研报纪要：中国药房行业 - 2026年7月22日
报告核心观点：摩根大通认为，中国上市连锁药房的经营拐点已经到来。2026年第二季度，同店销售增长在行业整合加速的背景下显著复苏。未来，领先药房将受益于三股相互强化的结构性顺风：整合驱动的市场份额增长、加盟模式驱动的轻资产扩张，以及品类优化和成本削减带来的利润率韧性。
1. 关键经营数据：
- 同店销售增长复苏：
2026年第二季度，三家主要连锁药房（益丰、老百姓、大参林）的同店增长均重新加速，达到约5-6%（此前2025年第四季度至2026年第一季度仅为低个位数增长）。增长主要由客流量（而非客单价）驱动。 - 客流驱动因素：
客流量增长主要得益于过去两年行业“出清”加速，大量中小药店关闭。预计未来3-5年，全国药店总数将从约70万家缩减至40-50万家，客流将重新分配给幸存的门店，尤其是头部连锁药店。
2. 行业整合与监管环境：
- 监管趋严助推整合：
医保监管趋严（飞行检查、白名单制度、药品追溯要求、处方管理）对中小连锁药店的冲击最大，迫使它们寻求被收购或加盟。这为大型连锁药房创造了并购浪潮，且收购估值已降至较低水平（中小连锁药店PS倍数为0.3-0.5倍）。 - 拐点信号：
报告认为，药房行业最困难的时期已经过去。此前压制增长的负面因素（飞行检查、疫情期间高基数、非理性价格竞争）正在消退。风险叙事（线上价格平价、院内价格对标、飞行检查）已从基本面层面转向情绪层面。
3. 未来增长驱动因素：
- 加盟模式主导的轻资产扩张：
收购现有关店（而非开设新店）已成为头部药房扩张的主要方式。目前，约70-80%的新加盟签约是现有药店的转化（两年前约70%是全新门店）。这表明更多药房经营者选择加入大型连锁以寻求供应链和运营支持。 - 非药品类扩张：
扩大非药品类（如功能性食品、个人护理、家居用品）是各公司应对医保报销比例侵蚀的共同策略。目前仍处于早期阶段。 - 老百姓：
已引入250多个非药品SKU，其中健康食品和日用品表现良好。 - 大参林：
推出一站式健康服务（营养师咨询、健康检测、中医理疗、AI诊断），客户粘性和年消费额更高。 - 挑战：
非药品类扩张尚处早期，健康站和单病种中心（睡眠、体重、糖尿病中心）在投资回报上仍处于亏损状态，但其社区便利性、价格优势等结构性优势使其具备竞争力。 - 利润率韧性：
通过品类组合改善和成本控制，利润率有望保持韧性。
4. 分析师评级与覆盖范围：
报告分析师为杨黄（AC），覆盖的股票包括：大参林（603233.SS）、老百姓（603883.SS）和益丰（603939.SS）等。 一手机构调研资源 行业研究报告
