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本篇核心内容索引：AI产业趋势、微导纳米、金富科技、源杰科技、NPO、立讯精密、顺络电子、半导体设备、腾景科技、超节点、算力租赁
#市场对AI产业趋势的一些误读-0721
❶首先，本轮科技的剧烈调整的确有其内在的叙事瑕疵，市场担心Coding后缺乏下一个商业化场景，进而导致Capex投入降速，重演21年新能源见顶的剧本。但实际上，这种“上游需要等等下游”的情况在过去3年每年都发生过一次，分别是23Q4/24Q3/25Q4和26Q3，这里不妨为大家复盘一下：
1）23年Q4，在经过年初ChatGPT热潮和国内的百模大战后，AGI的火花并没有如期燎原。相反，年底反馈平平的GPT-4 Turbo和初代Gemini、昙花一现的MS Copilot、ChatGPT plugins、GPTs、GPT Store标志着AI的首次商业化尝试搁浅，RAG和AI搜索是唯一用户留存的使用场景。23年底GPT-4的MoE架构被泄露，对Scaling Law的质疑开始增加。产业在23年底快速进入冷静期，这是GenAI产业的第一个冰点；
2）到了24年Q1，Sora横空出世，文生视频重新点燃了产业的热度，同期以Kimi、智谱、MiniMax为代表的国模六小虎闪亮登场，加速了整个24H1的景气度。但好景不长，卷文生视频占用了大量计算资源的同时并没有证明其商业化能力，OpenAI在5月发布的GPT-4o也并不震撼，甚至关注度不如6月的Apple Intelligence。紧接着，国内以字节豆包为首的大厂模型开始后来居上，并在24Q3打响了Token价格战的第一枪，国内每百万token价格直接送大几十元脚踝斩到几元甚至几毛钱，产业随即进入第二个冰点（笔者也是在24年8月有幸接触了几家如今最耳熟能详的模型公司，但真不知道那时是二级更悲观还是产业更悲观）
3）24Q3的中秋节，峰回路转，OpenAI发布了o1，思维链、后训练和推理的scaling law开辟了全新的产业探索方向，Agent的实现开始真正成为可能。随后的25Q1，DeepSeek时刻来临，海外看到了Cursor的大火和Devin这样的Coding Agent雏形。25Q2推出的ChatGPT o3和Claude Code彻底颠覆了搜索和编程这两个场景，资本市场也在24Q3迎来主升行情。然而到了25Q4，熟悉的青黄不接再次到来。市场开始担心CSP的现金流，担心Gemini 3.0之后格局会一家独大，担心NV在重蹈2000年的循环投资，担心Ilya说scaling law又撞墙了，甚至担心OpenAI给的30年1780亿美金的收入目标如何做到（那时如何能想到OAI和A\两家的ARR在第二年就能达到这个数），这是产业的第三次冰点；
4）26Q1，OpenClaw作为AI界的“水果忍者”，重新定义了Agent的产品力，将Agent能力带进了公众的生活和生产中。Claude Code和Codex成为第一个成功商业化的Agent产品，仅半年就合计创造了超千万美金的ARR，25Q4担心的诸多问题不攻自破，行业迎来了新一轮的景气上行，直到今天，我们正在经历的第四次冰点。
❷通过上述复盘，我们能得到的结论有：
1）每一次的行业冰点，都伴随对模型能力进步和下游商业化的质疑。但回过头来看，市场都低估了大模型的生命力和人类的产品力；
2）定义当前是产业景气的冰点其实都言之过早，因为产业对模型能力的进步都依然乐观（这有别于过去任何一次行业冰点），同时下一个商业化场景是可具象的（白领办公/AI4S/机器人/2C），只是一个时间和斜率的问题；
3）行业景气的鲁棒性已经较26年之前大幅提升。过去AI行业的命门是SOTA模型必须持续解锁通向AGI的科技树，而不是创造了多少收入，一旦scaling law真的撞墙，投入随时可能断崖。但在26年之后，整个行业的Capex投入已不再仅由负责前沿探索的闭源模型公司决定，海量生产级的推理需求正在越来越多地被CSP和云承接，而这是决定行业Capex投入的第二个支点。这也是此前我们提出“下半年不能将Anthropic的ARR作为判断行业景气度的唯一指标”的原因；
3年多过去了，AI产业的叙事底层已经发生了很多根本变化，因此不宜再刻舟求剑地悲欢或乐观。静候柳暗花明的时刻。
DJN
【长城机械 汪湛帆】微导纳米涨超19%-存储和先进封装薄膜沉积设备龙头
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#随着先进封装和存储的迭代，ALD设备用量会不断增加
1、随着3DNAND等先进制程发展，ALD更适用于复杂结构，占比会进一步提升。目前NAND、DRAM，单台ALD均价900-1000万元，后续从G4到G5，由于结构变得复杂且所需薄膜种类增加，薄膜沉积设备价值量显著提高，部分先进机台价格已从1000万增加至2000万元
2、国内ALD设备的市场空间在150亿元，国产化渗透率20%-30%，未来空间很大。叠加两存加速扩产，单万片存储对应薄膜沉积设备投资额6-7亿元，两存上市扩产后将会进一步拉升ALD设备的需求
#薄膜沉积设备龙头
1、存储ALD设备大爆发：公司今年半导体设备上半年新签订单18亿元以上，预计全年新签订单40亿元，明年新签订单60亿元以上，80%的占比来自cx和cc
2、先进封装薄膜沉积设备也爆发增长：公司先进封装的薄膜沉积设备去年订单1亿元，今年3-4亿元订单，明年还会高速增长。国内2.5D/3D封装的玩家都是公司的客户
#新品类开拓
公司CVD的薄膜种类覆盖比例扩充到70%-80%，相关产品已有多款出货，验证机台将逐步进入验证名单或小批量名单，同时正准备推出PVD和PECVD等新产品，后续会给客户进行送样
#投资建议：
半导体业务，预计明年订单60亿元，20%的净利率，对应12亿业绩，给予50倍估值，对应600亿市值，光伏业务，今年订单预计十几亿，对应净利率15%，对应业绩2亿元，给予30倍估值，对应60亿市值，合计短期内看到660亿市值。若后续两存扩产加速，新品类设备有突破，对应订单也会上修，往28年可看到千亿#按计算器的。
【中泰电新】#金富科技：最先释放液冷业绩标的，卡位NV/Google核心代工，“冷板+波纹管+分水器”释放高弹性
#Q2最先释放液冷业绩：公司已发布业绩预增，预计瓶盖主业Q2业绩0.2亿+，同时收购的液冷子公司于Q2开始并表，则预计Q2液冷子公司业绩为0.5-0.6亿，考虑51%股权比例，则Q2液冷子公司实际利润为1-1.2亿，进入实质放量阶段
#核心客户卡位+产能释放驱动业绩持续放量
#液冷子公司卓辉和联益以冷板代工、不锈钢波纹管为主，卡位台系/欧美系液冷大厂（AVC、宝德等）进入NV/谷歌生态链，后续将充分受益产业放量及客户订单外溢
#公司于6月启动小额快融，当前订单爆炸产能非常紧张，#该募投完成后有望额外提升产能15-20亿，当前产能逐步往单月2亿爬坡，叠加扩产项目，年底年产能有望达到4-50亿，#预期贡献10亿+业绩
#中央分水器产品取得积极进展有望贡献增量
#中央分水器产品预计27年市场规模100多亿。公司已积极对接台达、工业富联等大厂有望取得订单突破，且该产品价值量及盈利水平较高，预期贡献业绩弹性
[玫瑰]投资建议：Q3液冷产业链进入订单及业绩兑现阶段，板块共振背景下公司作为液冷核心部件代工厂预期展现更大弹性。且7月以来液冷板块经历大幅调整，当前估值处于相对底部，建议重视
📩风险提示：需求不及预期、竞争加剧等
☎中泰电新 曾彪/吴鹏
源杰科技2026年H1业绩预告 — 环比数据全拆解
一、2026年Q2单季推算（H1预告 − Q1实际）
由于公司已披露2026年Q1财报（营收3.55亿、净利1.79亿、扣非1.78亿），用H1预告区间倒推出Q2数据：
指标 2026Q1（实际） 2026Q2（推算） Q2环比Q1增长
营收 3.55亿元 5.45~5.95亿元 +53%~+67%
归母净利润 1.79亿元 4.21~4.71亿元 +134%~+162%
扣非净利润 1.78亿元 3.22~3.72亿元 +81%~+109%
⚠️ 注意：归母净利环比增速（+134%~+162%）远超扣非环比（+81%~+109%），差额主要来自私募基金公允价值变动产生的投资收益（即非经常性损益），这部分在Q2预计约1亿元左右。
二、逐季度增长趋势（营收 / 归母净利）
营收逐季环比增速：
区间 环比增速
2025Q1→Q2 +42.8%
2025Q2→Q3 +47.9%
2025Q3→Q4 +22.4%
2025Q4→2026Q1 +62.8%
2026Q1→Q2（预告） +53%~+67%
归母净利润逐季环比增速：
区间 环比增速
2025Q1→Q2 +123.1%
2025Q2→Q3 +86.7%
2025Q3→Q4 +42.6%
2025Q4→2026Q1 +111.0%
2026Q1→Q2（预告） +134%~+162%
三、关键解读
1. 营收环比仍在加速：Q2营收环比+53%~67%，延续了自2025年以来的逐季高增态势，核心驱动力是数据中心CW光源产品持续放量。
2. 净利润环比暴增主要靠"投资收益"拉动：扣非环比+81%~109%已经非常强劲，但归母环比+134%~162%的"超额部分"来自私募基金公允价值变动。如果剔除这部分，Q2主业的盈利能力依然在快速提升，主要受益于高毛利数据中心产品占比提升（2026Q1毛利率已达77.81%）。
3. 规模利润（归母）环比翻倍：Q2单季归母净利达到4.2~4.7亿元，相比Q1的1.79亿元翻了2.3~2.6倍，这个环比增幅在半导体行业极为罕见。
【广发通信】源杰科技：业绩预告大超预期，产品高端化趋势开启，股价空间巨大
🪶事件：公司发布半年报业绩预告，二季度实现收入中枢 5.70亿元（环比+60%），二季度归母净利润中枢 4.46 亿元（环比+148%），二季度扣非后利润 3.47 亿元中枢（环比+95%)，扣非主要来自于私募基金投资收益，扣非归母净利润大超市场预期
🪶二季度收入及利润大超预期，光芯片供需依然紧张。#我们认为业绩超预期的主要原因在于交付量超预期及给核心大客户之外的产品价格超预期。昨日大跌我们点评指出，二季度日本光芯片厂商交付不及预期，公司在顺利完成当季度交付计划之外还有额外交付、部分弥补友商少交带来的空缺。此外，在其他小客户的销售价格较大客户略高，超粗市场预期。市场近期担忧光芯片供需缓解导致产品降价，我们认为短中期光芯片供需仍然偏紧、供不应求，尤其#公司目前仍处在保交付、产能紧俏的阶段，不存在任何降价情况，甚至会给小客户涨价
🪶下半年100G EML放量在即，#高端化为核心成长逻辑。公司去年到今年上半年专注cw光源产品，主要是客户需求及自身产能限制。下半年公司加速扩产，有额外产能放量出货100G EML产品，通过核心光模块客户进军北美市场，打开公司未来发展的天花板。我们预计下半年公司 100G EML 将有小百万只的出货。同时公司300mw以上cw光源等高端产品目前在海外终端客户送测，进展顺利，我们认为突破海外终端客户只是时间问题。高端产品单价/毛利均更高，竞争格局更好，给公司26H2、27-28年业绩带来上修空间。
🧧我们在大跌之时依然坚定看好，#我们认为公司短期受益于高端化带来的ASP上修及未来的利润弹性，长期看好公司在未来数年内在产能及产品能力上全面超越海外光芯片巨头。#未来12个月看4000亿以上市值，#长期全面超越海外光芯片龙头#按计算器的。
🚀#重磅信号：华为联手产业巨头统一NPO标准、AI光互连国产化加速
华为联合光迅、新华三、华丰、中国移动等20+家启动OPEN NPO项目，发布国内首个NPO（近封装光学）光互连多源协议（MSA），统一接口标准→破除兼容壁垒→加速NPO在GW级智算集群规模化商用，是AI"光进铜退"代际切换的标志性信号
商用提速：不同厂商NPO光引擎可互配，降低云厂商采购门槛，加速国内AI集群NPO渗透
生态绑定：NPO是华为"韬定律V2"Hi-ONE超节点标配路线，昇腾GW级智算中心建设带来长期增量需求
国产替代：带动硅光芯片、高速光引擎、高密度连接器、先进封装全链条放量，价值向中上游转移
‼️#华为NPO核心受益标的一览
1️⃣#华为NPO深度核心受益（最高确定性）
华工科技：华为Hi-ONE NPO硅光引擎核心伙伴，3.2T NPO送样/量产，参与标准制定
光迅科技：6.4T硅光NPO完成验证，央企硅光平台，深度参与MSA标准
华丰科技：华为高速背板连接器供应商，NPO专用高速连接器突破
长光华芯：华为哈勃投资，CW/VCSEL光芯片，适配华为Hi-ONE NPO方案
源杰科技：华为哈勃投资，NPO外置CW/DFB光源芯片国产替代
联特科技：NPO技术标准的制定者之一，与北美云厂商共同推动了行业标准，布局NPO/CPO下一代AI数据中心光互联技术
2️⃣#上游核心器件（高弹性铲子股）
天孚通信：NPO光引擎+FA光纤阵列，供货旭创/华工/新易盛，必选组件
3️⃣#全球NPO龙头（双线受益）
中际旭创：全球龙头，1.6T/3.2T NPO批量出货，适配OPEN NPO标准
新易盛：6.4T NPO样品，百度/京东云国内算力集群适配
⚠️仅产业链梳理，不构成投资建议
【立讯精密】光通信发展潜力巨大，重视低位布局机会
光通信：物料储备充足+自动化优势明显，光模块逻辑持续强化！
➠物料：公司已与Marvell签署MOU，DSP等关键物料储备充足；7.2日与四家PCB厂商签署光模块mSAP合作备忘录，配套产能对应1800万只/年光模块，其他物料亦有充足准备。
➠节奏：大客户800G、1.6T产品有望26H2小批量出货，27年有望贡献可观增量。
➠优势：公司具备高度稀缺的自动化产线能力，效率&良率以及产线复制优势明显。
铜连接：Rubin背板铜进展顺利，Q4有望高速增长，CPC多家客户验证中，首家大客户预计27Q3-Q4量产。
液冷：立讯Manifold、UQD&MQD、液冷Busbar均已进入NVMGX生态名录，此外与另一北美头部客户亦有深度合作，预期差大。
电源：已成功突破北美G客户，从三次往二次一次电源突破，其他P客户拓展速度有望加快。关注近期SST固态变压器等突破性进展。
回购加速：截至6.30日公司累计回购9.999亿（计划10-20亿），其中6月份回购约5亿（2月回购5亿，3-5月未回购）。
风险提示：终端需求不及预期等
❗️【天风电新】顺络电子再call：AI服务器的钽电容订单再突破-0721
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近期公司AI服务器的钽电容产品获国内CSP订单，公司已先后在消费电子、存储、AI服务器获钽电容订单。
钽电容技术壁垒高，#公司目前是国内唯一在民用领域实现高端聚合物钽电容量产的企业，规划产能10亿颗，全球供需缺口加大下国产替代加速。
再重申【钽电容】观点：
涨价最早（25H2），且看向27年AI相关的服务器+存储eSSD需求占比近60%，是所有电容中占比最大的，涨价确定性和弹性强。
近期专家交流，进一步验证了钽电容技术不可替代性和产能供给刚性。
①#目前AI服务器中100μF以上的钽电容占比80%，很难形成替代；存储eSSD的钽电容更在450μF以上，基本没有替代方案；
②#军工产线/二氧化锰钽电容不同于AI中的聚合物钽电容，产能没法转，导致聚合物钽电容产能更加紧缺。
❗️投资建议：顺络电子钽电容预期差大，且主业安全边际充足，27年非AI利润预计15亿左右；AI芯片电感27年收入有望15-20亿，TLVR占比70%-80%，业绩有支撑！
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欢迎交流：孙潇雅 / 杨志芳
[太阳]【长江电子杨洋团队】坚定看好半导体设备布局机遇！
#从ASML的扩产匡算全球设备市场规模有望突破2600亿美元。ASML上调2026年全年营收中位数至440亿欧元，同时计划在2027年和2028年，连续两年分别将EUV和浸没式系统的产能提高30%，假设产能开满并全部实现交付，2028年公司仅产品收入（不含服务收入）有望达到550亿欧元以上，公司产品销售额占全球晶圆制造设备销售额的比重约21%，推算2028年全球晶圆设备销售额有望达到2600亿美元以上，相较于2025年的1169亿美元有1.2倍的提升。考虑中国大陆市场的半导体设备需求同比例提升，2028年市场规模有望达到945亿美元。
#半导体设备盈利能力呈现上行趋势。从ASML的财报和交流会可以发现，公司的产品结构优化和服务费用占比提升，促使公司的毛利率迈向至历史最高水平；同时，公司明确提及，基于价值的定价理念，目前的环境（客户从设备中获得的价值更高）确实为定价提供了更大的灵活性，同时公司也正在采取相应行动。我们认为在下游紧迫的需求之下，国内半导体设备公司的议价能力或将提升，同时随着存量机台的提升，相关的服务费用占比也将强化公司的盈利能力。
#中国大陆半导体设备公司的出海新机遇。由于先进制程的需求显著提升，部分海外龙头设备公司且面临着产能不足和零部件短缺的困境，产品交期正在拉长，中国大陆设备公司有望把握机遇打开海外拓展的空间，以华创、中微、飞测、精测、华海清科为代表的企业均在与海外晶圆厂接触，有望实现海外市场0-1的突破。
重点：#精测电子、#中科飞测、#精智达、#北方华创、#中微公司、#拓荆科技、#华海清科、#屹唐股份。
欢迎联系长江电子杨洋团队！
🔥【腾景科技】OCS产品开启交付，经营进入新阶段
🌟公司预计26H1营收4亿～4.5亿元，同比+52.16%～71.18%；归母净利润4800万～5200万元，同比+31.19%～42.12%，扣非净利润4800万～5200万元，同比＋38.63%～50.18%。
🌟OCS钒酸钇晶体交付，业绩加速。26Q2收入2.3～2.8亿元，同比+53%～86%，环比+34%～63%；归母净利润3356.62 万～3756.62万元，同比＋42.5%～59.48%，环比大幅+132%～160%；考虑Q2股份支付1267万元，剔除其影响同比大幅＋96.3%～113.3%。我们判断公司Q2业绩增长一方面来自于合肥钒酸钇一期产能Q2正式批量交付，另一方面高速光模块元件快速上量，同时随着高速光互联收入结构增长，带动公司毛利率提升。
🌟重视光学的全面渗透机遇。公司产品涵盖通信光学的各个领域，且定制化需求多，因此也带来公司与客户的长期粘性合作。26H2，公司OCS 钒酸钇产能随着二期落地将再上台阶，同时准直器也将进入交付，除原有液晶方案外，DBS路径预计也将有所出货。此外，展望后续，公司在CPO等其他光互联的技术路径延展丰富，有望取得新的突破增量，叠加半导体光学等布局，公司有望持续保持加速增长态势。
[拥抱]【国泰海通通信】余伟民、王彦龙、
【申万宏源通信】坚定看好超节点放量，网络/交换机迎来价值量与估值双升！
#我们的前瞻判断持续兑现。年初市场关注度尚低时，我们独家发布锐捷网络深度，率先提出超节点将重构Scale-up网络价值量；6月以来持续重点推荐超节点/交换机，发布紫光股份深度并多次组织电话会，近期产业和业绩催化已与观点共振
#三重催化进一步强化主线：
1）锐捷、紫光等业绩表现亮眼；
2）WAIC集中展示最新超节点方案，工程化落地趋势进一步明确；
3）腾讯等积极推进NPO超节点方案，有望于26Q4进入部署窗口。
#当前最大的预期差：市场已看到超节点方向、但仍低估26H2-27年的放量斜率及网络侧业绩弹性。
一是，超节点预计26H2进入集中落地窗口，交换机由传统Scale-out网络的外围设备，升级为超节点核心BOM，同时受益于卡数增长、交换节点配比提升和国产替代。
二是，超节点将显著重构网络侧价值量。Scale-up域由传统8卡扩展至64/72/128卡，典型方案新增约8-16个交换节点，单柜交换网络价值量实现跃升。
三是，短期看单框批量交付，中期看Scale-up域由单柜走向多柜，网络架构持续升级，交换容量及相关硬件需求有望进一步打开。
#这不是单一产品迭代，而是国产算力供给释放背景下，网络架构重构带来的新一轮硬件扩容周期。继续坚定推荐超节点/交换机主线！
板块核心标的：
#交换机：紫光股份、锐捷网络、华勤技术
中期国产替代与技术弹性关注：
#交换芯片：盛科通信
#光互联/光交换：曦智科技
欢迎联系申万宏源通信团队～
（刘菁菁/郝知雨/陈力扬/赵航/林起贤等）
[太阳]【国金计算机】算租景气持续上行，业绩好、估值低
# 国内算力风眼：国产模型商业化进入指数级增长阶段
我们此前多次强调，本轮国内算力行情风眼在于——国产模型能力已经跨过可用临界点。智谱为代表的国产模型Coding、Agent能力持续提升，Token调用量及ARR进入指数级增长阶段，带动算力需求继续加速。
# Q2业绩来看、算租开始进入利润兑现阶段
从目前披露的Q2业绩预告来看，我们看到国内算力链实际进入业绩爆发阶段，算租（利通电子、智微智能、行云科技、协创数据）、国产机柜（浪潮信息）、国产交换机（锐捷网络、紫光股份）等Q2利润均加速释放。
# 代表公司近期边际变化显著： 1）利通电子：Q2业绩超预期，Q3有望继续显著加速，估值便宜；2）东阳光：合计披露订单已约400亿，交付有条不紊，货源有把握；3）京基智农：工商变更信息已出，与北方智算成立合资公司，AI业务有序展开。
# 重申国内算力黄金年代
——# 算力租赁： 多次底部强call，为什么这次算租不一样：1）卡的迭代周期很长，供给瓶颈驱动价格持续上行，算力仍是当前的稀缺、核心资产；2）北美头部算力租赁厂商ROI逐步兑现、关键融资顺利；3）国内认真做事公司已经有卡有利润。
——# CPU： 推理时代CPU价值有望重估，海外服务器CPU涨价、交期拉长，看好国产CPU放量。
——# GPU： 各家大厂、模型厂陆续完成国产芯片适配，产能侧国内逐渐突破。
——# 服务器/国产机柜： 国产GPU、CPU供给改善后，需求将快速传导至服务器及机柜环节。
——# IDC/云： 国产算力供给增加将加快服务器上架及智算中心招投标，IDC现货及招投标价格已出现上涨。
# 相关标的：
# 【算租标的】：1）业绩加速落地：利通电子、协创数据、东阳光、 行云科技、智微智能、软通动力。2）# 规划深入有进展：京基智农、金刚光伏、 亿田智能、先河环保、盛视科技、奥尼电子、晶科科技。
其他国产芯片、国产机柜、IDC、云等国内算力链标的。
风险提示：AI应用推进不及预期、国产芯片研发及产能释放不及预期、行业竞争加剧、下游资本开支波动风险。
☎联系人：陈芷婧/鲍淑娴/刘高畅
