关于Kimi K3的初步思考；对半导体的传导效应
上周，月之暗面（Moonshot AI）发布了Kimi K3——这是目前全球最大的开源模型，在某些工作负载上表现优于部分美国前沿模型。这与DeepSeek R1发布时有相似之处（当时曾引发股市类似回调），但K3更侧重于规模，因为它是全球最大的开源模型，拥有2.8万亿参数，并具有100万token的上下文窗口和始终开启的推理模式。在上周瑞银举办的私人AI、软件和互联网大会上，开源模型使用量的增加也显而易见（见我们的会议纪要）。总体而言，我们注意到，由于利润率差异，开源模型的成本天然优于前沿模型。但不管怎样，我们认为这类似于R1的发布，是科技企业正常发展进程的一部分——成本下降推动使用量/需求增长（例如杰文斯悖论）。在这种情况下，我们还想重申，英伟达（NVDA）凭借Nemotron模型，在开源模型之争中是最大赢家之一。另需指出，开源模型通常比前沿实验室更消耗内存，因为上下文窗口更长，且即使经过量化，KV缓存需求在绝对值上仍在增长，这使得开源部署对HBM和存储的需求更高。
关于美光与SK海力士ADR估值差距的投资者提问
我们持续收到投资者关于如何解释美光（MU）与SK海力士ADR（SKHY）之间现有估值折价的问题，我们承认这一折价存在，但目前已经很小（NTM EV/S倍数上约为0.3倍，见图1和图2）。
首先，我们认为美光历史上相对于SK海力士是存在溢价的，因此当前折价并不符合正常估值模式。这种历史溢价部分可能源于美韩市场差异，但我们也注意到，美光在DRAM领域（1-alpha和1-beta节点）未立即采用EUV的情况下仍实现了激进的密度提升，在2XX层产品过渡中处于领先地位，在LP-DDR上证明了市场领导力，更广泛地看，在功耗效率和每比特成本上表现出极强的竞争力。
最重要的是，美光未来几年将产生巨量自由现金流（FCF）——预计到2028年累计FCF超过4000亿美元。公司在2026年12月9日前仍受限于股票回购禁令，但在此之后，我们已指出它可能将所有FCF用于回购股票，这意味着按当前股价，到2028年底可回购超过40%的公司股份。
模拟芯片复苏中已定价了多少？
随着模拟芯片行业在经历了自2023年一季度起连续8个季度低于季节性增长后，目前已报告了连续4个季度的超季节性增长，我们持续收到关于模拟周期持续时间的诸多提问。
回顾历史，2009-2010年和2020-2021年的复苏周期中，一旦转折确立，超季节性增长通常持续5-8个季度。在某种程度上，当前股价已经在定价强劲复苏。在以往周期中，市盈率倍数在增长拐点或之前见顶，随后随着超季节性季度推进而压缩；而本轮周期中，市场实际上在复苏过程中推动了倍数上升，整体板块的倍数在周期转折后整整4个季度创下新高。
如果相信这是一个更持续的上升周期（这也是我们的观点），那么这一切都说得通。板块内的分化表明市场已经在“站队”——被认为在AI电力领域胜出的公司如ALGM（瑞银预计2026年数据中心占比约20%）享有显著溢价（42倍NTM市盈率） ，而更多偏向汽车/工业的标的则接近历史平均估值。
剖析我们覆盖范围内的自由现金流
半导体公司正在大量产生现金——事实上，到2028年累计FCF平均约占我们覆盖范围内公司市值的10%。
存储与存储设备板块最高，约30%（基于该板块在周期另一端的周期性最强），其中美光（MU）以47%领先，得益于当前存储芯片紧缺推动现金生成能力大幅提升。
令人意外的是，智能手机板块紧随其后，约21%（Skyworks 26%，Qorvo 22%）。
相反，计算板块平均仅4%，内部差异巨大（英伟达18%，但英特尔和AMD非常低）。
模拟芯片（约10%）和半导体设备（约10%）略低于平均值。
博通（AVGO） 在网络/基础设施板块中领先，达16%，对应累计FCF约2780亿美元；是我们覆盖范围内除美光和英伟达之外最大的绝对现金生成者。
拥挤度更新——半导体板块从历史高位回落
在半导体板块过去几周回调后，我们重新审视了瑞银量化分析（UBS Quant Answers）的拥挤度因子（分数范围从空头端的-30到多头端的+30）。
整体板块情绪自6月底创纪录水平后略有回落。
在我们覆盖范围内，拉姆研究（LRCX）、博通（AVGO）、希捷（STX）、美光（MU）和AMD看起来是多头最拥挤的股票，尽管整个半导体板块出现回调，63只股票中仍有12只处于或高于+24（满分+30）。
最空头拥挤的股票包括Skyworks（-13.9）、Impinj（-11.0）和Entegris（-7.9）。
分板块来看：
计算板块：英特尔和AMD仍显著多头拥挤，而Arm（-4.6）和Cerebras（-7.7）处于空头拥挤。
网络板块：情绪略有减弱，Marvell情绪走低，而Alphawave IP现在处于空头拥挤。
存储板块：保持稳定且备受青睐，希捷和美光最拥挤，西部数据紧随其后。
模拟板块：情绪出现分化，亚德诺（ADI）和安森美（ON）在过去一个月情绪减弱，而Allegro（ALGM）情绪改善（但仍略处于空头拥挤，-3.2）。
半导体设备板块：整体情绪与上月相比变化不大，但应用材料（AMAT）略有下降，被KLA多头拥挤增加所抵消。
智能手机板块：继续失宠，Skyworks是我们覆盖范围内最空头拥挤的，而高通（QCOM）在我们的9年历史中仅第二次进入空头拥挤。
一手机构调研资源 行业研究报告
