与 KV 缓存需求，又可能把更多 NAND/SSD 放到 GPU 附近；芯片和封装越复杂，最终测试、老化测试与系统级测试的次数、时长和规格随之提升。因此，存储和测试有可能获得高于单纯出货量增长的价值增量。

这条推论目前只完成了部分验证。Goldman Sachs 的资金数据、BofA SECURITIES 的渠道价格以及 Citi Research 的库存估算，属于已经观察到或基于当前供应链估算的数据；Alphabet 远期资本开支、CMX 在 2027 年的需求占比、Rubin 测试时间与成本占比，则仍是机构预测。我们的判断成立，需要这些远期预测逐步转化为长期协议、产品配置、客户认证、量产节奏和财务结果。

市场反应可能早于产业兑现。Goldman Sachs 所描述的“业绩超预期后回落”、AI 动量快速反弹和行业配置分化表明，市场已经不只关注需求方向，也在比较增长、现金流与回报周期。我们因此认为，下一阶段更重要的不是继续累积 AI 叙事，而是比较不同环节的验证速度。

•财报后的价格反馈： 观察大型科技公司上调资本开支后，业绩与股价能否重新同向。

•DRAM 价格与长期协议： 跟踪三季度合约价是否接近 BofA SECURITIES 预计的 30%—40%环比涨幅，以及长期协议能否确认数量和交付节奏。

•存储库存： 观察供应商、云厂商与渠道库存是否继续低于正常周数；若渠道库存持续回升，需要下调“持续偏紧”的判断。

•CMX 与 SSD 配置： 关注新一代 AI 服务器的 SSD 容量、CMX 采用率和客户认证，检验 Citi Research 的远期需求模型。

•测试内容落地： 关注 Rubin 测试时长、老化测试与系统级测试插入次数，以及 CPO 量产节点；延期将直接推迟 NOMURA 所预测的测试价值量。

下周北美财报日历：